【国君研究】低估值顺周期的轮动预判——周期论剑周观点

【再议顺周期与低估值——国君周期论剑电话会】

经济增速环比改善趋势延续

低估值顺周期产业链花开

宏观核心观点

2021-2035年中国GDP或翻一番

1. 2021-2035年GDP或翻一番

第一，虽然在十九届五中全会公报，关于“十四五”时期经济社会发展主要目标中，并未提及经济增速目标。 但是，公报中关于2035年基本实现社会主义现代化远景目标之一，明确是中国人均国内生产总值达到中等发达国家水平。

第二，发达国家水平，可以用OECD国家平均水平近似代替 。如果中国达到中等发达国家水平，近似于达到OECD国家平均水平的一半。中国经济当局存在使用OECD国家平均水平，代表发达国家水平的先例，例如，2019年3月23日，中财办副主任韩文秀在中国发展高层论坛上表示，中国人均GDP只有OECD国家平均水平的23%左右。国家统计局局长宁吉喆表示，2018年全国研究与开发经费支出达到19657亿元，已经达到了OECD国家的平均水平。

第三，2035年GDP达到中等发达国家水平，基本上需要中国在2020年GDP基础上翻一番。 如果中国计划用15年的时间，将GDP翻一番，倒推这期间的GDP平均增速，应该在5%左右。如此一来，“十四五”、“十五五”、“十六五”规划的平均增速，应该逐级下行，分别是5.0-5.5%，5%左右和4.5%-5%。

2. 无论谁上台，中美关系都会缓和。

2020年7月以来，特朗普为了竞选造势，在政治、外交和科技领域持续对华施压，中美关系犹如“弹簧”一样被压到极致。大国博弈，虚虚实实，美国大选后无论谁上台，中美关系短期都会“松一松”。

如果拜登上台，

第一，预计取消对华关税。 拜登从宣布参选开始，就表现出对特朗普关税政策的不满。2019年，民主党州对华贸易普遍受损严重，华盛顿州对华出口的航空航天产品大幅下滑，成为了全美对华出口量下滑的第一大州。

第二，重建多边贸易关系，中国以更大的开放迎接更大的挑战。 拜登或加入CPTPP，或启动全新的亚太地区贸易框架谈判。对中国来说，加入CPTPP的要求，与中国深化改革开放的道路是一致的。

第三，放缓对华科技施压节奏，中美金融联系将更加紧密。 民主党在美国金融、科技、文体等领域具有传统优势，民主党的对华政策，也将服务于这些领域的利益最大化。新的竞合关系下，中国互联网和科技领域也可能加快开放步伐。

如果特朗普上台：

第一，极端风格将略微回调，科技制裁已经出现放松信号。 观察奥巴马总统、布什总统、克林顿总统的对华政策可以发现，美国总统在连任后，对华政策方面也会更加务实、成熟、稳定。近期我们已经观察到特朗普政府对华科技制裁出现边际放松的信号。在大选窗口都没打的科技制裁牌，接下来一段时间也不会打出。

第二，有望进一步落实第一阶段协议。 疫情发生以来，中国自美采购是美国撬动经济复苏的重要着力点。以中美第一阶段协议所涉产品为例，美国对其他国家的这些产品出口大幅负增长，只有对华相应出口维持了正增速。如果特朗普上台，预计中美将充分评估疫情的影响，对第一阶段协议的落实节奏，达成新的理解和共识。

策略核心观点

临近下沿，积极布局

核心观点：3100-3500震荡，临近下沿，积极布局。宽松预期转向后，流动性难以成为市场推动力，下一阶段投资的重心转向盈利，把握创新驱动/内需驱动/出口驱动三条盈利主线。

3100-3500震荡格局：外部风险扰动，临近下沿，调整则积极布局。 美欧二次疫情恶化，股票、能源、工业金属、农产品等海外风险资产下跌，美元上涨。从形式上看，与2020年3月相似，但是我们认为，海外二次疫情风险对A股冲击有限。海外疫情与国内相对隔离，国内二次爆发概率较低，经济动能切换和盈利修复正在纵深，这是市场下行有底的基础。其次，对于股票市场而言，更重要的在于全球二次疫情延展了海外宽松政策预期的持续性与远期的复苏动力。维持3100-3500指数震荡格局的判断，诸如美国大选、中美关系等外部的不确定性将接近落地，临近下沿，若因外部扰动调整建议积极布局。

国内宽松预期转向之后，投资风格的重心需切换至盈利。 "总闸门"再现，前瞻政策指引下宽松预期已确认转向。复盘过去20年以来六次流动性收紧，跌多涨少，核心的影响来源于对估值的压制。背后的机制在于宽松预期的转向与流动性收紧，将改变乐观交易者的分布、约束投资者杠杆与冒险行为以及降低远期经济与信用扩张的预期，进而令投资者对股票估值尤其是高估值的容忍度下降。结合历史的行为特征与当前的市场环境，我们认为下一阶段，投资风格的重心需要切换，由分母端转向分子端，强调盈利景气与盈利的持续性，以及与估值的匹配度。回顾历次流动性收紧时期不同股票风格的涨跌幅表现，我们也可以看到类似的特征，绩优、低估值类型的股票相对于其他的风格在多数流动性收紧时期表现占优，能够提供更好的相对收益。

十四五规划：中长期要素改革，有助于市场风险偏好的稳步抬升。 综合五中全会公报、习近平总书记《国家中长期经济社会发展战略若干重大问题》，对比十三五规划有以下三个重要变化：1）供给侧结构性改革为主线，但更加着眼中长期，更强调高质量发展；2）更加突出结构，把扩大内需作为战略基点；3）科技创新成为十四五的重中之重。"把科技自立自强作为国家发展战略支撑"成为全新的提法，未来或有望出台更多的科技产业支持政策与资源倾斜。总的来看，虽然五中全会公报中淡化了经济目标，但是边际变化在于经济要素的改革与结构持续优化，这有利于在中长期提升资本市场风险偏好的中枢。

投资风格的重心切换，把握盈利主线。 我们认为，宽松预期转向叠加国内经济动能切换，流动性已难以成为市场的推动力，下一个阶段投资风格的重心将转向盈利， 建议把握三条盈利主线：1）创新周期驱动的盈利景气板块，首推新能源与消费电子；2）后疫情时期内需改善叠加居民边际消费倾向上升，消费可选优于必选，推荐酒店/汽车/家居/纺服/旅游/家电/游戏；3）未来有望受益于全球复苏的出口链条：机械、交运、基化、石化、银行等。

