华泰 | 多元金融：汇率、利率如何影响股票交易所？

汇率、利率影响开放型资本市场

香港股市和日本股市为亚洲两大开放型资本市场，其交易规模明显受到国际宏观经济变量的影响，但具体又各有不同。在联系汇率制下，港股市场对全球流动性状况较为敏感，美债利率与人民币汇率是重要影响因素，美债利率下降和人民币升值往往推动港股市值以及成交额上升；日股市场对日元汇率变动较为敏感，日元贬值往往推动日股市值以及成交额上升。港交所/日交所超过60%的收入来自交易相关业务，成交额变化直接影响交易所的业绩和估值。随着全球降息趋势推进，港股市场成交额有望得到支撑。

港股成交额：美债利率、人民币汇率是关键

美债利率和港股成交额长期看存在负相关性，且2020年后进一步增强。港股市场高度开放，美债利率可用来衡量全球流动性的充裕程度，并且在联系汇率制度下，美联储降息将推动香港基础货币和货币供应扩张（《联储降息提振香港流动性的宏观机制》，华泰宏观，24/9/19），进而提升港股市值和成交额。美债利率影响人民币汇率，汇率也与港股成交额相关。人民币升值会拉高港股上市公司的盈利预期，提升全球投资者投资港股的兴趣，进而促进港股成交。另外人民币兑港币升值也会提升香港地区的流动性。利率和汇率与港股市值相关性强，而换手率波动较大，与利率和汇率的相关性弱。

日股成交额：日元汇率是关键

2006年后美日汇率与日股成交额明显正相关，日元贬值往往推升日股市值，而成交额的另一个变量换手率则相对平稳。我们认为汇率和成交额强相关主要由于外资在日本股市中的作用日益明显，成交额占比过去四十年由不到10%提升至近年来的60%。日元贬值能够降低外资买入日元资产的成本；同时外资的换手率较高，3M23-3M24是日本当地投资者的3.3倍。成交额的两个决定因素市值与换手率中，市值与汇率变动相关性强，换手率的相关性弱。至于利率，长期看与成交额负相关，反映宽松货币政策提升流动性。但日本利率长期处于低位，短期看与成交额相关性不明显。

市场成交额推动交易所业绩变化

市场成交额通过估值和盈利影响交易所股价。无论是日交所还是港交所，市场成交额都与自身估值有较为紧密的联动。另外交易所作为资本市场的基础设施，市场成交额的变动直接影响交易和清结算业务业绩。日交所股价过去十年的上涨大部分来自EPS提升。2014-7M24，日交所股价上涨275%，1Q14-2Q24 TTM EPS上涨133%，大于TTM PE的61%。港交所过去10年的股价上涨亦主要由EPS贡献。我们测算了港股日均成交额每增加50亿，带动港交所2025年归母净利润和收入的提升幅度，测算结果请见研报原文。

利率环境变动如何影响投资？

清算所&结算所一般能够利用投资者的保证金或现金抵押做低风险的投资如定期存款或者债券。日交所和港交所是综合性交易所，均从事清结算业务，能够利用相关资金投资。在日本的负利率时期，日交所没有主动管理这部分资金，但表示计划在利率上行后实施有效管理，我们预计相关投资收益可能逐渐显现。港交所在2022-3Q24投资收益率较高，主因全球较高的利率环境，我们对港交所24年的投资收益率预测，请见研报原文。

风险提示：宏观环境大幅波动，海外流动性超预期收紧，海外快速进入衰退。

亚洲两大交易所的不同驱动因素

成交额是交易所业绩的最重要影响因素，宏观变量如汇率、利率通过影响成交额对交易所业绩产生影响。我们对比了日本股市和香港股市，发现影响两个市场的宏观因素有所不同。对于日本股市，日元汇率与成交额以及日交所的业绩表现更相关；对于香港股市，美债利率以及人民币汇率对成交额以及港交所的业绩表现更相关。这些宏观指标影响地更多是市值（股指）表现，通过市值变化影响成交量。宏观变量对两个市场的换手率影响均有限，可能换手率长期看更多取决于投资者行为特征，而非宏观变量。

