【招商食品】绝味食品：执行到位，稳健增长

18Q3收入业绩分别增长13.8%和23.1%，稳健增长，符合预期。公司18年前三季度收入32.66亿元、归母净利4.88亿元，分别同比增长13.0%和29.0%，其中单三季度收入11.81亿元、归母净利1.72亿元，同比增长13.8%和23.1%，收入业绩维持稳健增长，符合预期。我们推断门店开拓稳步推进，前三季度开店贡献略超10%增速，同店增长贡献约3%。公司现金流保持稳健，单Q3销售回款14.71亿元，显著高于收入，经营性净现金流1.84亿元，同比高基数下有所回落，但仍高于净利润。营运资本中的存货环比有所下降，判断系Q3鸭价明显上涨背景下，原材料储备有所减少。

成本上涨，毛利率同比下降，费用率延续下降，净利率同比提升。受下半年鸭价大幅上涨影响，公司18Q3毛利率下降1.2 pct至33.9%，公司毛利率波动已明显小于毛鸭价格波动，这与公司规模采购鸭附件价格波动相对商品鸭价格波动较小有关，同时公司17年底小幅提价及产品结构提升效应持续显现。费用端同比继续下降，18Q3销售费用率8.5%，同比大幅下降2.6%，管理费用率5.9%，同比下降0.5 pct，由于Q3新增2.1亿元短期借款，财务收益略有减少，单季净利率14.6%，同比提升1.1 pct。

门店稳步扩张，成本波动具备控制能力，休闲食品跨品类间竞争需关注。公司18年门店数量突破万家将是大概率，叠加同店提升，我们维持前期接近15%收入预期。近期鸭价进一步上涨对毛利率造成一定影响，但公司规模效应放大，叠加产品结构提升，对上游成本波动形成平滑，若来年鸭价维持高位，公司亦具备提价能力进行转嫁。随着规模的逐步扩大，公司在休闲卤制品行业品牌和规模壁垒将逐步放大，来年收入利润稳健增长依然可期，但当前休闲食品品类间的替代明显和竞争加剧，由于目标消费者的重叠性，休闲茶饮和糕点等品类对卤制品形成的替代和分流需要关注。

执行到位，稳增可期，调整目标价至44元，维持“强烈推荐-A”评级。公司前三季度收入业绩维持稳健成长，方向清晰，执行到位，规模优势逐步放大，来年稳健成长依然可期。我们基于谨慎预期明年需求放缓带来的竞争加剧，略调整18-20年EPS预测至1.55、1.92、2.31元，增长27%、23%、21%，公司成长路径清晰，给予19年23倍PE，调整目标价至44元，维持“强烈推荐-A”评级。

风险提示：行业需求回落、成本端大幅上升、食品安全风险

参考报告

1、《绝味食品（603517）—收入如期提速，关注超跌机会》2018-08-20

2、《绝味食品（603517）—开店提速，成本可控，现价仍可买入》2018-06-13

3、《绝味食品（603517）—收入稳健增长，利润率明显提升》2018-05-01

附：财务预测表

附录：

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