地产核心观点

业绩结算回归正轨

从A股房企披露三季报来看，业绩结算回归正轨，受疫情影响部分基本解除，重新回到结算旺季期。

半年报受疫情影响，大多企业均出现了较为明显的负增长，和一季报有较大反差。对比来看，一季报是会计准则调整后的一次性释放，已经在2018年1月1日对港股上市房企做了变更，自2020年1月1日起，对A股上市房企做统一调整，因此出现了受疫情影响最大的季度但并没有出现业绩下滑，将交付结算变更至了根据进度结算。因此，二季度单季度的报表是这次疫情影响的实际反映，目前已经见底回升，并回到此前的结算旺季期。

推盘量也在加大，但预计将在未来1年逐步衰减。

在2021年监管红线正式推开之后，预计对大多房企均有较大压力，存量土储加快入市的做法依然会是主流选择。在经历持续3年的去杠杆后，当前房企以土地代表的实际杠杆率预计在2021年会接近尾声，也即存量土储的变现开始大幅降低，也就会导致推盘量的下降。需要注意的是，近期楼市需求在城市间分化极为严重，整体来看楼市去化率有所下行，特别是近期有政策收紧的部分城市，但对部分城市来说，无论从需求总量和购买力、银行放贷额度和速度、土地市场量价等，都反应出极强的供需两旺。

市场关注从基本面切换为政策，尤其是年底对经济和房地产的定调。

整体来看，目前楼市确实处于短周期的下行趋势当中，尤其是上游开工端，主要是因为在手土储较少和新拿地减少的共同影响，尽管还不会体现到房地产销售和投资当中，但对整体市场依然存在较大的不确定性，预计年底将重启金融超短周期。我们推荐中南建设、万科A、保利地产、金地集团、中国金茂、招商蛇口、龙湖集团、大悦城、华夏幸福、蓝光发展、融创中国，受益旭辉控股集团、中骏集团控股等，物业公司包括招商积余、中海物业，关注新大正、宝龙商业。

建筑核心观点

Q3建筑营收净利大幅反弹，钢结构增速最快，园林反转

Q3营收/净利增速显著反弹，钢结构增速最快。 1)前三季度建筑营收增速11.4%同比-4.3pct，单季-9.1/17.4/22.2%；归母净利增速-0.5%同比-7.5pct，单季-30/6.8/16.3%；2)前三季度钢结构净利增速49.1%/园林22.8%/TMT工程14.3%居前；钢结构单季31/44/69%增速最快(板块内杭萧钢构114%/精工钢构58%/鸿路钢构49%均高增)；园林延续反转向上；基建/房建等板块龙头延续高增；3)前三季度建筑新签订单增速8.8%同比+4.4pct，部分央企/钢结构龙头高增，如中国中铁新签增速24%/中国铁建25%；4)前三季度建筑毛利率10.9%(-0.4pct)/净利率3.34%(-0.29pct)，或因疫情期间成本费用刚性支出/计提减值增加(206亿元同增53亿元)。

经营现金流出同比收窄，负债率延续降低。 1)前三季度经营净现金流-2346亿元(上年同期-2652亿元)、比营收-5.6%(-1.4pct)，单季度-3008/242/421亿元；多个公司加强应收款催收工作，中国中铁/中国铁建Q3单季均回正；2)我们看好全年经营现金流改善，部分央企流入或接近净利润规模；3)Q3末负债率75.2%(-0.7pct)、带息负债占比26.7%同比-0.7pct，央企国企延续降低趋势、部分高杠杆民企如园林等降低；4)Q3末应收账款周转率4.2次(+0.3)、存货周转率2.3次(+0.3)，账款回收及资产循环效率均有加强。

十九届五中全会召开，政策定调将利好装配式建筑/交通基建/生态环保等方向。 1)五中全会提出推进区域协调发展和新型城镇化、推进以人为核心的新型城镇化、构建生态文明体系、统筹推进基础设施建设、加快建设交通强国等内容；2)装配式尤其装配式钢结构可有效减少施工现场湿作业环节/减少建筑耗材及环境污染，是最契合生态环保的建设方式，且政策力度保持强刺激，将迎黄金发展10年，利好钢结构/PC/装饰/设计全产业链；3)对标海外国内城镇化率/基建密度仍较低，东部加密与中西部补短板需求均较强；且要推进区域协调发展，交通基建需先行；4)生态环保仍是重要战略，水治理/土壤治理/边坡修复/生态湿地修复等或是重点。

三季报装配式钢结构EPC增速将最快，Q4最大旺季基建龙头订单业绩将延续高增。 1)装配式赛道是建筑成长最快最佳赛道，低估值龙头补涨空间大，仍未反映中长期价值；钢结构EPC是有现金流的轻资产的可快速复制的商业模式，市场仍未充分认知EPC龙头产品力的构建及获取正向现金流的弹性，业绩高增长弹性仅是刚开始；2)我们认为全年装配式钢结构EPC增速仍将最快，继续推荐装配式全产业链：装配式钢结构、装配式设计、装配式装修与预制PC结构；3)我们认为国内基建中长期成长空间超市场认知，基建REITs是重要催化，Q4最大旺季来临，基建央企与设计龙头订单业绩将延续高增。

继续推荐装配式及基建链两大方向。 （1）装配式钢结构仍然是最具成长空间和业绩确定性的赛道，十四五规划将进一步确定装配式钢结构在新型城镇化人口对教育医疗等新增市场的巨大空间。 （2）继续推荐装配式全产业链：钢结构推荐精工钢构/鸿路钢构/东南网架/杭萧钢构/富煌钢构等，受益中铁装配等；设计推荐中衡设计，受益华阳国际等；PC受益远大住工/美好置业/筑友智造科技等；装饰推荐亚厦股份/金螳螂/全筑股份等；（3）基建央企推荐中国铁建/中国中铁/中国建筑/中国交建/中国中冶等，设计推荐中设集团/苏交科/设计总院等；园林PPP推荐岭南股份/东方园林/东珠生态等；其它推荐龙元建设/上海建工等。

建材核心观点

分化之中依然有逆势新高

1 、四条主线布局明年核心资产

我们认为板块逻辑有四条主线：

• 全球尤其是海外需求的确定性恢复； —— 玻纤及汽车玻璃
• 竣工装修端及 C 端的修复； —— 玻璃龙头及部分后周期 C 端建材
• 精装 B 端集中度提升逻辑改变、跨界降维打击加速； —— 类似东方雨虹、中国联塑 等
• 东部都市圈的城镇化进程加速“有钱的地方猛干” —— 东部水泥股等

2 、玻璃：光伏+浮法+汽玻龙头，不可忽视的弹性赛道

中期而言，光伏玻璃仍为最好的赛道（但短期预期也较高），平价上网时代未来十年光伏发电将持续替代传统火电，实现路径大概率将为双面双玻组件的加速渗透，光伏玻璃需求进一步超预期增长。而短期来看，20Q4供给端增量有限，海内外需求加速释放，供不应求的态势将延续， 首推龙头信义光能，产能扩张领先行业，此外，福莱特、南玻、旗滨集团亦显著获益。

