【华泰固收|利率】外平衡如何影响债市？

01 本周策略观点：汇率如何影响债市？

上周跨季资金总体平稳，股市汇率表现偏弱，欠配压力继续演绎，收益率延续下行。周一周二A股总体表现偏弱，央行跨季投放力度较大，利率明显下行。周三，债市继续走强，尾盘北京地产新政发布，收益率小幅回升。周四，工业企业利润率表现一般，人民日报报道二十届三中全会将于7月15日召开，政策预期继续降温，A股震荡调整，债市继续走强。周五，跨季资金先紧后松，尾盘央行召开二季度例会，整体变化不大，收益率全天窄幅波动。全周来看，10年国债和10年国开利率分别较前一周下行5BP至2.23%和2.31%，30年国债下行6bp至 2.42%。期限利差总体持平，信用利差小幅走阔。

近两年投资者经常问及的一个问题是，汇率与债市到底有何联系？一方面，在实践中市场频频感受到二者的联动，例如去年四季度，随着人民币汇率接连突破几个关键点位，资金面“亦步亦趋”式收紧，此外汇率及中美利差也是央行关注的指标之一。但另一方面，如果拉长周期看，汇率与资金、债市的相关性都不算高，央行也经常提到“以内为主”原则，似乎指国内稳增长（内平衡）的优先级高于稳汇率（外平衡）。

上周美元兑离岸人民币汇率一度突破7.3，在岸人民币汇率也上行至7.2672。与此同时，即期汇率与中间价偏离接近2%的波动区间上限。但债市表现非常强劲，长债利率再度逼近年内低点，如何看待汇率对货币政策与资金面的影响？是否会成为债市调整触发剂？我们本周对此简要探讨。

近期汇率波动加大的原因是什么？

第一，美元指数走强。6月6日至27日，美元指数从104.12上涨至105.93，涨幅1.74%，在岸人民币即期汇率涨幅为0.32%，离岸人民币汇率涨幅为0.6%。因此，人民币汇率回落大部分可以被美元指数的上涨所解释。而美元指数连续上涨主要有几个原因：

1）市场为美国大选首轮辩论定价。本轮辩论前，共和党总统候选人特朗普在摇摆州民调中已积累了一定的领先优势，本次辩论之后，领先优势有所强化。参考2016年“特朗普”交易的部分情形，当时美债收益率走高、美元升值。

2）欧洲议会选举出现较大力量格局变化，推动欧元走弱。6月9日欧洲议会选举结果显示欧洲议会右倾明显。这可能带来更大的政策层面摩擦和财政可持续性担忧，削弱欧洲经济和政策环境稳定性，影响投资者和消费者信心，欧元弱带动美元强。

3）非美国家货币对美元贬值。6月主要非美国家，包括欧元区、日本等发达经济体和墨西哥、巴西等新兴市场国家货币对美元普遍贬值，背后可能是这些国家经济增长不确定性上升等因素影响。尤其在日央行持续偏鸽派的货币政策下，截至上周五日元贬至160.88，创40年新低。而人民币在非美国家中表现相对强势。

第二，季节性因素影响。6-8月，人民币通常有季节性回落压力，从近五年数据来看，仅2020年人民币汇率年中时间点出现升值，其余年份均回落。主要原因是，二季度企业年度审计后下半年进入分红季，故年中时点是外商投资企业利润汇出的重要时间点，资本项流出是一年的高峰，因此容易季节性走弱。

第三，离岸人民币表现也与离岸流动性宽松有关。据香港金管局数据，香港人民币存款在4月份上升15.2%，余额达10882亿元。CNH HIBOR利率也从4月的高点5.54%下行至当前2.5%附近，总的来看，目前离岸CNH资金面非常充裕。

中美利差是影响汇率的关键因素之一，虽然美债利率下行，但6月份中美利差倒挂程度再度加深，目前已经超过200BP。6月6日至27日，10年中美利差（美债-中债）从200bp上行至208bp，30年中美利差从189bp上升至200bp。国内利率加速下行是中美利差变化的主要原因：1）基本面修复放缓，企业补税、审计署报告、返税优惠政策暂停，市场风险偏好有所下降。2）机构欠配压力持续，在中短债和信用债等洼地一一扫平之后，不得不转向长债交易。3）央行未见进一步喊话，加上地产政策等效果仍待观察，市场博弈心态较强。未来特朗普如果当选，降税指向增加赤字，贸易关税、基建等指向通胀，都对美债利率不利，中美利差仍可能保持高位。

那么中美利差是否是货币政策的主要考量呢？答案不绝对，从历史来看，是一个相机抉择的过程。2018年4月，曾有中美利差“舒适区间”的概念出现，自此开始80-100BP似乎成为市场的“心理锚”。但实际上，中美利差本身没有固定的合理尺度，实际中也经常突破“舒适区间”。历史上看，中美利差可以大致划分为三个阶段：