对于香港市场，港股成交额的长期变动与美债利率和人民币汇率相关。美债利率与市值和成交额明显负相关，美债利率是衡量全球流动性的重要指标，利率下降时，全球流动性增强，投资者涌入港股市场，推升港股总市值，进而推动成交额上升。人民币汇率则与港股市值正相关，人民币升值通常反映了对内地经济增长预期的提升，推升了港股的盈利预期，吸引投资者进入市场，进而增加港股市值和成交额。另外由于香港采用联系汇率制度，人民币兑美元升值意味着港币对人民币贬值，在内地和香港的紧密联系下，港币兑人民币贬值意味着港股市场的金融条件变得更为宽松，进一步利好市场成交。美债利率又是人民币汇率的影响因素之一，强化了美债利率对于港股成交额的影响。除市值外，换手率是成交额的另一个变量，港股的换手率波动较大，与利率和汇率的相关性不明显。

对于日本市场，我们注意到日元汇率对日本股市成交额的影响较大，日元贬值往往伴随着日股市值上升和成交额上升，这可能与日本股市的投资者结构有关。过去四十年，外资成交占比从不到10%增加到了2013年后的约60%，并且外资的换手率显著高于日本本地投资者，3M23-3M24达到了后者的3.3倍。由于外资对于汇率的敏感性较高，当日元贬值时，外资买入日本资产的成本降低，导致他们的投资热情上升，从而推升了市场整体的成交额。利率与日本股市的成交额则表现出长期的负相关，但由于利率长期处于低位，所以对成交额的相关性并不特别显著。最后，日股的换手率总体平稳，与汇率和利率的相关性不明显。

成交额影响日交所和港交所的盈利。对于日交所来说，成交额直接影响现货交易费收入和清算费收入。2013年至2023年，在日交所的各类收入中，现货交易费收入波动性最大，并且清算服务费收入的变动也主要取决于成交额的变动。同时日交所对成本和费用有较好的控制，更多的成交额并不会带来超额的成本和费用开支。因此，日股市场成交额的增加将直接推动日交所的收入和利润增长。对于港交所来说，除了投资收入之外，超过60%的港交所收入与市场交投活跃度直接挂钩。成交额的变动直接影响港交所的盈利表现，我们测算了港股日均成交额每增加50亿港币，港交所2025年的预期归母净利润提升幅度，预测结果请见研报原文。

成交额影响日交所和港交所的估值。市场成交额影响交易所的盈利预期，进而影响两个交易所的估值。历史上两个交易所的估值都与成交额展现出明显的相关性。

除了成交额之外，股指与两个交易所的估值明显正相关，体现交易所的β属性。股指与成交额强相关，而成交额又显著影响交易所盈利，因此市场表现向好时，投资者通常给予交易所更高的估值。

利率影响两个交易所的投资收入以及投资策略。日本走出负利率后，日交所或将有效管理其清算资金和保证金的投资，进而产生投资收益。港交所的投资收益率则与全球利率环境高度相关。我们对港交所24年的投资收益率预测，请见研报原文。

我们与市场观点的不同之处在于市场上较少将亚洲两大交易所对比，研究宏观环境对其业务和估值的影响机制差异。本篇报告我们尝试通过分析宏观对股市成交额和交易所投资业务的影响，挖掘亚洲两大交易所对宏观变化的不同反应。我们发现两个资本市场的成交额受到不同宏观因素驱动，港股成交额与美债利率和人民币汇率相关，日股成交额则与日元汇率相关，成交额又进一步影响两个交易所的业绩表现和估值。

港股成交额影响因素：美债利率、人民币汇率

美债利率和人民币汇率驱动港股成交额。美债利率与港股市值和成交额负相关，尤其在2020年后较为明显。美债利率下降会提高全球流动性，推动资金流入港股市场，提升市值并增加成交额。由于香港实施联系汇率机制，美联储降息还能扩大香港货币供应，进一步促进港股流动性和交易活跃度。此外，美债利率还通过影响人民币汇率间接影响港股成交，人民币升值通常伴随港股市值和成交额上升，可能是由于人民币升值会推升港股市场的盈利预期，进而吸引投资者赴港投资，并且人民币兑港币升值也会变相提升香港地区的流动性。港股成交额的主要驱动力来自市值变化，而非换手率，港股换手率波动大，与利率和汇率的长期相关性较弱。

