利空涌动、存单上破，债市“熊平”格局初显——国内债市观察周报（20240816）

申万宏源债券 · 公众号 · · 2024-08-17 22:17

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【申万宏源债券】金倩婧王胜徐亚王哲一

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债市周观点：利空涌动、存单上破，债市“熊平”格局初显
（一）虽然7月新增信贷转负（社融口径），但是信贷增速却呈现企稳迹象，需关注信贷增速进入企稳阶段对长债的扰动，长债继续明显向下突破难度较高
由于基数已足够低，虽然7月金融数据和信贷数据表现仍然较差，但是7月信贷增速下行斜率已明显放缓，信贷增速或已进入企稳阶段。 7月信贷增速环比下行0.05个百分点至8.3%，和前值基本持平，也是2023年11月以来信贷增速下行斜率最缓的月份，信贷增速开始呈现企稳迹象。此外，7月政府债、企业债对社融增速的支撑增强，在信贷增速企稳的背景下，带动7月社融增速环比反弹0.1个百分点至8.2%。我们再次提示，在房地产市场进入转型期的背景下，虽然暂时较难明确发现带动信贷投放回暖的线索。但是随着基数的持续走低，信贷增速继续大幅下行的假设条件越来越苛刻，社融和信贷增速或逐步进入企稳态势，整体处于待反弹状态。参考历史情形看，降息后信贷一般会阶段性回暖，继续关注降息落地后信贷数据的边际变化，及对市场预期的影响。结合历史情形看，信贷增速的下行斜率及空间对长债利率的下行空间影响较大，考虑到短期内信贷增速较难进一步明显下探，长债收益率继续明显向下突破难度较高。
由于7月经济数据和金融数据均凸显内需不足的现状，上周潘功胜行长在接受新华社采访时继续强调货币政策支持性立场。但货币政策支持性立场并不一定指向年内央行再次降息。因为在贷款利率持续下行的背景下，央行降息相对较为克制，2023年8月以来降息间隔较长，一般8月降息落地后下一个降息窗口期为次年Q1，下一次降息需等待Q4经济和信贷数据给出的信号。结合潘功胜行长的采访来看，年内央行重点或在加快已出台金融政策措施落地见效，需关注后续信贷数据边际改善的可能性。增量货币政策或在降准、买卖国债机制等方面，预计对债市影响相对偏中性。
（二）考虑到当前金融安全的政策导向，大幅度压降银行自营债券投资比例、取消公募基金税收优惠等措施短期内落地概率较低，但央行加强对机构债券投资行为的监管仍是现在进行时，预计会在一定程度上对机构行为、债券走势等产生利空扰动
财税〔2016〕36号文规定，证券投资基金（封闭式证券投资基金，开放式证券投资基金）管理人运用基金买卖股票、债券暂免征收增值税。 而银行自营投资债券则需要缴纳增值税和所得税，银行自营通过公募基金投资债券可获取节税收益，加上公募基金本身的杠杆和交易优势，银行自营委外公募基金投资债券是较为常见的投资模式。整体来说，商业银行作为我国金融体系的支柱与核心，也构成了公募基金、券商资管等机构负债端的重要组成部分，商业银行的投资行为与偏好对公募基金及其债券投资行为具有重大影响。债市目前较为担忧机构行为监管等，预计会相对应地影响商业银行的投资行为与模式，进而可能产生大规模的赎回压力等。但考虑到如果政策落地，赎回压力会导致债券市场发生踩踏风险，也可能会导致较为严重的流动性危机。我们认为这并不符合当前的监管导向及货币政策取向，短期内落地概率预计偏低，债市无需过度担忧。
站在中长期角度看，当下银行净息差压力较大，公募基金则受益于存款出表，规模迅速扩张，上位大资管龙头，不排除中长期政策层面调整公募基金税收优势的可能。但在政策执行落地过程中预计会尽量避免对市场本身的冲击，防范流动性危机。虽然考虑到当前金融安全的政策导向，大幅度压降银行自营债券投资比例、取消公募基金税收优惠等政策措施短期内落地概率较低，但央行加强对机构投资行为的监管则是现在进行时，预计会在一定程度上对机构行为、债券走势等产生扰动，对长债的短期走势仍然相对偏负面，在目前的监管环境下对长债仍然建议保留一份谨慎。
综上，8月中旬以来短端收益率已进入上行通道，符合我们对8月初资金利率和短端收益率阶段性触底的判断，收益率曲线开始呈现“熊平“特征。对于长端收益率，我们继续提示8月下旬后上行概率大于下行概率，除了资金利率和短端收益率触底回升外，降息预期降温、信贷增速企稳回升、央行加强机构行为监管等均是促进长债收益率回升的因素，10Y国债收益率年内高点关注2.5%左右，时点上重点关注11月中旬左右。
周度（8.12 -8.16）资产走势：国内债市走弱，10Y美债收益率下行、报收3.89%。 具体来看：（1）资金面：上周资金面边际收敛，1年期AAA同业存单震荡上行、报收1.93%，机构杠杆环比下降。（2）债市：本周债市围绕监管担忧和偏弱的基本面进行交易，债市震荡走弱，10Y国债收益率报收2.20%。（3）大宗商品及原油：Comex黄金上涨3.06%报收2546.20美元/盎司，布伦特原油上涨0.15%报79.58美元/桶。（4）汇率：美元指数报102.40，在岸人民币汇率报7.17；（5）权益市场：国内股市表现分化，国外股市普遍上涨。
数据来源： Wind、Choice
风险提示： 货币政策宽松超预期、稳增长政策不及预期等