阶段一：2010年之前，中美利差波动较大，且长期处于倒挂状态。原因在于当时中美的经济和货币政策周期不同步，且资本管制下中美利率缺乏联动，因此十年国债利率之间的相关性自然较差。

阶段二：2010年-2020年，中美利差趋于稳定，长期维持正值，中美利率联动明显。背后一方面是中国经济仍存在外需驱动的特征，金融危机后中美货币政策同步性增强。另一方面2010年之后我国金融市场开放程度大幅提高，中美利率的联动性明显增强，因此中美国债长期维持正利差。但即便如此，利差绝对水平的波动也不小，2011年以来，中美十年期利差最低值为24BP（2018年），最高值为249BP（2020年）。此阶段的中美利差总体为正，央行对其绝对水平并不是很在意。

阶段三：2020年之后，中美经济、通胀、政策周期均出现错位，中美利差持续收窄直至倒挂。此阶段货币政策也经历了一个动态调整的过程，例如2022年之前，“以我为主，兼顾内外平衡”是主要原则。2022年之后，对外部平衡更为重视，频频提到“坚决对市场顺周期行为进行纠偏”。官方场合中有关美联储与中美利差的提法也明显增多。

就当前而言，稳汇率在货币政策几大目标中重要性显然是很高的。年初提到的金融强国关键核心要素——“六个强大”中，首要的就是强大的货币。“强大的主权货币是金融强国的基石”，决定了央行要防止人民币单边回落预期。此外，今年一季度经济开局良好，GDP全年目标完成难度已经不大，加上地产和财政政策继续发力，货币政策稳增长的压力有所降低，更有空间去应对外部平衡。目前人民币兑美元汇率接近7.3一线，在关键点位上加强调控尤为重要。

对应到债市，其影响可能体现在三个层面：

首先，中美利差是影响汇率的重要因素，因此央行对长债利率的态度很难放宽。尽管中美利差不是汇率变化的主因，但中美利差倒挂显然会制约海外资金尤其是长期资本的流入，对汇率有一定间接影响。年初潘功胜行长曾表示“市场对美联储货币政策的转向以及美元升值动能减弱，中美货币政策周期的错位有望得到改善，这将推动中美利差趋于收敛，有助于人民币汇率和跨境资金流动更加趋于稳定和平衡。”可见利差与汇率在央行的框架中都比较主要。此外，长端利率走低往往代表市场主体对经济前景谨慎，也不利于外资对中国经济的评估与跨境投资。再加上美国硅谷银行前车之鉴，央行预计会持续关注长债利率偏低的风险，不排除后续有相关干预手段。

其次，资金面是否会因此收紧？逻辑上有关系，实际中取决于汇率点位。

从操作框架上来看，央行的外汇管理工具可以分为以下几类：一是价格型工具，如运用逆周期因子影响中间价，并用中间价调控即期汇率；二是数量型工具，通过调节外汇市场流动性来影响市场汇率，包括改变外汇存款准备金、发行离岸央票、货币掉期操作、甚至直接动用外储等；三是基于外汇市场“宏观审慎+微观监管”管理框架，监测并调节跨境资金流动。

这之中，数量型工具对资金面是有传导作用的。例如如果离岸市场USDCNH出现回落压力，央行会通过发行离岸央票，收紧CNH流动性，导致离岸CNH利率升高，甚至超过在岸CNY利率。此时就会有部分资金通过一定渠道去离岸市场套息，对在岸资金形成抽水效应。再如，央行与大行做货币掉期，会导致当期投放美元，回收人民币，对短期资金面偏不利，直接抛售外汇同理。

从实际情况看，资金与汇率在关键点位（如7.3）时往往会有明显的相关性。第一次是在2022年10月，人民币即期汇率接连突破了7.2和7.3，隔夜利率在此期间从1.2%一路上至1.8%附近，期间一度超过2%。随后11月汇率企稳，资金利率也开始下行。第二次是在2023年的8月-11月，此次汇率在高位持续的时间较长，隔夜利率均值也从1.67%附近上行至2.2%附近。之后汇率企稳才开始逐步下行。但值得注意的是，资金面的影响因素众多，我们很难剔除掉其他因素独立分析汇率影响，例如去年10-11月的政府债供给也对资金产生了比较大的扰动。

最后是外资买卖行为的影响。理论上，如果中债收益率高于美债，且人民币有持续升值的预期，外资会倾向于买入中国国债，进而压低国债利率，反之可能倾向于卖出。但实际中需要区分是长期配置资金还是短期套利资金。去年底以来，外资持续买入中国债券，不少是出于套利需求。

去年11月以来，外资大幅增持国内债券，品种以存单、政金债、国债为主。这背后的主要原因在于美元兑人民币掉期点持续为负数，因此外资在锁汇之后投资中债的收益是比单纯投资美债要高的。

