我们预计，将有一笔一次性1万亿元人民币的资金用于银行资本重组，总共有约10万亿元人民币的资金用于债务解决（分几年实施）。 需要注意的是，债务解决是指将中央政府批准和担保的地方政府债券置换为地方政府的隐性债务。这种置换将降低地方政府的利息支付，但不应被视为增量借款。预计1万亿元人民币的银行资本重组资金主要用于冲销过去四年积累的不良贷款。
鉴于巨大的财政收入缺口和财政部长承诺实现财政目标，我们认为全国人大常委会有可能批准约1万亿元人民币的额外预算，甚至将今年的预算内财政赤字比率提高到GDP的3%以上，类似于去年的情况。大部分额外预算将转移给地方政府，用于清理公务员的拖欠工资和欠承包商的款项。
我们认为，美国总统选举的结果将对北京刺激计划的规模产生一定影响，但这种影响应该是有限的，因为北京面临的最大挑战主要来自内部而非外部。 我们认为，如果特朗普当选，中国的财政刺激计划规模将比哈里斯当选的情况下 大约高出10%至20%。
北京的财政刺激计划，定义为与2024年10月前现状相比的增量借款，将集中在三个领域：1）每年额外向地方政府转移支付1万亿至2万亿元人民币；2）每年额外支出0.5万亿至1万亿元人民币用于低收入群体的社会保障和鼓励生育；3）总共支出3万亿元人民币确保预售房屋的交付。大部分增量借款将通过政府债券融资实现，无论是中央还是地方，专项还是普通，短期还是超长期。部分增量借款可能通过中国人民银行的一些特别工具（如PSL）进行。
我们组建 微信群，每日更新彭博&路透资讯和海外投行热门深度报告(包含摩根士丹利、高盛、摩根大通、瑞银、美银、中金、中信等最新实时报告)
北京最初可能集中精力解决地方政府面临的财政挑战，额外预算将在11月4日至8日的全国人大常委会会议上获得批准。与其它领域的支出计划可能在2025年3月举行的年度全国人大全体会议上宣布，甚至更晚。 总体而言，未来几年每年的财政刺激规模可能在GDP的2%至3%之间。 如果特朗普当选，刺激计划规模可能接近3%，而如果哈里斯当选，刺激计划规模可能接近2%。
对今年额外预算的市场观点不一
根据过去两周的媒体报道，一些市场观察者认为，即将召开的全国人大常委会会议不太可能公布今年剩余时间的额外预算。他们指出，第四季度仍有2.3万亿元人民币的地方政府专项债券（LGSB）资金可供使用，财政支出的时间窗口有限，而且北京的政策重点是补充国家银行的资本和解决地方政府的隐性债务问题。但在我们看来，额外预算是必要的，因为财政部长承诺要实现财政目标，而税收和土地销售收入的巨大缺口需要填补。2.3万亿元只是年度3.9万亿元地方政府专项债券额度的一部分，这些资金的使用与填补收入缺口无关。此外，地方政府专项债券资金主要用于项目需求，不能用于预算内的财政支出，包括清理公务员的拖欠工资。
额外预算亟需填补巨大的财政收入缺口
今年前三季度，预算内财政收入和土地销售收入分别同比下降2.2%和24.6%，远低于3月份设定的3.3%和约0.1%的年度目标。如果我们用前三季度的收入增长率来推算2024年的年度财政数字，估计总的财政收入缺口将达到2.6万亿元人民币，其中预算内收入缺口为1.2万亿元，土地销售收入缺口为1.4万亿元。实际上，由于非税收入（包括费用和罚款）的不健康激增以及 地方政府融资平台 （LGFV）导致的土地销售收入扭曲，实际缺口可能更大。假设2024年土地销售中地方政府融资平台的比例为80%，并从总体财政数字中排除这部分土地销售收入，我们估计土地销售收入的缺口将达到4.9万亿元人民币。
北京可能采取的财政措施
在我们的报告《中国：下一步（II）？》中，我们详细阐述了对北京可能采取的财政刺激措施的看法：
未来两年每年向地方政府额外转移支付1万亿元人民币 ： 如果经济增长前景恶化，转移支付规模可能会更大（例如2万亿元）。预计11月4日至8日的全国人大常委会会议将批准1万亿元人民币的额外预算，以增加对地方政府的转移支付并填补财政收入缺口。这些额外转移支付可能会一直持续到财政体制结构性改革的实施。
每年额外支出0.5万亿元至1万亿元人民币帮助弱势群体和鼓励生育 ： 具体措施可能包括增加农村老年人养老金福利，预计每年增加约446亿元人民币；不过，这项养老金系统的改革可能需要一段时间，可能不会在2025年3月的全国人大会议前正式宣布。北京可能会免除20岁以下和60岁以上居民医疗保险费，这将导致每年额外支出约230亿元人民币。北京还可能启动一项鼓励生育的计划，每年预算支出约为250亿元至500亿元人民币。这些计划可以从小规模开始，逐步增加。