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1. 债市周观点：利空涌动、存单上破，债市“熊平”格局初显

上周债市整体震荡调整，短端收益率上行幅度明显更大，收益率曲线呈现 “熊平”特征，10Y-1Y国债利差压至70bp内（8月16日）。 上周资金面边际明显收敛，资金利率在8月初下行至阶段性低位后，后续开启上行走势，R001、R007周均值分别上行16.5bp、8.1bp至1.90%、1.92%，机构杠杆普遍回落，加上债市情绪本身相对偏空，短端收益率上行幅度普遍较大，1Y国债、1Y同业存单收益率分别上行7.8bp、4.2bp至1.53%、1.93%，较8月初的低点普遍明显上行，符合我们对资金利率和短端收益率8月初或已触底的判断。虽然短端收益率明显上行，但长端表现则相对震荡，长端主要围绕消息面交易，利多与利空因素继续交织，利好因素主要集中在信贷和货币数据偏弱、货币政策支持性立场表态等，利空因素主要集中在资金面收敛、政策监管担忧等方面，长端收益率处于震荡找方向的阶段。8月以来长端收益率表现整体符合历史上的季节性规律，在收益率下行至阶段性低位的情况下，长端收益率会阶段性陷入震荡，需等待更多信号落地给出后续方向。

上周重点关注两方面，对近期及未来长端走势影响均较大：

（一）虽然 7月新增信贷转负（社融口径），但是信贷增速却呈现企稳迹象，需关注信贷增速进入企稳阶段对长债的扰动，长债继续明显向下突破难度较高

历年4月和7月均是典型的信贷投放淡季，尤其是在信贷投放不足的背景下，4月和7月信贷数据“爆冷门”的概率相对较大，一方面资金面会相应趋松，另一方面降息预期也会相应升温，这也是近年来4月-8月债市易涨难跌的重要底层逻辑之一。由于7月OMO和LPR、MLF降息刚刚落地，8月公布的7月信贷和货币数据并未带动降息预期升温，但仍然对弱势运行下的债市形成一定程度的利好。7月金融数据中对债市冲击较大的是当月新增信贷同比转负（社融口径），以及M1跌幅继续走阔。信贷投放开始进入削减存量阶段，7月居民和企业新增短贷当月大幅转负是主因，但是居民和企业中长贷环比改善明显，也是7月信贷数据中少有的亮点之一。

由于基数已足够低，虽然 7月金融数据和信贷数据表现仍然较差，但是7月信贷增速下行斜率已明显放缓，信贷增速或已进入企稳阶段。 7月信贷增速环比下行0.05个百分点至8.3%，和前值基本持平，也是2023年11月以来信贷增速下行斜率最缓的月份，信贷增速开始呈现企稳迹象。此外，7月政府债、企业债对社融增速的支撑增强，在信贷增速企稳的背景下，带动7月社融增速环比反弹0.1个百分点至8.2%。我们再次提示，在房地产市场进入转型期的背景下，虽然暂时较难明确发现带动信贷投放回暖的线索。但是随着基数的持续走低，信贷增速继续大幅下行的假设条件越来越苛刻，社融和信贷增速或逐步进入企稳态势，整体处于待反弹状态。参考历史情形看，降息后信贷一般会阶段性回暖，继续关注降息落地后信贷数据的边际变化，及对市场预期的影响。结合历史情形看，信贷增速的下行斜率及空间对长债利率的下行空间影响较大，考虑到短期内信贷增速较难进一步明显下探，长债收益率继续明显向下突破难度较高。

由于 7月经济数据和金融数据均凸显内需不足的现状，上周潘功胜行长在接受新华社采访时继续强调货币政策支持性立场，但货币政策支持性立场并不一定指向年内央行再次降息。因为在贷款利率持续下行的背景下，央行降息相对较为克制，2023年8月以来降息间隔较长，一般8月降息落地后下一个降息窗口期为次年Q1，下一次降息需等待Q4经济和信贷数据给出的信号。结合潘功胜行长的采访来看，年内央行重点或在加快已出台金融政策措施落地见效，需关注后续信贷数据边际改善的可能性。增量货币政策或在降准、买卖国债机制等方面，预计对债市影响相对偏中性。