而对于浮法玻璃而言， 9月下旬重启补库10月至今生产企业库存加速去化，业绩有望再超预期， 重点推荐全球扩张的综合玻璃制造龙头信义玻璃，弹性首选浮法龙头旗滨集团 。

我们认为市场对浮法玻璃格局仍存在误区，龙头被低估，对玻璃而言，存在极大的预期差：

Ø 竞争格局确实天然不如水泥，但这本为市场共识，实际上浮法的竞争格局绝非一成不变，旗滨、信义双龙头格局2016年后已经愈发清晰；

Ø 2019、2020年开年行情皆极端不利，却又实现了年内的“V”型反转，龙头业绩2016年后节节高，历史上从未出现如此般的“黄金年代”。这一切的发生并非偶然，背后的本质逻辑为需求平稳、新建受限的情况下，高窑龄产线成为滚动“调控阀”，玻璃已然进入产能非扩张周期；

Ø 浮法盈利稳中有升的情况下，旗滨节能玻璃+电子玻璃+药玻的新业务，信义全球扩张+成熟稳健的汽玻+建筑玻璃，已然开拓了新的成长赛道，公司本质绝非一成不变的周期

Ø 虽然建材并非“科技”“医药”“消费”等黄金赛道，但却拼出了一批最具中国精神的企业家，玻璃企业掌门人风骨犹有过之；

Ø 玻璃龙头演绎的对股东最强的责任担当，没有任何一个行业像玻璃龙头一样统一践行如此极致的分红，成为高股息的代名词，旗滨如此，信义如是，福耀亦然；

我们一路重点推荐的“信义系”——信义玻璃、信义光能、信义能源双节期间再送“红包”行情，股价不断刷新历史新高

我们认为三家公司显著的超额收益始于一脉相承的卓越管理（基因是核心），皆具难被跨越的“护城河”（长坡厚雪），呈现为傲然行业的超预期成长（盈利能力领先行业）。我们的“信义系”——信义玻璃、信义光能、信义能源股价今年皆翻倍有余且空间仍然很大，公司长期投资价值远未至天花板，当前仍被市场显著低估，继续重点推荐！

坚定看多并继续重点推荐玻璃龙头，极致预期差酝酿极致超预期，极致超预期催生极致大空间，继续重点推荐信义、旗滨！

②汽玻需求的复苏与扩容兼具，福耀玻璃为全球汽玻龙头，α与β共振

本周福耀玻璃跑出明显超额收益，我们判断核心催化因素为公司三季报经营性业绩大超市场预期。我们认为20Q3公司经营已现趋势性反转，20Q4始公司的盈利将逐步呈现为汽车行业需求复苏与汽车玻璃需求扩容的共振，且增速斜率有望向陡峭演绎。

我们对于福耀玻璃的推荐始于8月中报过后，我们认为公司中报经营已探底，反转值得期待，三季报印证了我们的判断。当前时点，我们认为福耀玻璃股价的超额收益仍将继续演绎：

“顺周期”大逻辑层面，可选消费板块的整体崛起，而中微观层面，汽车（玻璃）及行业公司基本面边际向好，公司股价的α与β的共振将持续强化

此外，我们于2020年2月发布重磅深度《产业视角看巨石，何为“核心”资产》，将福耀玻璃、中国巨石、万华化学、隆基股份四家公司作为可比的全球制造业核心资产 ，受益于需求确定性复苏的核心资产视角，更加彰显稀缺性，二季度后股价皆具显著超额收益。

我们认为福耀玻璃的好戏才刚刚拉开帷幕，预计公司2021-22年归母净利分别为31.8、37.8亿元，分别同增30%、17%， 2021年公司市值超千亿并非难事，中期而言成长有望提速，股价仍存翻倍空间。

3 、上半场B端精装修小票狂欢结束后，2021或是出清年

b 端精装小票自 8 月至今很多跌幅在 40-50% ，近期加速跌，我们之前中报总结时较早提示过行业逻辑的变化，国庆节前发布对行业逻辑的思考《 B 端精装逻辑的修正，上半场狂欢后的冷静选择》；

板块应重点寻找预期不足和基本面有持续超预期机会的板块 ：重点关注在增长同时提升经营质量与扩展涂料，定增大幅补充实力的 东方雨虹 ；增速预期较低但长期增长空间一样巨大的 中国联塑 ； C 端悲观预期已经充分释放迎来估值修复周期的的 伟星新材 ；其次是业绩确定性和行业地位相对较好，目前展望明年已经不到 20 倍 蒙娜丽莎 与 科顺股份 等。

① B 端精装逻辑的修正，上半场狂欢后，之前部分小票估值业绩双升的逻辑或已反转

我们 19 年初独家率先提出的 B 端对 C 端的“降维打击”，目前大家已经看到结果：从 2019 年到现在， C 端的建材股走势，远远不如 B 端的建材股，这个产业逻辑我相信接下来较长的一段时间仍会演绎，但股票投资逻辑已经走到了较高的位置；

B 端受益于 18-19 年新开精装房渗透率快速提升（深层次原因是突破限价和类无息贷款）叠加今年上半年流动性狂欢，令 B 端精装建材部分公司在大举扩张资产负债表的同时获得估值大幅提升的戴维斯双击；

下半场我们认为之前部分小票估值业绩双升的逻辑或已反转 ，精装新开总量今年很可能不再扩张（深层次原因和之前相反），同时我们清晰的从 2020 中报的现金流量表与资产负债表的状态对比来看，我们可以看到 B 端消费建材企业战略呈现出明显的分化：大部分 B 端企业聚焦在增长速度，现金流与资产负债结构呈现压力陡增的态势，并不惜内外部加杠杆， 扩张的资产负债表对应的是下游地产行业中高杠杆经营并快速扩张的这部分地产企业上 ，而这些地产企业的市占率过去几年在快速提升，而提升拉动相应的建材供应商集采业务快速提升 …… “三条红线”及无论真假的恒大事件， 都宣告上文这个逻辑链条的终结 ；

但我们也看到类似行业龙头类似东方雨虹做出不同的选择，自 2018 年底至今主动缩表，主动放弃部分高风险高增长客户改善现金流， 我们认为龙头之所以成为龙头，主要因为往往在 战略上领先行业半步 ；

