专栏名称: 法询金融固收组

我们专注于跨业资管、外汇、跨境人民币、自贸区、银行间债券、交易所债券、金融业牌照及业务资质等领域的研究。

民企债到了最危险的时候？2017年民企债券违约回忆录

法询金融固收组 · 公众号 · 金融 · 2017-12-04 22:19

正文

【12.7-8|上海】资管新政要点探讨及影响分析研修班

【12.23-24|上海】债券市场基础及实务操作与研究框架

【12.16-17|郑州】资管新规大环境下金融机构大类资产管理业务展望及产品设计要点、案例解析

【1.6-7|武汉】监管新政下政信融资创新方式

点击蓝色标题可获取课程信息，详询张老师电话&微信 13585803262

声明丨本文作者金融监管研究院郭楠。欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载。

对于民企债来说，眼下是无尽的寒冬。供给侧改革不断推进，国企盈利改善，下游民企融资难，截至11月底，2017年发生违约的信用债共计41只，违约金额共计347.6亿元，民企债占比超过七成。

信用债依赖的是发行主体的信用，在违约发行人名单里，央企零违约，地方国企也只有四川煤炭、东北特钢两家在2016年发生过违约的企业，没有“背景”的民企信用债成为最危险的雷区。

企业属性	违约金额
中外合资企业	10.00
外商独资企业	24.60
民营企业	246.30
集体企业	16.00
地方国有企业	50.70

11月共有6只债券违约，涉及4家发行人，全部是民企。11月21日，亿利资源集团中票14亿利集MTN002突发技术性违约，违约发行人名单上再添一家民企。

10月底，丹东港中票违约，填补了违约名册上的港口行业空缺，成为第一只违约的港口债。发行人同时辽宁省的债券违约总量，也牢牢占据各省首位，并将差距继续拉大。

港口债风险有多大？把港口行业的债券发行人拉出来一看，有着国企色彩的发行人占比极高，接近九成，债券评级也普遍较高，且港口业务在漫长下跌后有所好转，因此整个行业的违约风险相对较小。

从港口行业可以窥探整个信用债市场的近况， 2017年以来，或者说随着供给侧改革的推进，周期和上游行业受益，国企得到救赎，你还听说过过剩产能债出现危机吗？ 答案很明显，今年违约事件不再像去年一样接二连三、从民企到地方国企再到央企连环爆，信用风险明显缓和。 所以有文章从万德拉一些违约数据吓唬人，都是瞎忽悠。

在2017年的违约案例中，大多是过去发生过违约的公司再次面临债券到期无力兑付，新增的几家违约发行人中，已经找不到一家地方国企或者央企，基本都是民企或本质上是民企。 2014年债券打破刚兑，2016年违约风暴袭击，到了2017年，上游盈利，国企好转，民营泪奔，所以有很多笑称为“国进民退”。