（二）考虑到当前金融安全的政策导向，大幅度压降银行自营债券投资比例、取消公募基金税收优惠等措施短期内落地概率较低，但央行加强对机构债券投资行为的监管仍是现在进行时，预计会在一定程度上对机构行为、债券走势等产生利空扰动

结合2024年Q2货币政策执行报告来看，央行调控长债的依据已由长债偏离合理运行区间转换为对资管机构净值回撤、负债端赎回压力的担忧，相对应地，央行的调控思路及措施也有明显变化。7月初央行通过建立国债借入再卖出机制调控长债，但是8月上旬央行开始加强对农商行、公募基金等债券交易及投资行为的监管等。上周债市对机构债券投资行为的监管担忧进一步升温，主要集中在银行债券投资行为的约束方面，以及公募基金债券投资的节税优势等。我们重点关注公募基金的节税优势：

2016年财税〔2016〕36号文规定，证券投资基金（封闭式证券投资基金，开放式证券投资基金）管理人运用基金买卖股票、债券暂免征收增值税。 而银行自营投资债券则需要缴纳增值税和所得税，银行自营通过公募基金投资债券可获取节税收益，加上公募基金本身的杠杆和交易优势，银行自营委外公募基金投资债券是较为常见的投资模式。整体来说，商业银行作为我国金融体系的支柱与核心，也构成了公募基金、券商资管等机构负债端的重要组成部分，商业银行的投资行为与偏好对公募基金及其债券投资行为具有重大影响。债市目前较为担忧机构行为监管等，预计会相对应地影响商业银行的投资行为与模式，进而可能产生大规模的赎回压力等。但考虑到如果政策落地，赎回压力会导致债券市场发生踩踏风险，也可能会导致较为严重的流动性危机。我们认为这并不符合当前的监管导向及货币政策取向，短期内落地概率预计偏低，债市无需过度担忧。

站在中长期角度看，当下银行净息差压力较大，公募基金则受益于存款出表，规模迅速扩张，上位大资管龙头，不排除中长期政策层面调整公募基金税收优势的可能。但在政策执行落地过程中预计会尽量避免对市场本身的冲击，防范流动性危机。虽然考虑到当前金融安全的政策导向，大幅度压降银行自营债券投资比例、取消公募基金税收优惠等政策措施短期内落地概率较低，但央行加强对机构投资行为的监管则是现在进行时，预计会在一定程度上对机构行为、债券走势等产生扰动，对长债的短期走势仍然相对偏负面，在目前的监管环境下对长债仍然建议保留一份谨慎。

综上， 8月中旬以来短端收益率已进入上行通道，符合我们对8月初资金利率和短端收益率阶段性触底的判断，收益率曲线开始呈现“熊平“特征。对于长端收益率，我们继续提示8月下旬后上行概率大于下行概率，除了资金利率和短端收益率触底回升外，降息预期降温、信贷增速企稳回升、央行加强机构行为监管等均是促进长债收益率回升的因素，10Y国债收益率年内高点关注2.5%左右，时点上重点关注11月中旬左右。

2. 周度回顾：国内债市走弱，10Y美债收益率下行、报收3.89%

周度（ 8.12-8.16）国内债市走弱，10Y美债收益率下行、报收3.89%。具体来看：

资金面：上周资金面边际收敛， 1年期AAA同业存单震荡上行、报收1.93%，机构杠杆环比下降。 上周受税期走款影响，各期限资金利率上行，央行连续进行大额净投放对冲，全周公开市场操作净投放12926.1亿元，资金面边际收敛。资金价格方面，R001、R007周均值分别报收1.90%、1.92%，分别较上周上行16.49bp和8.10bp。上周机构加杠杆意愿下降，质押式回购成交量周均值为6.21万亿元、周度环比下行14.53%，其中隔夜质押式回购成交量周度均值5.41万亿元、周度环比下行16.64%。

债市：本周债市围绕监管担忧和偏弱的基本面进行交易，债市震荡走弱， 10Y国债收益率报收2.20%。 本周公布的7月信贷和经济数据仍弱，但债市监管担忧持续，在多空因素的交织下，本周债市震荡走弱，10Y国债收益率与上周基本持平、报收2.20%。 海外债市方面， 7月美国经济数据显示美国经济仍有韧性，10Y美债收益率震荡下行、报收3.89%。 7月美国零售数据强劲且通胀数据低于预期，对美国经济衰退的担忧有所消散，10Y美债收益率周度下行5.00bp报收3.89%。其他海外债市方面，日本10年期国债收益率下行1.70bp至0.84%，德国10年期国债收益率与上周基本持平、报收2.27%。