股指反映了港股股票价格的变动，通过影响港股市值驱动港股成交额。恒生指数虽与香港市场成交额相关，但不如日经225指数与日股成交额之间的相关性强，原因在于香港新上市公司较多，使得股指并不充分反映市值变动，并且恒生指数的成分股覆盖不及日经225指数广泛，因此无法同等程度代表市场整体表现。

美债利率与港股成交额负相关

港股的日均成交额和美债利率有一定负相关性。美债利率对港股成交的影响较直接，香港的金融市场高度开放，港股市场的成交额受全球流动性的影响，而美债利率是衡量全球流动性是否充裕的重要指标。整体来看，美债利率与港股日均成交额具有一定负相关性，并且在2020年后相对明显。

此处我们引入的概念，是一个统计指标，描述两个变量之间的相关性，一个变量的波动能够多大程度上由另外一个变量解释，越大，相关性越强。的公式是：

其中，为实际值，为预测值，为实际值的均值。

2020年到2024年9月，美债利率和港股日均成交额之间的为0.27（2007-2019 = 0.005），说明2020年后港股成交额27%的波动能够由美债利率解释，二者存在一定的相关性。

股票市值和交易换手率是影响成交额的两个变量，港股市值与美债利率相关性强，是成交额与利率之间具有相关性的主要原因，港股换手率波动较大，长期看与美债利率相关性不甚明显。分析港股市值与美债利率的相关性，2020年后的为0.53，强于利率和成交额的0.27。我们认为，美债利率降低，全球的流动性便充裕，促进资金涌入港股市场，带动股票整体市值的提升，进而影响港股的成交额。另外，在联系汇率制度下，美联储降息将推动香港基础货币和货币供应扩张，这是因为如果香港利率下调幅度不及美联储则会引发套息交易，给港币带来流入压力，推动港币兑美元汇率走强。而当汇率触及强方兑换保证，为阻止港币进一步升值，香港金管局将按照承诺卖出港币、买入美元，进而推升香港银行间流动性，并带动香港M2同比增速上升（《联储降息提振香港流动性的宏观机制》，华泰宏观团队，2024年9月19日），我们认为亦将提升港股市值和成交额。

2024年美债利率已经从高点回落，联储在9月降息50bp，全球高息的压力部分释放，未来联储有望持续降息，或将支撑香港股市的成交额。

换手率是决定成交额的另外一个变量，港股的换手率波动较大，年化主要集中在50%-100%之间，在部分年份超过150%，与美债利率的相关性不强，或许和港股主要投资者的投资风格有关。

美债利率影响人民币汇率

美中利差和美元兑人民币汇率联动。汇率是货币的价格，受到全球宏观形势、国家金融政策、地缘政治等多种因素的影响，其中汇率双方国家的利率环境是十分重要的影响因素，高利率国家的货币往往更紧俏，因此通常相对低利率国家的货币升值。在2021年后，人民币汇率和美中利差之间的相关性十分明显，10年美债和10年国债的利差拉大时，人民币汇率往往有所回落。

美债利率主导中美利差。由于中国国债利率波动较小，美债利率长期主导了中国和美国的利差，而利差影响汇率。后文我们会提到汇率与港股市值以及成交额之间的相关性，我们认为美债利率能够通过汇率间接影响港股成交额，这进一步加强了利率和成交额之间的联系。

人民币汇率与港股成交额正相关

2015年至今港股成交额与人民币汇率正相关。2015年汇改后，人民币相对美元升值时，港股的成交通常较为活跃。人民币升值反映对内地增长预期上调，推升港股的盈利预期，增加各类投资者对中国资产的兴趣，进而推升香港市场的成交额。另外，由于联系汇率制，人民币兑美元升值也意味着港币兑人民币贬值，对于香港来说，这会起到金融条件宽松的作用，有利于港股流动性。

分别看成交额的两个组成部分市值和换手率，其中市值与人民币汇率有较强的相关性，一定程度上反映出港股是国际资本投资中国资产的重要渠道。港股换手率波动较大，与人民币汇率之间的相关性较弱。