北京最终可能被迫作为最后的建设者直接提供资金，以解决已预售但延期交付的住宅项目 ： 我们估计解决房屋交付问题的资金缺口约为3万亿元人民币。然而，这方面的努力规模和进度存在很大的不确定性，资金可能通过一些特殊的渠道提供，而不是通过政府债券。
正如财政部长在10月12日的财政政策简报中暗示的那样，11月4日至8日的全国人大常委会会议很可能会批准大量额外的政府债券额度，用于国家银行的资本重组和地方政府隐性债务的解决。尽管这些措施有助于显著降低金融风险和减轻地方政府的利息成本负担，但它们不会直接影响财政赤字和增加财政支出，也不会填补财政收入缺口，因此不应被视为增量财政刺激。
评估当前的财政收入缺口
要回答北京是否会批准今年的额外预算，关键是评估财政收入缺口是否足够大。今年前三季度，预算内财政收入和土地销售收入分别同比下降2.2%和24.6%，远低于3月份设定的3.3%和约0.1%的年度目标。财政收入远低于预期，导致了大规模的支出缺口。前三季度，预算内财政支出和政府管理基金支出分别同比增长2.0%和下降8.9%，远低于3月份设定的4.0%和18.6%的年度目标。因此，额外预算是必要的，以实现今年的财政目标。
税收和非税收入的分化
根据财政部（MOF）的最新数据，预算内财政收入在9月份同比大幅反弹至2.5%，较8月份的-2.8%有显著改善，使年初至今的增长率从8月份的-2.6%提升至9月份的-2.2%。然而，收入构成的细分数据显示，这种反弹可能并不像表面看起来那么强劲，因为它主要由非税收入的激增推动。
税收收入在9月份仍为负增长，同比下降5.0%，仅比8月份的-5.2%略有改善，年初至今的增长率仍为-5.3%（图1）。主要税种中，增值税和消费税收入在9月份分别大幅下降12.2%和16.3%，而8月份分别为-1.7%和-4.6%。主要税源的急剧下降表明，9月份的基本增长动力依然疲弱，这与9月份活动数据的整体意外好转似乎不一致。然而，工业利润增长率从8月份的-17.8%大幅下滑至9月份的-27.1%，这与疲弱的税收收入更为一致。
相比之下，非税收入在9月份的增长率跃升至25.2%，为今年以来的最高水平，较8月份的8.8%大幅提高，使年初至今的增长率从8月份的11.7%提升至9月份的13.5%。这可能不是一个好兆头。面对第二波冲击，地方政府官员可能通过“过度”执法，频繁收取罚款来增加收入，这可能会进一步抑制企业和经济增长的动力。
估算预算内财政收入缺口
今年前三季度，预算内财政收入同比增长率为-2.2%，远低于3月份全国人大会议上设定的3.3%的年度增长目标。按绝对值计算，2024年预算内财政收入的年度目标为22.4万亿元人民币。如果我们用前三季度的同比增长率来推算2024年的年度财政收入，估计预算内收入缺口为1.2万亿元人民币。税收收入的缺口更大，为1.6万亿元人民币，因为非税收入可能存在超额征收的情况。
在财政收入不及预期的情况下，预算内财政支出仅同比增长2.0%
今年前三季度，预算内财政支出仅同比增长2.0%，低于4.0%的年度目标。债券发行速度并不是导致支出缓慢的主要因素。据我们估计，截至9月底，中央政府 一般债券 （CGGB）和地方政府一般债券（LGGB）——用于资助预算内财政赤字（占GDP的3%）的政府债券——的净发行额度已完成约78%。
卫生和教育领域的支出缺口较大
同样，如果我们用前三季度的同比增长率来推算2024年的年度财政支出，估计2024年的预算内支出为28.0万亿元人民币，比28.54万亿元人民币的年度目标少了540亿元人民币。
按支出领域来看，我们发现卫生和教育领域的财政支出增速低于预期，这两个领域合计占整体支出缺口的73%（图2）。对于卫生领域，2024年的年度支出目标为2.28万亿元人民币，比2023年的水平高出2.0%。然而，截至9月份的累计支出同比减少了10.4%，远低于目标支出增速。公共卫生领域的支出缺口较大，导致医生和护士的工资支付出现显著延迟，这一点从最近几家公立医院，包括广东省汕尾市和河南省新乡市的公立医院，公众不满情绪的激增中可以看出。
估算土地销售收入缺口