下表为2017年债券违约名单，新增违约发行人已标注。

名称	发生日期	发行人	债券余额	公司属性
16 千里01	2017-12-01	江苏保千里视像科技集团股份有限公司	12.00	民营企业
14 中城建PPN003	2017-11-30	中国城市建设控股集团有限公司	20.00	民营企业
12 中城建MTN1	2017-11-28	中国城市建设控股集团有限公司	10.00	民营企业
14 中城建PPN004	2017-11-27	中国城市建设控股集团有限公司	30.00	民营企业
12 博源MTN1	2017-11-21	内蒙古博源控股集团有限公司	11.00	民营企业
14 亿利集MTN002	2017-11-21	亿利资源集团有限公司	15.00	民营企业
15 中城建MTN002	2017-11-17	中国城市建设控股集团有限公司	25.00	民营企业
12 沪机电	2017-11-03	上海市建设机电安装有限公司	1.60	民营企业
14 丹东港MTN001	2017-10-30	丹东港集团有限公司	10.00	中外合资企业
12 沪机电	2017-10-20	上海市建设机电安装有限公司	1.60	民营企业
12 沪机电	2017-09-29	上海市建设机电安装有限公司	1.60	民营企业
14 川煤炭PPN002	2017-09-28	四川省煤炭产业集团有限责任公司	5.00	地方国有企业
12 沪机电	2017-09-15	上海市建设机电安装有限公司	1.60	民营企业
12 沪机电	2017-08-31	上海市建设机电安装有限公司	1.60	民营企业
15 五洋债	2017-08-14	五洋建设集团股份有限公司	8.00	民营企业
15 五洋02	2017-08-14	五洋建设集团股份有限公司	5.60	民营企业
14 厉华债	2017-08-10	湖州厉华妤婕联合纺织有限公司	2.60	外商独资企业
15 机床MTN001	2017-07-31	大连机床集团有限责任公司	4.00	民营企业
15 东特钢PPN002	2017-07-17	东北特殊钢集团有限责任公司	8.70	地方国有企业
15 中城建MTN001	2017-07-14	中国城市建设控股集团有限公司	18.00	民营企业
13 弘燃气	2017-06-19	信阳市弘昌管道燃气工程有限责任公司	7.00	民营企业
13 弘昌燃气债	2017-06-19	信阳市弘昌管道燃气工程有限责任公司	7.00	民营企业
14 中城建PPN002	2017-06-12	中国城市建设控股集团有限公司	15.00	民营企业
14 机床PPN001	2017-05-24	大连机床集团有限责任公司	5.00	民营企业
14 川煤炭PPN001	2017-05-19	四川省煤炭产业集团有限责任公司	10.00	地方国有企业
12 川煤炭MTN1	2017-05-15	四川省煤炭产业集团有限责任公司	5.00	地方国有企业
14 山水MTN002	2017-05-12	山东山水水泥集团有限公司	12.00	外商独资企业
11 蒙奈伦债	2017-05-04	内蒙古奈伦集团股份有限公司	8.00	民营企业
11 蒙奈伦	2017-05-04	内蒙古奈伦集团股份有限公司	8.00	民营企业
12 春和债	2017-04-24	春和集团有限公司	5.40	民营企业
12 春和债	2017-04-24	春和集团有限公司	5.40	民营企业
13 东特钢MTN2	2017-04-12	东北特殊钢集团有限责任公司	8.00	地方国有企业
12 珠中富MTN1	2017-03-28	珠海中富实业股份有限公司	5.90	民营企业
12 江泉债	2017-03-13	华盛江泉集团有限公司	8.00	集体企业
江泉暂停	2017-03-13	华盛江泉集团有限公司	8.00	集体企业
16 中城建MTN001	2017-03-01	中国城市建设控股集团有限公司	18.00	民营企业
14 山水MTN001	2017-02-27	山东山水水泥集团有限公司	10.00	外商独资企业
16 大机床SCP002	2017-02-13	大连机床集团有限责任公司	5.00	民营企业
16 大机床SCP003	2017-02-07	大连机床集团有限责任公司	5.00	民营企业
15 机床PPN001	2017-02-06	大连机床集团有限责任公司	5.00	民营企业
16 博源SCP002	2017-02-03	内蒙古博源控股集团有限公司	8.00	民营企业
16 大机床MTN001	2017-01-16	大连机床集团有限责任公司	4.00	民营企业
13 东特钢MTN1	2017-01-16	东北特殊钢集团有限责任公司	14.00	地方国有企业

补充一件小事，2016年7月山西省副省长带队进京召开煤炭专题推介会，原本多只山西煤企债券认购不足只能取消发行，在推介会之后获得投资人疯狂认购。之后，周期复苏，煤价反转，煤企获利，省长再也不用担心银行压贷、债券发不出去了。

下文是今年民企债违约的典型案例梳理，也可称“2017年民企债券违约回忆录”。

内蒙古债怎么了

11月21日，信用债违约事件再次爆发，还是双响，12博源MTN1、14亿利集MTN002违约。

很凑巧，一天之内发生违约的两家发行人都来自内蒙古，公司总部都在鄂尔多斯，而且都是民企。

博源的中票违约可以说是预料之中。

内蒙古博源控股集团早在2016年12月就已登上违约榜单，完全丧失偿债能力，之后到期的债券都是定时炸弹，到期即违约。12博源MTN1已经是博源集团第三只发生违约的债券。16博源SCP001在2016年12月5日发生违约，16博源SCP002在2017年2月3日违约。

从评级来看，中诚信在2017年2月将内蒙古博源集团主体信用等级降为C，存续债券等级均降至为C。在第一只债券违约之前，2016年12月2日，中诚信下调其债券和主体评级。