2020 年实际已是企业战略选择的分水岭 ，从 2020 年中报角度，我们观察到所有 B 端企业中，仅东方雨虹及中国联塑资产负债表、现金流量表同比好转，其他企业均处在扩表状态。下半场的 B 端消费建材的分化，我们认为将在 经营质量，客户质量、成长性与客户分散度 这四个维度重新估值，而不仅仅是今年上半年的纯增速论英雄，同时若风险事件发生，则会在建材行业中去“劣后级”产能，利好优先级；

高杠杆房企短期内会加快开工（盘活土地） + 竣工（结转以增厚资本金）周转的步伐，因此上游建材企业增速仍可维持，但估值立即将得以反映；投资者要在不同信用及流动性环境将作出对“质”与“量”不同的选择 （此时无疑要重视质而非量） ；

② 东方雨虹增发， 2021 或是出清年

雨虹公布非公开发行股票预案，多品类的布局大幅扩张，按照规划 3 年内建成投产（实际该类项目行业正常建设快的 6 个月投产），将可能为公司贡献超过 170 亿的收入，雨虹在高分子防水卷材、涂料、减水剂、保温等领域实现规模大幅度扩张，奠定话语权及 大幅改变对应行业原有的生态格局，并呈现碾压态势，雨虹的多品类降维打击正式展开 ；

碾压竞争对手的募资能力和快速布局能力，对于行业长期生态是好事 ；

消费建材首选B端龙头 东方雨虹、中国联塑 ，

③ C 端迎来估值修复机会。

我们认为C端拐点已经明朗，重点推荐 伟星新材等 ；C端品类随着伟星业绩的超预期而情绪明显改善，伟星的超预期三季报与老板电器，欧普照明等家电轻工品类形成了互相验证。在精装修冲击或边际减缓的趋势下，C端品种迎来估值修复的机会，判断明年C端品种的增长中枢估计整体依然也就在15%-20%左右，前高后低，但是在边际收缩的大环境下，其良好的现金流情况或形成估值端的优势，相对跑赢概率较大；

3 、玻纤：三季报价格弹性初步呈现

本周中国巨石发布2020年三季报，20Q3销量53.8万吨，再创历史新高，而吨均价环比提升约12.1%，除结构性因素外，亦有9月内销新订单提价的驱动。实际上，巨石价格的弹性更多的将呈现在四季度：9月、10月分别提价7%（内销新订单）、10%（全部新订单，内需落实更到位），且四季度部分供给紧俏的品种仍存结构性提价预期。我们认为20Q4始公司业绩或定向持续超预期。

而本周五中材科技股价波动较为剧烈，公司经营并无实质性利空，我们判断与整合层面的传闻有关。我们判断当前巨石与中材的整合方案仍未最终拍板，市场流传的传闻应为不实。从整合方向上看，我们认为将为集团层面的“合并同类项”的思路，我们判断整合将以巨石为主体，但巨石及中材均为上市公司，交易对价应相较公允。

此外，近期中国巨石股价略有调整，除大盘扰动因素之外，主要原因在于当前市场对于公司的认知存在两个隐忧：1、涨价将导致中小企业产能无序扩张 ；2、整合将导致“新巨石”市场份额萎缩，站在我们对巨石理解的视角，我们认为市场的两个隐忧或为公司认知的“误区”，意味着当前的巨石的预期仍未一致，较大的预期差蕴含较大的超预期。

我们的视角：

① 涨价超预期演绎，着眼点应为业绩的弹性以及潜在的超预期。 继9月1日玻纤粗纱涨价7%（300-400元/吨）后，10月1日主流品种报价再涨10%，而 10月中上旬电子纱（布）的涨价亦开启，涨价的核心逻辑在于内需旺盛下的供不应求，展望明年，玻纤下游汽车、电子电器、出口的复苏几为确定性，需求再上层楼将为大概率。市场对于供给端的担忧，2021年底之前的供给基本明确，增量有限（料40-50万吨，详细参考我们中报总结报告），因而我们认为至少未来一年时间，供不应求将为玻纤主要的演绎路径，涨价的落脚点应为公司业绩的超预期。中期逻辑而言，2017-19年玻纤产能集中释放，行业见证了中国巨石强大的控制力（产能及成本优势无与伦比，公司竞争策略较为激进），于新进入者而言形成极强震慑（西南某企业本规划的4条线仅投产1条，2线资金困难，3-4线建线规划取消），而随着巨石智能制造线的投产以及与泰山的潜在整合，我们摸排的行业情绪，中小企业扩产意愿较为踌躇，而实际上2017-19年行业投产的主力为巨石及泰山，两家企业扩产节奏将放缓，而需求端玻纤将延续稳健的扩容，因此我们判断未来玻纤的供给类似2017-19年的情况较难重现，中小企业的无序扩张基本不会发生。

② 整合将进一步强化“新巨石”对于行业的控制力，巨石+泰山将产生1+1大于2的效果。 巨石与泰山的合并方案大概率两材合并承诺期（3年）内出台，我们判断合并的主体将为巨石，泰山玻纤的吸收将为“新巨石”的产能及产品结构赋能。有关市场的担忧，合并后“新巨石”市场份额的流失，我们判断大概率不会发生。我们认为于玻纤而言，竞争格局较为集中（CR5近70%），且产品层次清晰明确（高中低分档）。中国巨石及泰山玻纤皆为具极高客户美誉度的行业龙头，皆拥有长期合作的稳定客户，于中高端产品而言，一方面行业对应产能有限（龙头企业的游戏），另一方面产品的批量供应能力（质量、及时性、后端服务等）需提前认证，供应商的更替并非简单一句话的更迭；而于低端产品而言，巨石、泰山为行业成本最具优势的两家企业，合并后经营形成向心力，实际上对中小企业降维打击的能力进一步增强。因此，我们认为市场无需担忧“新巨石”市场份额的流失，更应重视其对市场强化的控制力。

从我们近期跟踪的数据看，涨价后玻纤需求延续旺盛态势，多数池窑企业库存维持较低状态，国内各主要池窑企业订单饱和依旧，我们认为四季度玻纤价格存进一步探涨预期。按此趋势，我们判断玻纤2021年玻纤粗纱均价增幅10%起步，而巨石2021年销量将站上220万吨（今年将超200万吨） 。中性预测2020-2021年归母净利22.75、30亿元，对应2021年PE仅15X，看一年时间目标价23元，具近翻倍空间。我们认为中国巨石为难得的布局明年的品种，低估值、顺周期，继续重点推荐！

对于中国巨石而言，我们认为与万华化学、福耀玻璃、隆基股份，当前逻辑类似， 我们认为巨石开启上涨并非源于单纯的行业逻辑，而为全球需求逻辑的证实。 我们于2020年1月发布行业重磅深度报告 《产业视角看巨石，何为“ 核心” 资产——“ 比较发现价值” 系列之六》 ， 我们认为玻纤与MDI、汽车玻璃以及硅片产业有着相似的行业视角，玻纤龙头中国巨石与万华化学、福耀玻璃、隆基股份核心财务指标可媲美，且皆以行业最优势成本输出高品质差异化产品服务，并开启全球化成长之路，皆为核心资产。