以2024年6月28日的报价为例，如果海外投资者想要投资国内债券：

1）将手中美元以即期汇率换成人民币（1美元=7.2659元人民币）；

2）投资于1年期存单，到期收益率1.96%；

3）与此同时，为了减少汇率波动风险，该投资者还要进行一笔外汇掉期交易，即约定1年后以固定价格换回美元。按照市场上的USDCNY1年期掉期报价（-2952个pips），1年后换回美元的汇率是6.9707（7.2659-0.2952）；

4）持有一年，收回本金和利息，并换回美元，该笔外汇掉期交易获得了4.23%年化收益（0.2952/6.9707）。

综合债券利息和汇率掉期，该投资者合计获得了6.19%的收益，高于直接投资美元债券。

一个随之而来的问题是，掉期点为何为负，且大幅度低于0，是代表市场看好人民币远期升值吗？未必。外汇掉期严格来说是利率工具，而非汇率工具。两类货币的掉期交易，本质上是质押一类货币借另一类货币，掉期点的公允价值应该是两种货币的息差（即利率平价理论）。目前短端美元利率已经达到相当高的水平，且和长端出现倒挂，而人民币利率相对更低，高息货币在远期会贴水。换言之，在货币互换期间，拿到美元的一方已经赚取了很高的利息，自然未来要换回更少的人民币作为补偿。

不过，即便以国债计算（图表12），目前外资仍可以通过外汇掉期去套利，本质上说明目前的掉期点是低于其“合理”水平的。去年11月以来，外资机构开始大量利用境内掉期贴水进行人民币融资，企业也通过掉期交易进行人民币融资，在远期再购入美元，不仅可以享受掉期点的折扣，也不用缴纳20%的远期购汇风险准备金。它们主要的交易对手是中资银行，根据外汇局的数据，银行对客市场外汇掉期交易规模持续增长，2024年4月交易量达到569亿美元，占银行对客市场交易规模的约12%。

需要注意的是，如果9月份美联储如期进入降息，人民币压力或可阶段性缓解，也就可以逐步释放前期积累的人民币债券抛盘。

总之，就短期而言，无论是从中美利差的角度还是外汇干预的角度，汇率对资金和债市影响都偏不利。好在从历史经验看，外部平衡对债影响幅度通常不大，不是市场的核心驱动。考虑到目前债市赔率从季度维度看已经偏低，7月政策、供给扰动因素不少，投资者在乐观情绪中也要做好流动性管理。

本周操作建议：

1、年初以来市场所期待的外部环境改善（美联储降息和汇率压力缓和）、以及内部修复契机（财政明显发力）到目前都存在一定落差，加上地缘等扰动因素，近期经济预期和股债汇市场似乎又回到春节前后的状态。未来半年，出口制造业有亮点，通胀读数至少在温和回升，政策力度也比当时更积极，关键还是在于内生动能和微观主体活力，经济仍未摆脱波浪式运行的特征。长期地产、地方债务和外需等尾部风险仍需要提防，融资需求的恢复还需要时间，债市面临的基本面格局仍有利。

2）对债而言，除了基本面，资产荒是更核心的因素，各种利差一再挑战新极限，并不是好现象，但钱多是硬道理。理财规模仍在扩张，债基+货基前5月合计增长3.4万亿，欠配压力较大的同时，政府债供给未见增长，短端资金约束明显，信用利差不断压缩，只能向长端超长端博资本利得。下半年大环境仍是融资需求偏弱+欠配压力膨胀+存贷款利率继续下行，债市大方向未逆转。但市场赔率有所降低，存单已经直逼DR，超长端收益率已经低于央行喊话点位，投资者需要未雨绸缪，7月底之后需要关注汇率、供给和政策不确定性，适度提防理财资金的稳定性，市场波动容易增大。当然，基本面有支撑的情况下，即便有调整，幅度有限，仍以寻找机会为主。

3）未来一个月的关注点在于三中全会和政治局会议（后者预期差更为关键）、央行对长债的指导与操作、一线城市地产成交等，短期建议券待变，增强操作的灵活性，利率如果继续下行可以考虑降低非流动性资产仓位。我们在两周前提醒，如果季末资金面平稳度过，市场将沿着曲线找机会。上周已经建议切换至5年期、10年期+存单组合，目前5-10期限段的政金债仍有小幅空间，继续持有二永债，信用债拉久期仍优于下沉。

本周核心关注：6月外汇储备、美国6月非农数据、美联储公布货币政策会议纪要等。周一将公布美国6月ISM制造业PMI，关注美国制造业表现。周二将公布欧元区6月调和CPI，关注欧元区通胀趋势。周三将公布美联储和欧央行将公布货币政策会议纪要，关注美国和欧元区货币政策走势。周五将公布美国6月非农数据，关注美国就业情况。此外，本周日将公布中国6月外汇储备。