文/小狮子旺财
近日有朋友提到这个公司，就简单看了一下招股书和财务数据，初步印象如下：
一、公司早些年是做Skype话机的，简单理解就是可以直接通过一部话机，拨打Skype网络电话。现在最重要的业务是SIP话机，如果不是通信行业的可能对SIP话机是什么不太了解，SIP是一种网络通信协议，基于这种网络通信协议可以传送语音、视频等，SIP话机就是基于这种通信协议的电话机。由于SIP协议是跑在IP网络之上的，也有人称这种电话为网络电话。与传统的PSTN话机相比，网络电话支持更多的多媒体能力。
网络电话并不是一个新生事物，Cisco、Linksys、PolyCom、Avaya等国际厂商已经经营了很多年，主要的用户是大型企业用户，尤其是有很多分支结构、跨国的企业，通过搭建自己企业IP电话网络，内部的通信就是免费的，而且可以实现语音、视频、文件传送等各种多媒体应用，可以有效降低企业的通信成本。
从亿联网络的招股书来看，亿联网络就是在这个领域提供终端设备的，Cisco、Avaya主要面向大中型企业，主要提供网络电话系统和相关设备，而亿联网络只提供终端设备，国际上和PolyCom（宝利通）应该是直接的竞争对手，在SIP终端这一市场上排在世界销售量第二位，仅次于PolyCom。这个市场已经相对比较收敛，前五大厂商市场占有率已经达到70%以上。
公司的上游是博通、德州仪器等芯片厂商，下游是经销商->IP网络运营商->中小企业用户。
二、公司95%左右的营收来自海外（尤其是欧美），个人判断可能是欧美市场对于网络电话的应用场景市场培育已经足够充分，市场容量比较大，而国内IP通信市场还处于起步阶段，当前市场容量还比较小，因此公司从市场战略上是先国际后国内。
其实个人认为，国内的政策风险也是一个原因，根据电信管理条例，VoIP除了三大运营商外，其他的VoIP都是非法的.........早在2005年信产部曾经安排网通、电信等进行网络电话的试点，这一晃十多年过去了......
三、2014-2016近三年营收同比增长45.64%、35.54%、39.56%，归母净利润同比增长50.43%、64.46%、74.59%，毛利率分别为55.26%、58.63%、63.13%，净利率分别为30.83%、37.41%、46.80%，ROE分别为59.41%、74.51%、71.36%，从财务指标看已经逆天了，无论是中兴还是华为都要为之汗颜；
从公司的招股书描述，硬件的生产是交给外包代工厂来做（软硬件设计和原料由公司负责，代工厂负责硬件生产），可以有效降低生产成本，而销售主要是通过海外经销商来完成，我们可以看出2016年公司的销售费用营收占比6.49%，远小于中兴通讯同期12.31%的费用支出比例，公司在全球的经销商大概有90多家，相对比较分散；
从生产模式看有点像当下在红海中拼杀的苦逼手机厂商，但盈利能力可是远远高于手机厂商。
四、公司招股书体现出的竞争优势主要有两个：一是自助研发的音视频引擎；二是形成了一定的品牌价值（大都是采用Yealink自有品牌，不到一成是ODM贴牌销售）；
五、应收账款营收占比近年一直保持在14%左右，相对于通信行业还是比较低的（中兴通讯大概在25%左右），公司招股书可以看出，由于公司销售主要通过海外经销商，清关完成后就可以算收入确认了，应收账款相对较低也不足为奇了;
六、现金流不错，一直保持着正向的现金流，负债率很低（2016年负债率11.34%，2017年一季度报负债率4.04%）;
七、从招股书中提供的第三方市场预测看，根据 Frost & Sullivan的预测，全球 SIP 电话终端市场规模将从2015年的900万台增长到2019年的2050万台，2015-2019 年复合增长率22.9%，目前这个市场的70%已经被前5大厂商占据，如果市场真的如此高增长，大概率大家都能享受到相应的红利；
八、公司目前的财务数据堪称惊艳，未来市场预测貌似也非常的乐观。
但个人能想到的投资风险有以下几个：
A、科技企业最不可靠的就是技术，一次大的技术升级就会造成一批企业的死掉，从数码相机替代胶片相机到智能手机替代功能手机，都伴随着柯达、诺基亚这样大佬的倒掉，而之前他们还都风风光光。亿联网络的主要产品SIP话机，其实很大程度上是时代的产物，如果遭遇大的技术变革，未来是不可预测的，而作为终端产品对于网络只能是适配，而没有主导性的话语权，这是个人认为是最大的风险；
B、亿联网络是典型的某一领域的“隐形冠军”，这类领域的企业之所以能过得不错，有一个很大的特征是天花板明显，巨头们看不上，亿联网络做为全球销量的第二名，2016年营收也不过10亿不到，即使到2019年能够翻倍也不过是20亿的营收，未来50亿、100亿业绩靠什么支撑？
C、目前的毛利率、净利率都远大于通信设备厂商，在市场需求保持旺盛增长的时期还好，可能竞争还不是很剧烈，一旦进入增速缓慢期，各大厂商杀红了眼，想保持如此高的盈利能力就很难了；
D、寄希望于国内市场爆发的，先考虑一下电信政策因素吧。
对于这类企业，在价格合适的情况下可以中短线持有，但不是好的长线标的，目前的PE-TTM为43倍，2017年的预测市盈率也在35倍以上，尚不符合个人的买入标准，持续观察。
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