我们认为随着智能制造的加深、全球化的推进以及“两材合并”的深化，中国巨石中长期有望实现由全球玻纤龙头向综合性复合材料巨头的跨越。

4 、水泥：久违又熟悉的分化趋势呈现，机会正在孕育

本周密集披露的三季报告，水泥板块整体表现均符合预期，也有华润水泥等公司三季报预计超预期。但在宏观收紧担心，板块整体增长乏力背景下表现依然较弱。 从基本面来看，今年Q4华东，华南，华北的表现依旧强劲，但是同比大幅改善的可能性较小， 而西南等地区的边际走弱，带来了全国一盘棋的隐忧。

9月份， 水泥分省数据，呈现出一个久违又熟悉的特征： 区域分化环比开始明显：也就是我们说的：有钱的地方猛干，没钱的地方wandan，这意味着后疫情时代，政策力度走向正常后行业的发展趋势 ：

熟悉的区域分化出现，或指引了政策正常化趋势下行业的发展趋势 ： 核心城市群 尤其是华东中南的相对强势要继续增强，其需求的稳定性还是最高。

我们在培训中反复说明，水泥股价和短期的水泥价格关联度不高，水泥股上涨往往来自共振，预期方向和行业景气方向的共振；

华东和华南板块等需求确定区域仍为最优质水泥资产，长期应享受估值溢价，也为板块行情启动的关键；经济回暖的预期下，低估值近期银行股走出独立行情，或预示低估值水泥股逐步具备价值，可以用股息率定价（主要是东部水泥）；

水泥股的投资是边际逻辑、钢铁煤炭股是总量逻辑 ：

• 水泥稳定性“泥茅” 海螺水泥 ，核心趋势是长三角城市群， 万年青、华新水泥、上峰水泥 是海螺衍生品（方向一致，贡献弹性）投资思路；

• 华南珠三角龙头 华润水泥（1313.HK） 确定性高优先级的思路，其次A股 塔牌集团 ；

• 水泥改善空间最大是H股 中国建材（3323.HK） ， 冀东水泥 是基建弹性大 ， 基建受益且资产整合 天山股份 、 宁夏建材 、 祁连山 ；

5 、其他重点推荐公司请关注我们中报点评： 再升科技、 海螺创业

交运核心观点

运价再创新高——集运产业的逻辑思考

1、5月份以来的集运运价上涨，可以分为三个阶段，分别是“替代”、“补库”和“紊乱”，三个阶段核心驱动因素各异；

2、第一阶段5-8月核心是“替代”，中国率先复工，替代欧美国产与其他出口国，总量下滑但中国份额提升。 中国替代效应，随着亚洲其他出口国韩国越南有效控制疫情，逐渐衰减；

3、第二阶段8-10月“补库”，疫情与财政支持下8月美国零售和新屋销售大增，中韩日越等国出口均出现罕见的较高增速，说明是总贸易量同比较快增长。

持续期是两个月还是5个月不好判断，因为消费高增长持续多久我们没有能力判断，只有宏观分析师可以回答。以往消费品补库大多是阶段性的，大概率12月会季节性回落；

4、10月末开始进入供应链“紊乱”的第三阶段。 主要体现在两个方面。首先是欧美澳等港口装卸与陆上疏运能力不足以应对货量骤增，塞港降低了疏运效率；其次是由于东西和南北贸易都存在显著的双向不均衡，空箱无法从美国中部和东部内陆及时运回美西与亚洲，导致缺箱，缺箱又令船公司增投的运力无法充分发挥运能。

全球供应链在高产能利用率的时候出现“紊乱”，将继续加大运价的波动性。短期的运价上涨的概率和弹性依然较大，持续性却比“补库”更加无法预测；

5、资本市场开始憧憬明年美线合同运价大涨。 和业界老友交流之后，我们觉得实业界的决策者判断长协运价大概率上涨，但是目前他们很难判断涨幅。明年2-3月的即时运价对谈判更重要。

钢铁核心观点

需求持续强势，金秋行情有望继续演绎

本周钢材需求保持强势，钢材表观消费量继续上升，钢材库存继续快速去化。我们判断四季度行业基本面迎来拐点，同时板块估值有望迎来修复时刻，重点推荐板块龙头企业。

投资要点：

1.本周钢材需求持续强势，钢材库存持续去化。 国庆节后钢材下游特别是建材下游需求迅速恢复，本周截至10月29日建材日均成交量24.25万吨，继续创往年最高水平。本周五大品种钢材钢厂库存、社会库存分别下降30.14、83.82万吨，其中螺纹钢钢厂库存、社会库存分别下降21.15、55.75万吨，钢材需求持续上升、库存加速去化。我们测算本周钢材表观消费量1154.26万吨，其中螺纹表观消费量440.38万吨，远超2019年同期水平。考虑到下游需求的持续向好，我们预期钢材库存仍将维持去化的趋势。

2.汽车、家电好转推动板材需求持续改善。 我们观察到，3季度以来我国汽车、家电等下游需求快速上升，工程机械行业维持高增速，推动板材需求同比快速上升，板材子行业供需格局明显改善。我们测算2020年三季度热卷平均毛利远高于2019Q3的水平，行业盈利大幅上升。我们认为板材下游需求与国内经济循环密切相关，板材需求将维持景气。

3.继续看好金秋行情，当下正是布局良机。 我们认为板块有望在四季度迎来业绩估值双升。判断四季度是行业基本面的拐点，一方面是下游需求的季节性回升叠加水灾过后基建项目有望集中开工，同时供给上升空间有限，整体弹性远小于需求，钢价有望在四季度走强。另一方面，下半年海外四大矿山供给有望逐季回升，矿价已经处于高位，吨钢毛利会出现扩张，我们继续看好板块金秋行情。

4.成本为王，重点推荐版块龙头。 判断在此次疫情结束之后，一方面是需求端未来2-3年的需求周期可能因为地产和基建发生变化，我们相对乐观。同时中长期看产业格局向好，集中度提升，龙头议价权提升，竞争格局优化。钢铁板块目前处于低预期、低估值阶段。 重点推荐成长性和成本优势兼具的行业龙头：方大特钢、韶钢松山；低估值板材标的宝钢股份、华菱钢铁。同时推荐特钢及高端材料标的：中信特钢、ST抚钢、甬金股份、北京利尔、久立特材、永兴材料。