总市值驱动成交额

总市值影响港股成交额。股指与港股成交额相关性强，股指代表了一个股票市场中主要上市公司的股价变动，能够驱动股市市值，并且直接影响成交额。另外前文提到的美债利率和人民币汇率也都是驱动港股市值的重要宏观变量。

至于成交额的另一个变量换手率，一直以来波动较大，且长期看表现出相对独立的走势，与美债利率、人民币汇率以及股指关联性都不明显，这一点与后面提到的日本股市类似。可能换手率更多是反映投资者的行为模式，而行为模式长期看有一定稳定性。

股指和市值之间的相关性不是必然的，二者的相关性在港股和日股之间有差异，导致了日经225指数和日股成交额之间的相关性强于恒生指数与港股成交额之间的相关性。2006-2024年9月，日股成交额和日经指数之间的达到0.79，可以说二者强相关。而港股和恒生指数的在2006-2024年9月为0.26，即使考虑到不同周期内的相关性，相对较高的2017-2019年为0.64，也小于0.79。

港股总市值不仅仅依赖股价（股指）变动，新的融资也是重要因素。恒指和港股市值之间的相关性相对日股更弱。主要原因有两个，其一是香港市场在周期内新上市的公司市值多于日股，而股指主要反映股价的变化，因此股指（股价）对整体市值变化的贡献小于日股；其二是日经225指数的成分股覆盖可能比恒指更全面，日经指数涵盖了日股225只有代表性的企业，而恒生指数仅有82只，因此日经指数对全市场股价变动的反映更充分。

日股成交额影响因素：日元汇率、投资者结构

2006年后，美日汇率与日股成交额强相关，日元贬值伴随日股市值上升，换手率相对较稳定，从而导致成交额同步上升。我们认为可能的原因之一是日本投资者结构发生变化，过去40年外资成交占比由不到10%提升至2013年后的约60%，而外资对汇率更敏感且换手率更高。总体而言，日元贬值时，通常伴随外资持仓规模和成交额上涨，进而推动日股总成交额上涨。过去十多年极宽松的货币政策为成交量上涨创造了充裕的流动性环境，但由于利率一直出于极低位，其与日股成交量之间的相关性反而不是特别明显。

日股成交额与日元汇率负相关

2006年后，日本股市的成交额和日元汇率之间的负相关性十分显著，日元贬值往往伴随着市场交投活跃度提升。2006年后又可以分为两个阶段，2006-2013年是日元的升值周期，2013至今是日元的贬值周期。

日元升值时期的主题是全球金融危机及其后的复苏，日元作为避险货币大幅升值，股市成交在这一时期快速收缩，日均成交额由3万亿日元降至1万亿日元。贬值周期始于安倍政府上台，开始实施一系列被称作“安倍经济学”的经济政策，包括货币宽松、财政刺激和结构性改革，期间日本股市的成交额也与美日汇率保持了相当强的正相关性。贬值周期可以进一步分为不同的阶段，在初期（2013年），日元迅速贬值，投资者的交易热情快速提升。在中期（2014-2020年），汇率基本维持稳定，市场日均成交额维持在3万亿。在后期（2020年至今），在美联储加息背景下，日元再次加速贬值，日均成交额快速提升至2024年9月的5.26万亿日元。

另外我们注意到1998-2005年日股成交额和美日汇率有一定的负相关性，这主要是因为这段时间日本国内和全球宏观经济的变化不同步，而且外资在日本股市的成交额和市值中的占比仍在提升。例如1998-2000年，日本成交额提升的同时日元升值，这是因为在这段时间日本开始了财政政策的第三轮扩张，同时货币政策开启零利率时代，推动日本股市市值上涨，进而带动成交额；然而这一时期同时也发生了亚洲金融危机、LTCM倒闭导致全球金融市场波动等事件，导致的避险情绪驱动资本流入日元资产，推升了外资在日股中的重要性，使得日本宽松的货币和财政政策没有体现在美日汇率上。另外2002-2005年也出现了成交额上涨但日元升值的情况。成交额上涨是因为小泉上任并推行一系列结构性改革措施，GDP增速提升，推动股市上行，市值提升，进而带动成交额。同一时期日本利率环境相对稳定，但美联储开启降息，美日利差收窄，导致日元升值。

