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2011年，我第一次坐高铁到一个从未去过的城市参加会议，那个城市叫郴州。我想，如果没有高铁，主办方估计就不会在那里举办资本市场研讨会。两个月前，我又去了枣庄，据说自从京沪高铁开通之后，枣庄就成了作为金融中心的上海和作为政治中心北京这两个中心城市之间的中心。确实，高铁改变或正在改变中国的经济地理——这是一个非常有意思的变化。
那么，高铁总里程的不断延长对所经过城市的房价会带来什么影响，有哪些城市的房价因此而成为估值洼地呢？中泰证券研究所的两位房地产分析师倪一琛和周子涵对此做了深入的调研，从中也发现了一些潜在投资机会。结合今年以来出现的三四线城市房价的补涨行情，我们之间就此话题展开了对话。
核心观点：
——从过去5-6年的历史数据来看，一线城市周边区域并未实现大量的人口导入，这些城市的房价推手并不是来自本地市场。
——既然核心城市周边区域房价的“发动机”并不在当地，那么我们基本判断这些城市的房价催化剂就是来自一线楼市的溢出效应。
——日本在新干线快速扩张的上世纪60年代后期至80年代前期，东京圈人口大量从东京流向东京周边；如今，北京、上海的人口流入规模也出现萎缩。
——三线城市至核心城市越便利，其房价弹性一般越大。位于潜在“一小时”通行圈内但还未开通高铁的三线城市楼市或具备较大潜力。
——推荐三个潜在的“价值洼地”城市:南通、嘉兴、江门
问：近年来我国高铁网络不断发展，你认为从高铁开通的角度来看，其对所在区域房价的影响如何呢？
倪一琛：我们一般认为，高铁开通对一个区域或城市的发展存在着“双重效应”：早中期的集聚效应和后期的扩散效应。
我国第一条高铁京津城际铁路开通于2008年8月，之后高铁建设规模逐年扩大，至2016年末，全国高铁运营里程已达2.2万公里，较08年翻了近32倍，预计2020年达到3.8万公里的运营里程。随着高铁密度的提升，高铁也逐步成为人们跨城出行的重要交通工具，到2015年末，高铁占铁路客运比重达到38%。
图表1：我国高铁运营里程
来源：wind，中泰证券研究所
图表2：高铁占铁路客运比重
来源：wind，中泰证券研究所
首先是集聚效应，高铁开通有助于加速区域要素流动，核心城市的中心地位大幅强化，使得区域的人口、资金等要素不断向其集聚，如一线人口集中度的持续提升。
图表3：一线人口占全国人口比重
来源：wind，中泰证券研究所
图表4：一线人口与全国人口增速比较
来源：wind，中泰证券研究所
其次是扩散效应，高铁开通使得居民跨城通行时间大幅缩短，城市边界趋于模糊，中心城市的信息、资金、人口等要素能够更畅通地向周围扩散。以日本为例，在新干线快速扩张的上世纪60年代后期至80年代前期（20年新干线运营里程翻了2.64倍），东京圈人口大量从东京流向东京周边的神奈川县、埼玉县、千叶县等城市（东京每年流出人口的50%流向周边三县）；从中国的一线城市来看，广州、深圳外来人口的流入规模在继续扩大，而北京、上海的人口流入规模近两年已开始出现萎缩。
图表5：日本新干线运营里程
来源：日本国土交通省，中泰证券研究所
图表6：东京圈城市人口净流入变化（万人）
来源：日本统计局，中泰证券研究所
图表7：广深（外来人口-户籍外出人口）增速
来源：wind，中泰证券研究所
图表8：京沪（外来人口-户籍外出人口）增速
来源：wind，中泰证券研究所
注：外来人口-户籍外出人口=常住人口-户籍人口，因不是每个城市都公布外来常住人口数量，我们用这个指标刻画外来人口变化，若这个指标同比增速扩大，我们认为表明一个城市流入人口规模在扩大。
问：过去5年，一些一线城市以外的二三线城市房价也实现了超过30%的较高涨幅，你认为高铁开通的解释力如何呢？是否有其他的解释逻辑？