风险提示：疫情超预期发展；宏观政策力度不及预期

基础化工核心观点

聚合MDI继续上涨，持续看好周期成长龙头

【周观点】

10月PMI维持高位，持续看好周期复苏。 10月国内制造业PMI较9月小幅回落0.1个百分点，达51.4%，连续8个月位于荣枯线以上。历史上由于节假日因素，10月制造业PMI小幅回落属正常现象，但2020年10月环比下降幅度低于过去，表明需求的强劲复苏。

我们认为当前内需持续复苏，展现较强经济韧性，同时出口端因疫情对海外经济影响边际减弱而呈逐步改善态势，随疫情对经济和需求冲击持续缓和、以及后续疫苗普及后带来的经济快速复苏，前期压制的需求、尤其是出口端复苏有望超预期，未来PPI-CPI剪刀差有望继续缩窄，带动行业景气回升。站在当前时点，我们推荐供给端较为刚性且格局稳定，而需求端（尤其是出口）增长有望超预期的子行业，推荐MDI（万华化学）、钛白粉(龙蟒佰利）；推荐底部或复苏的煤化工品种，华鲁恒升；同时看好具备消费属性的精细化工子行业，推荐甜味剂（金禾实业）、农药（扬农化工、联化科技）。

此外，我们持续推荐五条主线：

1）2020年以来即使受疫情影响，我们一直持续坚定的看好地产产业链复苏，国家统计局公布最新地产数据显示9月地产继续改善，继续验证我们前期观点，我们持续推荐确定性主线—地产竣工端：钛白粉（龙蟒佰利）、MDI（万华化学）。

2）推荐未来油价中枢上行带动煤化工景气复苏（华鲁恒升）。

3）推荐刚需行业龙头：农药（扬农化工、联化科技）、甜味剂（金禾实业）。

4）国内新技术的突破是推动“内循环”发展的重要基石，因此我们也精选了进口替代和政策推动下的新材料子行业，推荐电子胶粘材料（进口替代，斯迪克）、催化材料（进口替代+国六标准政策推动，万润股份、国瓷材料）和可降解塑料（进口替代+新版禁塑令政策推动）。

5）我们持续重点推荐危化品仓储物流行业。持续推荐密尔克卫和宏川智慧。

—MDI：短期海外供给紧缩叠加需求回暖，出口量有望持续攀升；中长期看MDI供给有序下，巨头前期因疫情对盈利冲击较大、诉求和提价协同性或加强，价格持续看涨，推荐万华化学 。

根据百川资讯，本周纯MDI（华东）价格32500元/吨，周涨幅-5.8%，聚合MDI（华东）价格23900元/吨，周涨幅9.4%。供给方面，近期美国原料短缺问题较明显，继陶氏美国宣布所有MDI产品遭遇不可抗力之后，科思创美国（34万吨MDI产能）及亨斯迈美国（50万吨的部分MDI产能）也相继宣布遇不可抗力，后者预计影响时间为五周。美国地区供给的紧缩也将影响国内货源流向，Q4 MDI出口量有望继续攀升。此外，传统旺季下行业10月中下旬面临多套装置集中检修，供给端承压支撑价格上涨趋势。价格方面，在全球货源紧张推动全球MDI价格上涨的背景下，推荐Q4暂无检修计划的万华化学，其MDI出口量及销售价格均有望快速上涨。

内外需均大幅回暖。 聚合MDI方面，来自冰箱冰柜的需求占聚合MDI下游应用约52%，因此冰箱冷柜产量的环比高增带动聚合MDI需求大幅回暖。根据Wind数据，我国20年9月冰箱产量约936万台，同比增长27.03%，环比8月增长3.00%；我国20年9月冰柜产量约363万台，同比增长70.2%，环比8月增长10.2%。纯MDI方面，受益于下游需求回暖及出口改善，纯MDI产品需求环比向上。

图：9月国内冰箱产量同比增速27%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图：我国9月冰柜当月产量创近五年新高

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图：9月纯MDI出口环比增长7.6%，聚MDI出口仍在高位

数据来源：卓创资讯，国泰君安证券研究

中长期看，MDI供给有序下价格有望逐步回归。

MDI： 从行业供给端看，MDI技术壁垒高，全球仅7家公司掌握生产技术，缺乏成熟工艺包从源头上阻挡新进入者。新建一套MDI的装置，从动工到投产至少3-5年，预计未来3年全球实际新增产能较为有限，供需有望维持紧平衡（预计2019-2023年产能年均复合增速约4.8%，而MDI需求增速一般在6%左右），且供给端未来新增产能主要集中在万华等极少数企业，行业集中度和龙头协同性有望进一步提升，参照2020年疫情冲击下企业扩产有序（推迟原计划）。此外海外装置多数已超长服役，带来较大不确定性。

图：全球MDI产能变化

数据来源：公司官网，百川盈孚，卓创资讯，政府官网，国泰君安证券研究

图：未来全球MDI格局变化

数据来源：公司官网，百川盈孚，卓创资讯，政府官网，国泰君安证券研究

—钛白粉：节后行业迎新一轮涨价，国内地产竣工复苏+海外需求回暖叠加成本端钛矿高位支撑下继续看涨钛白粉，推荐龙蟒佰利

前期价格下滑原因主要是Q2海外疫情影响钛白粉直接/间接出口，节后行业开启新一轮涨价： Q1钛白粉销售正值春节前后备货、补货时期，产品价格坚挺，以龙蟒为例，预计公司Q1产销率近100%，而20Q2产销率可能在70%左右，Q2销量下滑的原因主要来自国外疫情爆发，不仅影响钛白粉直接出口、同时影响国内下游制品的出口（钛白粉间接出口），需求下滑导致钛白粉价格Q2环比下滑。本周国内钛白粉（金红石型）价格12800元/吨，较节前上涨0.95%，市场运行偏稳。自10月10日起，龙蟒佰利各型号钛白粉销售价格对国内各种上调800元/吨，对国际客户上调150美元/吨。硫酸法金红石型钛白粉报价14300-14800元/吨，氯化法钛白粉报价15800-17800元/吨。截至10.30，金红石型硫酸法钛白粉贤现货价140000元/吨，周涨幅2.2%。

国内钛白粉出口数据9月仍处高位，海外地产数据逐步回暖，出口有望超预期。 根据卓创资讯，9月国内钛白粉出口11.2万吨（yoy+28.0%，qoq-4.5%），出口仍处高位，而且我们看到整个出口的情况仍呈现向上态势。同时，我们看到，以美国为例，其地产数据持续改善且趋势向上。因此，我们认为海外疫情的影响正逐步减弱，海外地产等行业复苏有望带动国内钛白粉出口（无论是间接制品出口还是直接出口）超预期。