市值与美日汇率强相关，是成交额和汇率有正相关性的主要原因。如前文提到的，成交额可以拆分成市值和换手率。2006年后，市值与美元兑日元汇率的正相关性十分显著，日元贬值和上市公司总市值上涨往往同时发生。与市值不同，年度换手率在2006年提升至120%后相对平稳，对汇率的变动不敏感。

外资在日本股市中的作用日益明显

相较于本地投资者，外资更活跃，贡献了更高的日均成交额，且与汇率展现出更强的相关性。2006-2024年8月，海外投资者的日均成交额与美日汇率之间的是0.71，说明外资日均成交额71%的波动能够由美日汇率解释，二者的相关性较强。相比之下，日本本地投资者的日均成交额和汇率之间的相对较小，为0.63。另外值得注意的是，在2013年之后，外资的变化不大，而本地投资者的大幅下降，由高于外资的0.87降低至低于外资的0.45，这个降幅是非常显著的。可以说2006年后日股全市场的成交额与汇率之间相关性的来源逐渐由本地投资者转变为海外投资者。

外资成交额与美日汇率的正相关性是全市场成交额与汇率之间具有正相关性的主要原因。日元贬值往往伴随外资持仓上涨和外资成交额上涨，而外资在日本股票交易中又占据主导地位，2013年以来成交占比约60%，因此外资成交额上涨也会推动总成交额上涨，这使得美日汇率与日股总成交额具有正相关性。2024年7月后日元升值，但9月后又继续贬值，未来若日元持续走弱，根据历史经验，可能利好日股的交投活跃度。

外资对汇率较敏感，日元贬值能够降低外资买入日元资产的成本，吸引海外投资者交易日本股票。除此以外，日本上市公司主要以出口型企业主导，而日元贬值利好日本的出口型企业，业绩预期转好也可能会刺激投资者的交易情绪。

伴随日元贬值，外资持仓市值的不断上升。我们认为主要原因是股价涨跌，外资流入可能是次要原因。因为外资的持仓比例在2006年后仅小幅增长，显示外资持仓增长更多是跟随市场规模扩大的同步增长。

2013年之前，外资持仓市值占比、成交额占比、外资换手率都不断提升，但在这个时间点后，三个指标均趋于稳定，持仓占比稳于30%左右，成交额占比则稳于约60%，换手率则主要在200-250%之间。

2013年至今，日元处于贬值通道，外资成交额和持仓占比稳定在较高水平。约60%的日股成交额来自外资，原因是外资的换手率和持仓较高。3M23-3M24，我们测算的外资换手率约252%，是日本当地投资者75%换手率的近3.3倍。外资的持仓占比同样是所有投资者中最高，截至3M24，外资持仓市值达到320万亿日元，占比31.8%，高于本地金融机构的28.9%。

2013年前是日元的升值周期，外资的持仓和成交占比不断上涨。80年代末到2013年，日元在波动中升值，外资大规模涌入日本股市，其持仓和成交占比逐渐提升。1990-2013年，成交额占比由10%左右提升至接近60%，持仓占比由4%提升至30%。

股指驱动成交额

2006年后大盘表现与日股成交额也有明显的相关性。2006年后，日经225指数与日均成交额的为0.79，与汇率和成交额之间的相关性0.77接近，说明二者都能很大程度上解释成交额的波动。2006年之前，股指和成交额之间的明显弱于2006年之后，但仍然强于汇率，2006年前汇率和成交额之间没有明显的相关性。

日经225指数和日股市值相关性强，二者几乎可以画等号。股指代表的是市场主要上市公司的股价，而股市总市值的上涨既有可能是由于股价上涨，又有可能是因为市场新增融资规模增加。从1988年到2024年9月的长周期中，日经225指数与东交所上市公司总市值表现出较强的相关性，主要原因是期间日本股市新增上市公司少，并且日经225指数代表性强。