博源集团债券违约列表

债券简称	12 博源MTN1	16 博源SCP002	16 博源SCP001	13 博源MTN001
金额	11 亿元	11 亿元	8 亿元	8 亿元
期限	5 年	270 天	270 天	5 年
票面利率	6.89%	6.60%	6.60%	7.0%
主承销商	浦发银行	浦发银行	浦发银行	浦发银行
违约日期	2017 年11月21日	2017 年2月3日	2016 年12月5日	（2018年7月18日到期）

最新进展是，2017年7月13日，博源集团完成了16博源SCP002本息兑付。

依照惯例，主承销商浦发银行每月都会披露相关债券的事项进展。终于，10月的进展公告中提到了更多细节，包括兑付方案以及债权银行的表态。

10月20日，内蒙古自治区银监局在银监局8楼会议室主持召开了博源集团“12博源MTN1”“13博源MTN001”“16博源SCP001”债券兑付沟通会。参会人员除债券持有人外，还有人民银行呼和浩特中心支行、人民银行鄂尔多斯中心支行、内蒙古自治区人民政府金融工作办公室、鄂尔多斯市人民政府金融工作办公室及博源集团债权银行参加。

对于债券兑付事宜，浦发银行呼和浩特分行投行部总经理介绍了债券初步兑付方案， 持有份额比较大的持有人均表示同意博源集团的兑付方案，部分债券持有人表示需要进一步协商 。另外，参会的债权银行内蒙古银行、中信银行呼和浩特分行参会领导表示 对博源集团存量贷款给予持续支持 。

兑付沟通会刚开完，11月21日第三只债券如期违约，第四只债券将于2018年7月到期。

从违约的品种来看，博源集团第一次违约的是一只超短融，发行期限270天。也就是说9个月以前，这还是一只能够成功发出去的债券。

先暂停下博源的故事，我们来看看历史上违约的超短融。超短期融资券是指270天以内的债务融资工具，能在发行9个月后违约，这对市场的冲击极大，如果9个月前能够顺利发债，难道企业的信用资质会在这么短的时间内急速恶化？山东山水、东北特钢、大连机床，每个违约背后都有段曲折的故事。

名称	发生日期	发行人	发行时主体评级	债券余额	公司属性
15 山水SCP001	2015-11-12	山东山水水泥集团有限公司	AA+	20.00	外商独资企业
15 山水SCP002	2016-02-14	山东山水水泥集团有限公司	AA+	8.00	外商独资企业
15 东特钢SCP001	2016-04-05	东北特殊钢集团有限责任公司	AA	10.00	地方国有企业
16 博源SCP001	2016-12-05	内蒙古博源控股集团有限公司	AA	11.00	民营企业
16 大机床SCP001	2016-12-12	大连机床集团有限责任公司	AA	5.00	民营企业
16 博源SCP002	2017-02-03	内蒙古博源控股集团有限公司	AA	8.00	民营企业
16 大机床SCP003	2017-02-07	大连机床集团有限责任公司	AA	5.00	民营企业
16 大机床SCP002	2017-02-13	大连机床集团有限责任公司	AA	5.00	民营企业

山东山水本质上是控制权争夺失控造成的国内第一只超短融违约，野蛮人天瑞集团和山水原控制人从法庭对峙到总部武力强攻，债务问题仍然无解。

东北特钢连环违约非常离奇，违约之前公告表示将按期偿还，没过几天董事长上吊离世，信用崩塌，并成为第一家违约的地方国企，破产重整之后，子公司抚顺特钢实际控制人也由辽宁省国资委变为沙钢集团下属投资公司，成为一家民企。

大连机床则从技术性违约、交叉违约不断升级，11月10日正式宣告破产。

博源集团是一家什么样的民企？ 根据债券发行说明书上的企业介绍，博源集团原名内蒙古博源投资集团，由原伊化持股会改革设立而来，主营业务为天然碱化工、天然气煤化工、煤炭，三块业务贡献了企业95%的营收。

从公开信息可知，博源集团拥有的碱矿资源占全国90%以上，而且毛利较同行业高10个百分点以上，盈利能力较强；小苏打业务出于行业龙头，业绩将稳定增长；甲醇业务出于半停产状态；煤炭业务在2016年发生大幅增长；煤化工业务多个项目处于建设期，资金需求量较大。