周子涵：根据百城房价的历史数据，我们将过去5年（2011年11月至2016年11月）涨幅超过30%的城市（除去一线城市）对应在全国高铁线路图上，发现涨幅较高的城市一般属于：
1）位于轨交枢纽的二线热点城市，如太原、石家庄、郑州、济南、武汉、南昌、合肥等；
2）位于轨交枢纽的三线城市，典型代表如赣州、连云港等；
3）位于核心城市周边的三四线城市，如环京的廊坊、保定，环沪的昆山、无锡，广深周边的惠州、东莞、郑州周边的新乡等。
对于前两类位于轨交枢纽的城市，我们认为其房价高弹性的重要支撑之一就是高铁集聚效应带动的人口导入，在此我们不再赘述。接下来，我们重点分析第三类位于核心城市周边的三线城市，这些城市房价的高弹性更多是来自潜在的人口导入（高铁的扩散效应）还是核心城市楼市的溢出效应？
我们先来看看高铁开通之后，核心城市周边区域是否实现了人口导入（集聚效应更强还是扩散效应更强）。以四个一线城市为例，从广深数据来看，近两年广州、深圳的外来人口增速远高于周边的佛山、东莞、惠州、中山等三线城市，表明广深地区的集聚效应在强化；从上海区域数据来看，多年来上海的外来人口增速一直高于周边的苏州、无锡、嘉兴等城市，尽管近两年上海出现了外来人口流出，但周边三线城市外来人口亦在同步流失，这表明上海流出的人口并未流向周边较近的区域。
而从北京区域的数据来看，廊坊、保定等周边城市常年处于人口净流出状态，尽管16年北京外来人口规模出现首次下降，但廊坊、保定等城市的人口导入能力仍有待进一步观察。
因此，从过去5-6年的历史数据来看，一线城市周边区域并未实现大量的人口导入，这些城市的房价推手并不是来自本地市场。
图表9：环沪（外来人口-户籍外出人口）增速
来源：wind，中泰证券研究所
图表10：环广深（外来人口-户籍外出人口）增速
来源：wind，中泰证券研究所
图表11：环京（外来人口-户籍外出人口）规模（万人）
来源：wind，中泰证券研究所
图表12：三线房价涨幅（14年11月至16年11月）
来源：wind，中泰证券研究所
既然核心城市周边区域房价的“发动机”并不在当地，那么我们基本判断这些城市的房价催化剂就是来自一线楼市的溢出效应。而造成这种溢出效应的主要原因是一线城市的限购限贷和购房门槛的抬升（房屋总价段），将很多投资性需求挤出了一线城市。以2016年的昆山、嘉兴、惠州、中山这四个城市为例，外地客户占比分别约为70%、40%、65%、80%，其中大多数来自上海、深圳。
图表13：限购与非限购城市成交增速差
来源：各地统计局，中泰证券研究所
图表14：昆嘉惠中四城购房者构成（16年）
来源：根据新闻整理，中泰证券研究所
问：如果强三线城市（核心城市周边）的房价上涨主要来源于中心城市溢出带动，那么核心城市的溢出效应存在边界吗？是否所有的周边城市的房地产市场都受益呢？
倪一琛：关于这个问题，我们尝试从高铁着手，以通行时间的角度进行比较研究。
我们先来看环京城市圈。根据京津冀的高铁线路图，我们计算可得的环京城市5年房价累计涨幅，涨幅靠前的三线城市如廊坊、保定、沧州均位于环京“一小时”通行圈，而涨幅较弱甚至下跌的唐山、秦皇岛、德州至北京的高铁通行时间分别为1.5、2.2、1.42个小时，且房价涨幅与至京的便利程度基本呈正相关。
其次是长三角城市圈。长三角中心城市上海位于江浙之间，其溢出效应路径有南线（沪浙一线）、北线（沪江一线）两条。从沪浙一线来看，除了位于“一小时”通行圈的嘉兴5年房价取得正增长之外，其余像绍兴、金华、台州等“一小时”通行圈之外的三线城市5年房价涨幅均为负；从沪江一线来看，涨幅靠前的昆山、苏州、无锡等基本位于“一小时”通行圈内，“一小时”通行圈外的如扬州、泰州、马鞍山等房价表现均不理想。
图表15：沪浙线城市房价涨幅与至沪便利指数