全球钛白粉未来新增供给以国内氯化法为主。 海外钛白粉产能、产量增长停滞，而国内限制硫酸法工艺的新增产能且加速淘汰中小产能，未来新增供给主要以国内氯化法为主。当前国内仅龙蟒等极少数企业掌握氯化法钛白粉规模量产技术，且新建产线调试时长具有不确定性，预计新增供给释放节奏可控，长期看钛白粉行业仍有望维持紧平衡。

一、确定性主线，地产竣工端：钛白粉，MDI

1）钛白粉： 地产数据显韧性，内需端强劲支撑。2020年1-9月商品房销售面积累计同比-1.8%，跌幅较1-8月收窄1.5 pct；1-9月地产新开工面积累计同比-3.4%，跌幅较1-8月收窄0.2 pct；1-9月地产施工面积累计同比+3.1%，增速较1-8月减少0.2 pct；1-9月地产竣工面积累计同比-11.6%，跌幅较1-8月扩大0.8 pct；1-9月地产开发投资累计同比+5.6%，增速较1-8月增加1.0 pct，展示了地产需求的强韧性。我们继续维持前期观点：19年年底，市场对于地产竣工还是比较乐观的，普遍预期20年10%增速，且持续时间超过1-2年。但疫情的冲击导致地产企业资金压力较大，竣工数据大幅下滑，但我们认为竣工的节奏只是被推迟，继续推荐确定性主线—地产竣工端：钛白粉、MDI。从供给端看，海外钛白粉产能、产量增长停滞，而国内限制硫酸法工艺的新增产能且加速淘汰中小产能，未来新增供给主要以国内氯化法为主。当前国内仅龙蟒等极少数企业掌握氯化法钛白粉规模量产技术，预计新增供给释放节奏可控。

-龙蟒佰利： 公司是亚洲第一、全球第三大钛白粉生产企业。未来行业供给端由公司主导，全球钛白粉新增供给看中国氯化法，中国氯化法看龙蟒佰利。氯化法产能释放后公司远期利润中枢有望站上45亿，再造一个龙蟒。

2）MDI： 近期MDI全球供给紧张进一步加剧，叠加全球经济复苏下需求回暖，我国MDI出口量有望继续攀升，产品价格有望持续反弹。美国原料短缺问题较明显，继陶氏美国宣布所有MDI产品遭遇不可抗力之后，近期科思创美国（34万吨MDI产能）及亨斯迈美国（50万吨的部分MDI产能）也分别宣布遇不可抗力，后者预计影响时间为五周。从价格来看，根据百川资讯，本周纯MDI（华东）价格32500元/吨，周涨幅-5.8%，聚合MDI（华东）价格23900元/吨，周涨幅9.4%。同时，从行业供给端看，MDI技术壁垒高，全球仅7家公司掌握生产技术，缺乏成熟工艺包从源头上阻挡新进入者。新建一套MDI的装置，从动工到投产至少3-5年，预计未来5年内的全球实际新增产能有限，且供给端未来新增产能主要集中在万华等极少数企业，2020年疫情冲击下扩产有序（推迟原计划）。此外海外装置多数已超长服役，带来较大不确定性。

-万华化学： 寡头格局下扩产趋于有序，长期盈利有望回归，八角二期项目持续投放助增长，精细化工品事业部逐步培育、眉山基地新项目启动打造未来增长点。

二、推荐未来油价中枢上行带动煤化工景气复苏

煤化工： 竞争力上升，价格趋势向上。受疫情影响，20Q2油价大跌，油头产品转移至成本曲线左侧且全球化工品价格大降，煤化工企业竞争力下降、盈利处于低谷。如今，油价已回升至40美金附近且预期向上，油头产品向成本曲线右侧移动，与之形成直接竞争的煤化工企业的竞争力上升。同时，全球经济弱复苏叠加冷冬预期下，油价、天然气、煤炭价格的上涨也将从成本端推动整体化工品价格上涨，尤其部分煤化工下游行业供需关系向好，产品价格上涨具备可持续性。

-华鲁恒升： 公司是成本最低的煤化工龙头企业，推荐迎来量价齐升阶段的华鲁恒升。（1）价：产品价格趋势向上。从需求角度来看，DMF、醋酸、乙二醇产品的下游需求很大部分来自纺服业，受海外订单转移及冷冬预期影响，产品需求有望超预期。长期来看，公司主要产品醋酸/尿素/乙二醇/己二酸仍处于历史低百分位（20%/60%/7%/9%），需求端回暖、成本端支撑加强后，价格将持续上涨。公司作为最具成本优势的企业，盈利弹性大。（2）量：短期新增产能带动销量增长，长期成长空间打开。公司目前在建项目有16.66万吨精己二酸、30万吨己内酰胺、20万吨尼龙6，新建成/即将建成的项目有10万吨草酸、10万吨DMF，多个项目总计有望新增收入44.4亿元、毛利7.8亿元。长期来看，曾制约公司成长的原料端桎梏有所松动，且公司正着手于十四五规划，远期成长空间打开。

三、刚需行业龙头：农药、甜味剂

1）农药： 2004-2019年全球农药市场规模年均复合增速为4.1%，长期看农药仍是需求刚性且稳步增长的行业，预计全年受疫情冲击较小。19年国内原药产量触底反弹，落后产能出清效应边际递减。环保安监高压下压缩中小企业扩产空间，未来新增供给由龙头主导。在需求稳增长态势下，国内农药龙头企业市占率有望进一步提升。

-扬农化工： 国内领先的研发驱动型农药生产企业，具备优秀的产品选择能力和竞争优势，短期受益优嘉三期投产放量，长期看好背靠先正达集团带来的协同效应。

-联化科技： 公司是国内精细化工CMO领域老兵，技术沉淀极为雄厚。江苏、盐城基地有望复产，看好公司在传统强项农化领域的盈利回归。医药定制板块行业存在高β，同时叠加自身的长期储备，公司医药定制业务有望迎来爆发期。长期看，充足的土地储备和持续大额的资本开支能够支撑公司长期发展。

2）甜味剂： 无糖化趋势明显，替代空间广阔；行业集中度提升，供给格局向好。2018年全球甜味剂市场规模近百亿元，而我国是全球最大的功能性甜味剂生产国，主要品种为糖精、甜蜜素、阿斯巴甜、安赛蜜、三氯蔗糖等。国内糖精和甜蜜素等传统甜味剂的产能有9.5万吨左右，仅考虑新型甜味剂对其进行替代30%，以安赛蜜和三氯蔗糖为代表的新型甜味剂国内市场仍有翻倍的空间。替代50%市场下可贡献25亿市场增量。再考虑对蔗糖的加速替代及内生6%-8%增速，安赛蜜及三氯蔗糖需求将高速增长。第四代甜味剂安赛蜜呈寡头垄断格局，全球5家主要企业：金禾实业（12000吨）、苏州浩波（4000吨）、德国Nutrinova（3500吨）、北京维多（1500吨）和江西北洋（1000吨）。金禾市占率55%，而第二大厂家苏州浩波面临破产重组，单寡头垄断格局进一步巩固。第五代甜味剂三氯蔗糖目前全球仅有不到10家企业生产三氯蔗糖，合计名义产能17400吨，但有效产能只有8900吨。目前全球需求约11850吨，有效产能低于需求，供给端格局较好，且多数小产能面临被淘汰风险。