过去十年股指上涨幅度较大，但换手率变化不大。2006年后，日经225指数先回撤超过50%，后又上涨至超过4倍，波动相当大。但从图表20中我们观察到2006年后全市场的换手率还是相对稳定的，股指表现和换手率并没有显著的相关性，反映出日股股指的变动较少影响投资者的交易行为和操作频率。

综上，股指和成交额之间具有相关性是因为股指（股价）变动能够影响总市值，进而影响市场成交额，换手率在其中的作用不明显。

宽松的货币政策利好日股流动性

40年的长周期中，利率和股票市场交投活跃度负相关。利率和成交在短期看并没有十分明显的相关性，二者的关系需要放到长周期中考量，但在1985-2024年9月的长周期中，美债和日债利率不断走低，货币政策整体趋向宽松，日本股市的日均成交额则不断提升。

2020年后，日本国债利率提升，但日均成交额仍然快速增长，我们认为这是因为日债逐渐走出0利率时代可能表明日本经济正进入下一个周期，投资者对日本经济未来增长的信心加强。

两大交易所估值的驱动因素

大盘表现与交易所估值正相关。无论是日交所还是港交所，当地市场的股指都与交易所估值有明显的正相关性，体现了交易所的β属性。股指与成交额强相关，而成交额又显著影响交易所盈利，因此市场表现向好时，投资者通常给予交易所更高的估值。

成交额影响交易所的盈利和估值。对于日交所和港交所来说，市场成交额的变动都直接带动收入和利润变动，是驱动两个交易所业绩变动的重要原因。而市场会根据预计业绩表现调整估值，因此成交额又影响交易所估值。在政策催化和联储降息的背景下，港股市场成交额有望得到支撑。

利率变动对两个交易所的影响有差异。推动日交所的投资收益是从无到有，此前日本长期实施负利率政策，因此日交所并没有利用自身的衍生品保证金和清算资金做低风险投资，但表示会在利率转正后对这部分资金实施有效管理，我们预计未来投资收益对日交所业绩的贡献将慢慢显现。港交所2024年的投资收益率预测，请见研报原文。

股指：与交易所估值强相关

在日股和港股市场中，股指都与交易所估值强相关。2014年以来，日经225指数与日交所的估值呈现出显著的正相关性，而恒生指数与港交所估值之间的相关性在2005年之后也十分明显。这说明交易所具有非常鲜明的β属性。前文我们提到了股指与成交额之间的相关性明显，而成交额又是影响交易所业绩的重要因素。因此大盘表现好的时候，市场会预计交易所的业绩也会相应变好，进而推高估值。

成交额：通过盈利和估值影响股价

日股成交额影响日交所的盈利和估值

2013年以来，日本交易所股价与市场成交额联动，市场成交额通过影响日交所的EPS和估值来影响日交所股价。日交所是日本资本市场的基础设施，直接受益于市场交易热情的提升，不仅能够获得更高的估值，也能录得更高的盈利。日交所股价的上涨由EPS和PE双轮驱动，其中EPS的贡献更大，2014-7M24，日交所股价上涨275%，1Q24-2Q24的TTM EPS的涨幅为133%，大于TTM PE的涨幅61%。

成交额波动影响盈利。日交所的收入主要由交易费-现货、交易费-其他、清算费、上市服务费、信息服务费和其他构成。2013-2023年，现货交易费收入是波动最大的一项，清算和信息服务费收入有增长趋势，其中清算服务收入的波动性很大程度上也来自现货成交额的波动，其余收入则相对平稳。可以说，过去10年，成交额的波动是导致日交所收入波动的主要原因，同时也是推动日交所收入在2023年增长的重要原因。另外我们发现2015年后，日交所的净利润率稳定在40%上下，这意味着收入的波动会直接传导到净利润。

成交额和日交所估值相关性强，成交额对业绩的影响会带动估值变动。成交额与交易所估值之间的相关性源于投资者对基本面的关注。过去10年，因为成交额影响交易所盈利，投资者往往在市场成交额较高的时候给予日交所更高的估值，日交所净利润增速与交易所PE呈现出相对明显的相关性。