来源：wind，中泰证券研究所
图表16：沪江线城市房价涨幅与至沪便利指数
来源：wind，中泰证券研究所
注：至沪便利指数=100/该城市到达上海的高铁小时数
最后是珠三角城市圈。与京津冀、长三角不同，珠三角存在深圳、广州两个核心城市，深圳的溢出效应大于广州（深圳自身及环深的惠州房价涨幅大于广州及环广的佛山），而能够享受广深双重溢出效应的东莞房价涨幅排名第一。从城市分布来看，大部分高涨幅的三线城市位于广深“一小时”高铁通行圈，位于通行圈之外的肇庆和边缘的韶关房价表现就小于圈内城市。
图表17：环广深城市房价涨幅与至广深便利指数
来源：中泰证券研究所
注：计算至广深便利指数=100/该城市到达深圳或广州的高铁小时数*对应权数，深圳对应权数为1、广州对应权数为0.5。
更进一步我们发现，三线城市至核心城市越便利，其房价弹性一般越大。
为了更直观地比较强三线城市的交通便利性（至核心城市的通行时间）与房价弹性的关系，我们将三大城市圈可得的28个开通高铁的三线城市的相关数据进行拟合，发现城市的房价弹性与其至核心城市的便利程度呈现正相关性，至核心城市的通行成本越低，其房价涨幅一般越高。
问：你判断哪些城市未来有望受益核心城市如上海、北京、深圳、杭州、广州等溢出效应，从而使得这些城市的楼价成为估值洼地？
周子涵：若一线城市限购政策长期存在，我们认为周边“一小时”通行圈范围的三线城市有望持续受益核心城市溢出效应。因此，位于潜在“一小时”通行圈内但还未开通高铁的三线城市楼市或具备较大潜力。根据对一线城市周边的高铁规划梳理，我们推荐三个潜在的“价值洼地”城市：
1）浙江的嘉兴市（2020年再开通两条至沪的高铁，至上海30分钟车程）；2）南通市（2019年左右通高铁，至上海30分钟车程）；3）珠三角的江门（2022年左右通高铁，至广州30分钟）。
附：嘉兴城际轨交规划
2017年4月，嘉兴市城乡建设管理委员会发布了《嘉兴市综合交通体系规划（2014-2020）》。铁路规范方面，在保持嘉兴和杭州上海联系的同时，加强北向与江苏方向、南向与宁波方向的联系。此外在轨道交通方面，2015年6，《嘉兴市轨道交通线网规划方案》正式向公众征询意见。2017年4月，嘉兴市发改委带队赴上海市发改委交流上海与嘉兴两地轨道交通对接规划工作。目前嘉兴轨道交通尚未确定开工日期，仍处于前期阶段，正在积极推进当中。
南通城际轨交规划
2017年2月，南通市政府办发布了《长三角城市群南通行动计划》，未来两年内，南通将加快推进沪通、宁启二期、盐通高铁等在建和待开工项目；力促开工建设通苏嘉城际铁路；加快京沪二通道、北沿江高铁、上海-南通跨江通道、洋吕铁路及通州湾疏港铁路等项目前期工作；开工建设轨道交通1号线，启动轨道2号线，积极推动上海轨道交通延伸至南通。其中，沪通铁路预计2019年建成通车，二期预计2021年建成通车；通苏嘉城际铁路有望今年年内开工，预计2020年建成。
江门城际轨交规划
2017年5月，广佛江珠城轨目前正在进行工程前期可行性研究以及最终线路的确定，预计今年年底开工建设，建设工期约5年，预计2022年建成。建成通车后，江门市区到广州市区通行时间仅需30分钟，且可与广州地铁及穗莞深线实现直接换乘。
倪一琛：毕业于上海交通大学，主修金融学；BP财务管培生，2016年加盟中泰证券研究所房地产小组，曾就职摩根史丹利工业组。
周子涵：上海财经大学财政学硕士，3年房地产行业研究经验，2017年加入中泰证券房地产小组，2014年、2015年所在中信建投房地产研究团队获新财富房地产最佳分析师第一名、第二名。
延伸阅读：
人口流向逆转带来什么变化
从当前经济特征看资产配置
胜利者的悲哀
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