-金禾实业： 公司是甜味剂龙头企业，安塞蜜产能12000吨，占全球市场的60%以上 ，三氯蔗糖产能 3000 吨，排名全球第二，此外拟扩建5000吨进一步加大市场份额；麦芽酚产能 6000 吨，其中甲基麦芽酚市场占有率 70%，乙基麦芽酚市场占有率 50%，另公司拟新增5000吨麦芽酚产能。公司在以煤为原料，生产液氨、碳酸氢铵、尿素的工艺流程的传统合成氨行业基础上，持续拓展产品线，具备产业链延伸经济优势。此外，定远循环经济产业园逐步投产，为公司长期发展注入动力。

四、精选新材料赛道：进口替代和政策推动下的新材料子行业

1）电子胶粘材料（国产替代）： 保守估计，电子胶粘材料总市场空间超200亿以上，其中OCA光学膜、导电材料、高性能压敏胶材料等产品各拥有数十亿以上市场空间，行业具备较高天花板。从竞争格局来看，行业高端产品由3M等国外企业垄断，近两年受国产品牌崛起和中美贸易摩擦加剧的影响，下游对功能性材料的进口替代有迫切需求，加速了国产品牌成长，具备研发实力和产品储备的优秀企业将在进口替代进程中充分受益。

-斯迪克：电子胶粘材料市场空间够大，进口替代加速。 保守估计，电子胶粘材料总市场空间超200亿以上，其中OCA光学膜、导电材料、高性能压敏胶材料等产品各拥有数十亿以上市场空间，行业具备较高天花板，且公司具备高阿尔法。研发优势+项目储备+客户认证构成公司护城河，公司常年研发投入率超5%，共取得专利655件，技术储备和产品储备（1000-2000种）高于可比公司。公司采用“嵌入式”研发模式，深度绑定终端用户并参与其新品开发，既加强与客户合作关系，又利于缩短产品认证周期。布局上游，推进产业链一体化。公司是国内唯一具备自制胶水的膜材料企业，正向上游光学PET基材等发展以推进产业链一体化形成产业闭环。此外，高端产品的放量，和新客户的拓展，为公司业绩的主要驱动力。

2）催化材料（进口替代+国六标准政策推动）： 国六排放标准即将大面积铺开，标准较国五大幅提高，倒逼产业升级，看好相关材料，蜂窝陶瓷载体进口替代空间大。自2020年7月1日起，全国范围实施轻型汽车国六排放标准，禁止生产国五排放标准轻型汽车，进口轻型汽车应符合国六排放标准。国六排放标准执行推动下，根据测算，国五升级至国六标准，陶瓷载体需求将增长超100%，分子筛需求从0到7000吨/年，市场空间巨大。美国康宁公司自上世纪70年代发明蜂窝陶瓷载体并应用于汽车尾气净化领域以来，逐渐和日本NGK公司共同垄断蜂窝陶瓷载体市场至今，两者占据全球90%市场份额（两者在国内合计销售额约200亿），未来替代空间大。

-万润股份： 沸石产能持续扩张，有望享受国六标准下需求增长。重型汽车国六已于19年7月起分阶段实施，而轻型汽车将于20年7月起分阶段实施。公司是车用催化材料龙头庄信万丰核心供应商，19年底产能扩至5850万吨，另在建7000吨产能预计将于20、21年分批投产，有望充分受益国六铺开下的需求增长。此外液晶材料客户优势显著，OLED材料已量产供货，未来有望逐步放量。

-国瓷材料： 公司作为全球主要的 MLCC 配方粉供应商，产能持续扩张。目前产能已经达到 1 万吨/年以上，未来规划扩产至1.2万吨。受益电子产品快速迭代升级、汽车新能源化和智能化发展，公司MLCC 配方粉有望持续放量。全球蜂窝陶瓷市场约100亿美金，几乎被美、日垄断，蜂窝陶瓷国产替代进程正加快。公司是全球少有的能够提供全系列催化材料的产品的供应商之一。现有蜂窝陶瓷产能1700吨，在东营规划了4000万升的产能，建成投产500万升，后续随国六到来，预计公司催化剂业务将持续放量。

3）可降解塑料（进口替代+新版禁塑令政策推动）： 2020年初国家发改委、生态环境部发布“新版禁塑令”，提出分三个阶段、分应用场所禁限使用不可降解的塑料袋等一次性塑料用品，同时以可降解塑料做成的相关制品予以替代，政策推动下未来可降解塑料市场需求有望快速增长。从市场空间看，待2025年该政策最后一阶段完全贯彻执行后，国内可降解塑料替换需求有望达到数百万吨规模级别，相较于2018年国内13.5万吨的产量，其增量空间巨大，未来几年的增长也较为确定。聚乳酸（PLA）和PBAT材料因性能、成本等综合优势有望占据未来可降解塑料市场的主导位置。我们认为需求增速确定背景下未来市场节奏依靠供给端放量，其中PLA的关键核心中间体丙交酯成熟技术主要由Corbion-Purac、NatureWorks等海外企业掌控，急需进口替代。

五、危化品仓储物流是一个好赛道

继续推荐密尔克卫：业绩超预期！精耕细作高速成长！

1）化工物流行业发展空间大，公司成长天花板极高。 随着全球化工产业向中国转移、化工企业 “退城入园”和安全环保政策加强，化工品仓储和物流需求得以释放。目前第三方物流市场规模达3500亿元，且行业集中度低。公司作为行业龙头，市占率约1%，成长天花板极高。

2）密尔克卫具备稀缺性、确定性和领先性，看好公司长期发展。 （1）稀缺性：危化品仓储资源属于稀缺资源，优质的民营仓储龙头更为稀缺。（2）确定性：从量价角度出发，业绩的确定性强。量方面，公司仓储量增长主要靠自建和并购，仓储增量确定。（3）领先性：管理能力和异地扩张能力具备领先性，物流和仓储逐步形成网络化，领先全国。

推荐液体危化品仓储行业

1）液体化学品仓储行业空间大，集中度低，领先企业扩张边界大。