港股成交额影响港交所的盈利和估值

港交所股价明显受市场成交额影响。历史上港股市场日均成交额提升时，港交所的股价往往上涨。2020-2024年10月，港股交投活跃度经历了迅速提升后下降的过程，日均成交额曾接近2,500亿港币，港交所的股价也一度超过500港币。2023年底，受全球流动性收紧的影响，港股单日成交额跌破600亿港币，港交所股价下跌。2024年4月以来，美债利率回落，9月联储降息50bps，叠加内地政策组合拳推升市场情绪，港股成交节节攀升，单日成交额连续创历史新高，带动港交所股价上涨。与日交所类似，过去十年港交所的股价也主要由EPS驱动，2014年1月31日-10月16日，港交所股价上涨230%，12个月预期EPS上涨122%，预期PE上涨48%。

成交额的变动影响港交所的估值。与日交所类似，港交所的预期PE和港股日均成交额之间有正相关性，在市场活跃时，港交所预计会有更高的盈利，因此投资者会给予港交所更高的估值。

港股成交额亦直接影响港交所的收入和盈利。若不考虑投资，港交所超过60%的收入与市场成交有关。因此市场成交额能够为港交所的预期盈利提供指引，二者有一定的正相关性。2023年下半年，受港股成交回落拖累，市场不断调低对港交所的盈利预期。进入2024年，随着港股成交回暖，市场对港交所的盈利预期边际好转。

在联储降息和内地政策组合拳的双重加持下，9月底到10月中旬港股市场高歌猛进，10月8日的单日成交额达到6,207亿港币，创下港股市场历史新高。3Q24的日均成交额快速回暖，由此前的900-1,000亿港币提升至1,188亿港币，4Q24的日均成交额截至2024年10月24日是2,945亿港币。

利率：影响投资收益

利率提升可能为日交所带来投资收益

日交所的清结算业务能够产生投资收益。以同样拥有清结算业务的港交所为例，港交所的结算所资金和保证金被用来投资于定期存款和固收类资产，从而产生投资收益率。根据Japan Securities Clearing Corporation（JSCC）在2014年发布，并与2024年修正的《Policies for Management of Posted Collateral》，日交所同样能够将抵押现金投资于有担保的活期贷款、逆回购、定期存款或者日本国债。

利率提升后，相关投资收益可能显现。今年以来，日央行连续两次上调政策目标利率，将其从-0.1%上调至0.25%，日本正走出长期的负利率周期。在此前的负利率周期中，日交所没有主动管理相关资金，尤其是规模较大的衍生品保证金和清算资金，相关投资收益没有出现在日交所的利润表中。但是基于《Policies for Management of Posted Collateral》，JSCC表示正考虑有效管理这部分资金，使其在利率上行后发挥作用。

港交所投资收益率

港交所的投资资金主要来自保证金、结算所资金和公司资金。截至2023年末，保证金占比73%，结算所资金占比10%，公司资金占比16%。另外还有A股的现金抵押，但占比较小。

投资以定期存款为主。港交所的金融资产主要投资于定期存款以及风险较低的债券，另外还有部分集合投资（委外投资）以及权益证券，但占比较少。具体来看2023年末，保证金中的约20%投资于隔夜存放，约8%投资于投资级债券，72%投资于不超过12个月的定期存款（平均久期约10个月）。结算所资金则大部分用于隔夜存放或投资香港金融管理局发行的外汇基金票据。公司资金中，19%用于委外投资，内部组合中的大部分是定期存款或现金。

过去几个季度的投资收益率受益于海外高息。由于港交所金融资产中的是大部分是定期存款和债券类的固收类资产，因此投资收益率与中国香港本地的利率环境高度相关。2022年后，隔夜和6个月HIBOR持续走高，推升港交所的投资收益率。

我们对2024年港交所的投资收益率预测，请见研报原文。

保证金规模与相关指数的表现有关。结算所会根据标的指数的走势调整保证金要求，进而影响港交所的保证金规模。

风险提示

1) 宏观环境大幅波动：宏观大幅波动可能导致市场成交额和交易所估值的大幅波动；

2) 海外流动性超预期收紧：海外流动性超预期收紧可能严重拖累市场成交额；

3) 海外快速进入衰退：海外进入衰退可能导致全球资本市场的大幅波动。