划重点，截至2017年3月末，公司在建项目总投资额为88.38亿元，已投资25.64亿元，未来扔将保持较大规模的投资。

也就是说，从事过剩产能行业、受供给侧改革影响较大且已经发生违约且无法偿付的博源集团，竟然在未来还有超过60亿元的投资。 只能说，这也是一条有梦想的咸鱼，却中了“过度投资”的剧毒。

这条咸鱼在2016年底，有息债务总计135.55亿元，其中19亿元债券违约，对外担保41.47亿元，流动负债根本无法覆盖流动负债，超过流动资产75.87亿元。截至2017年3月末，公司抵质押资产账面价值115.31亿元，占净资产比重为156.31%，受限资产规模大，再融资能力十分有限。

博源集团旗下的拥有一家上市公司，博源集团直接间接共持股13.31亿股，累计质押12.66亿股，所以通过上市公司这条途径融资，基本已经堵死。

银行授信呢？截至2017年3月末，公司总授信74.63亿元，尚未使用额度6.57亿元，本部15.40亿元额度全部用完。

总结一下，博源资深的造血能力很弱，资产大多已经抵质押，外部融资能力非常有限，而在建工程资金需求量巨大，偿债能力非常弱，“过度投资”中毒极深。

同在鄂尔多斯市，14亿利集的违约比较意外，属于技术性违约。

11月21日下午，上清所发布公告：

11月22日上午，上清所再次公告：

前一天意外违约，第二天立刻兑付，这次兑付事故也基本告终。

从评级情况来看，亿利资源集团的主体和债项评级在6月刚刚上调至AA+/AA+，展望稳定。 大公在最近的跟踪报告中明确表示，公司不能偿还到期债务的风险很小。用大公的话说，公司能够提供很强的保障。至于市场认不认AA+，那是另外一回事了。

提到信用评级，其可信度一直被市场拿来吐槽，但评级是债券发行、投资必不可少的一部分，有的公司会把评级作为考核标准，例如AA以下不能投，每个团队还会有专业的信评进行更深入的研究，也可以参考根据市场价格而产生的隐含评级。而且，对于评级的态度也和投资者所处位置有很大关系，比如一位之前做买方信评小伙伴成为投资经理后，就买了许多他以前毙掉的债。

从公司业务上来说，不同于博源集团，亿利资源不仅有化工、煤炭、房地产等传统业务，还有医药、清洁能源、生态治理这样的新兴业务，更多元化经营。公开资料显示，民企亿利资源集团有限公司的前身为鄂尔多斯国有资产管理局下的企业，2002年进行民营化改制。主要从事聚氯乙烯（PVC）、煤炭生产销售、房地产开发、生态治理及清洁能源业务。旗下有一家控股子公司亿利洁能在上交所挂牌上市，但质押占比为93.51%。

从财报来看，能源化工贡献了七成营收，近年来生态环境治理和清洁能源贡献的利润在逐渐增加。2017年1-3月，公司收入69.18亿元，同比增长77.72%，主要由于能源化工、生态治理和清洁能源业务同比大幅增长。

从二级市场来看，14亿利集MTN002的价格十分稳定，并没有什么异常波动。

警报解除，但亿利资源在2016年发行了5期私募债，均采用2+1期限模式，总融资规模17亿元，将在2018年陆续面临回售。2018年还有40亿元短融中票将要到期。

证券名称	发行日期	发行期限	发行规模(亿元)	证券类别		上市地点
16 亿利资源债	2016-03-21	5(3+2)	10.00	企业债	银行间
17 亿利01	2017-03-21	3(2+1)	21.00	公司债	上海
17 亿利集CP001	2017-11-17	1	5.00	短期融资券	银行间
16 亿利05	2016-11-08	3(2+1)	2.00	公司债	上海
16 亿利04	2016-09-29	3(2+1)	5.00	公司债	上海
16 亿利03	2016-09-02	3(2+1)	5.00	公司债	上海
16 亿利02	2016-08-24	3(2+1)	2.00	公司债	上海
13 亿利集MTN001	2013-06-27	5	5.00	中期票据	银行间
15 亿利集MTN002	2015-05-07	3	10.00	中期票据	银行间
16 亿利01	2016-04-20	3(2+1)	5.00	公司债	上海
15 亿利集MTN001	2015-04-15	3	20.00	中期票据	银行间

11月17日，亿利资源发行了2017年度第一期短期融资券，17亿利集CP001期限1年，发行总额5亿元，票面利率6.8%。申购情况看，1家参与申购。这只短融在11月初曾取消发行。

2016年以来，公司的负债规模继续增长，有息债务规模不断增加，短期内存在一定的集中偿付压力。待偿还债券达90亿元。

值得注意的负面事件还有，旗下上市公司亿利洁能（600277.SH）在9月收到内蒙古证监局的处罚。

9月，亿利洁能下属子公司收到国家发改委行政处罚事先告知书，子公司内蒙古亿利化学工业有限公司在销售聚氯乙烯过程中，涉嫌存在达成并实施价格垄断协议的违法事实，被处以销售额百分之一的罚款2060.98万元。

11月2日，内蒙古证监局对亿利洁能采取出具警示函措施。

亿利洁能在4月18日披露2016年年报时未同时披露《2016年内部控制评价报告》和《2016年内部控制审计报告》，直到2017年10月30日进行了补充披露。

9月20日，内蒙古证监局就对亿利资源采取了责令改正措施，原因是亿利资源未按约定使用募集资金。

提到技术违约，近三年以来，15冀物流CP002、中城建点心债、15机床CP003先后发生过技术性违约。

河北物流存量债券不多，16冀物流PPN001将于一年后到期，目前仍能够正常付息。

中城建则有说不完的故事，从央企变民企，又投靠中冶投资恢复国有控股身份，控股又退出的惠农基金极其神秘。截至目前，境内债券已违约超过200亿元，存续债券还有大约100亿。

大连机床在首次技术违约后，成为违约重灾区辽宁的又一家连续违约企业，某知名私募基金曾不幸踩雷。

港口债金身打破

丹东港违约中票概况
发行人	丹东港集团有限公司
债务融资工具简称	14 丹东港MTN001
发行总额	10 亿元
发行期限	3+2 ，附第三年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权
利率	前3年：5.86% 后2年：7.5%
付息/兑付日	2017 年10月30日
应付利息	5860 万元
应付回售本金	10 亿元
评级情况	发行时：主体评级AA，债项评级AA 现在：主体评级C，债项评级C
主承销商	中信证券
评级机构	联合资信

14丹东港MTN001期限设置为“3+2”年，附第3年末发行人上调票面利率选择权和投资者回售选择权，根据10月23日的公告，发行人将全额回购10亿元债券。 10月30日，丹东港集团支付了5860万元应付利息，但无力偿还10亿元债券回售本金。

丹东港表示，由于公司债务集中到期，支付压力大，14丹东港MTN001回售的10亿元本金未能足额划转至托管机构，构成实质性违约。10月31日16丹港01、16丹港02宣布停牌。

16丹港01停牌前几个交易日，债券价格迅速跌破60块，16丹港02也同样大幅下跌，但两只公司债仍有交易，也可能有投资人参与其中，希望未来兑付能够取得高额收益。所以也有人猜测，如果发行人在二级市场买趁低价买债，在后续到期兑付时，也能少还不少钱。如果真如网上的猜想，那就涉嫌逃废债了，但也只是网上猜测，并不靠谱。

16丹港01（136204.SH）发行规模20亿元，2016年2月25日发行，期限为3+2结构，前三年票面利率5.5%。16丹港02（136863.SH）发行规模5.5亿元，2016年12月1日发行，期限同为3+2结构，前三年票面利率8.5%。主承销商、受托管理人为万联证券。

从两只公司债发行利率也可以看出，相同发行人、相同期限的债券，年底的发行利率竟然比年初高了300BP，2016年的债市，到底经历了什么？？？

根据公司债的受托管理协议，如果中票违约在持续三十个连续工作日仍未解除，单独和/或合并持有本期债券总额50%以上的债券持有人可通过债券持有人会议决议，以书面方式通知发行人，宣布本期债券的金额和相应利息立即到期支付。

依照同样来自东北的违约发行主体东北特钢，当第一只债券兑付失败之后，存续债券会成为定时炸弹连续引爆。目前，丹东港存续债券79.5亿元。

债券名称	票面利率（%）	发行规模（亿）
16 丹港02	8.5	5.5
16 丹港01	5.5	20
13 丹东港MTN1	7.2	9
14 丹东港MTN001	7.5	10

民企债到了最危险的时候？2017年民企债券违约回忆录

正文

请到「今天看啥」查看全文