再测算：本轮调整的上限、一季度和年末利率（周报2.17-2.21）

一、经济金融

（一）主要国际数据

1.美国经济数据边际回落，美元指数小幅回落。 一是就业数据小幅回落，申请失业金人数有所增加。2月8日续请失业金人数186.9万人、前值184.5万人；2月15日初请失业金人数21.9万人、前值21.4万人。二是周度经济指数小幅回落。2月15日周度经济指数2.16、前值2.53。三是美元指数由106.8小幅回落到106.6附近。

2.欧盟经济总体延续恢复态势。 一是出口较好。12月欧盟商品出口同比3.7%、前值-1.1%，环比0.1%、前值3.8%。二是经济景气指数回升。2月欧元区ZEW经济景气指数24.2、前值18%。三是营建产出跌幅扩大。12月欧盟营建产出同比-0.8%、前值-0.2%，环比2%、前值0.6%。

（二）国内数据

高频数据，生产恢复至节前水平，内需不强，外需有转弱迹象。

生产方面，恢复至节前水平。 一是唐山高炉开工率小幅回落。上周值91.92%，前值93.21%，环比-1.38%（前值1.4%），同比增长-0.76%（前值3.46%）。二是主要钢厂产量（螺纹钢）小幅回落。上周值178.11，前值183.84，环比-3.12%（前值5.55%），同比增长-9.52%（前值-14.79%）。三是水泥价格继续回落。上周值119.14、前值120.62，延续去年12月份以来的下滑趋势。三是汽车生产接近恢复至节前高水平。全钢胎（主要用于卡车、客车和公交车等大型车）开工率66.69%，较春节期间20%左右的开工率大幅回升，较节前节前高水平；半钢胎（主要用于轿车、SUV和MPV等小型车）开工率80.35%，较春节期间20%左右的开工率大幅回升，恢复至节前高水平。四是江浙地区涤纶长丝开工率接近恢复至节前高水平。上周值90.35%，高于节前88%-89%的水平。

需求方面，新房销售增幅放缓，汽车销售好于去年同期，出口指数偏弱，工业品价格改善，农产品价格回落，总体来看，内需不强，外需有走弱风险。 一是新房销售增幅放缓。2.17-23日，30大中城市商品房成交面积137.26万平方米，同比增长-13.75%，前值21.52%。二是汽车销售好于去年同期。 根据乘联会数据，2月1-16日，乘用车市场零售58.1万辆，同比增长11%，较上月同期下降28%；厂商批发58.8万辆，同比增长65%。其中，新能源市场零售26.3万辆，同比增长79%，较上月同期下降17%；新能源批发25.8万辆，同比增长109%，较上月同期下降34%。三是出口指数不及去年同期，多数环比走弱。波罗的海干散货指数、中国出口集装箱运价指数和上海出口集装箱运价指数周环比分别为13.01%、-4.93%和-9.31%，前值分别为2.27%、-1.97%和-7.27%；周同比分别为-47.71%、-5.96%和-24.4%，前值分别为-50.09%、-1.07%和-18.81%。四是生产资料价格较节前改善，农产品价格较节前明显回落。2月14日，生产资料价格指数102.18，与上周持平，节前102.08，恢复至去年12月底水平；食用农产品价格指数104.16，节前108.34，回落至去年7月份水平。

二、流动性分析

（一）央行操作。 近期，央行稳汇率防空转和利率风险的意图明显，持续回笼流动性。2月份以来，截至本周，央行公开市场逆回购净回笼1.6万亿元。另外去年11月份开展的8000亿元买断式逆回购也在本月到期，市场传言已经开展了续作。总体来看，央行回笼资金量较大。

本周跨月，央行逆回购到期1.53万亿，到期金额较大；25号MLF续作，由于同业存单发行价格已经接近MLF利率，银行对MLF的需求较大，因此，本月MLF等量或者超额续作的概率大。

另外，上周五，央行年内首度净投放，是否说明央行调控力度会逐步减小，这是下周需要格外关注的一点。

（二）市场流动性

1.资金面。 今年以来，央行持续回笼流动性，大行融出资金量减少，银行间流动性处于紧平衡状态。本周央行净回笼，银行超储不断被贷款和政府债消耗，资金面边际收敛，资金利率环比上行。存款类机构质押式回购利率较上周：DR001加权上行3.6bp至1.9499%；DR007加权上行27.4bp至2.2156%。

2.同业存单。 受资金偏紧影响，同业存单收益率持续走高，从自去年9月份最后一次降息以来的利率水平来看，目前同业存单收益率已经上行到去年11月上旬水平，处于相对高位，配置价值逐步凸显。一级市场，受成本高影响，今年以来，银行发行同业存单的意愿不强，同业存单发行量和净融资量均同比明显下滑，以1月份为例，新发1.52万亿，同比少发0.82万亿，净融资0.13万亿，同比少增0.87万亿。发行利率持续上行，截至上周末：1个月上行至2.05%附近，6个月上行至2%附近；1年期上行至1.95%附近，距离MLF不到5bp的空间。

3.流动性展望。

本周流动缺口仍较大： 跨月扰动；央行逆回购到期1.53万亿元，量较大；政府债净缴款3270亿元，较上周减少2611亿元；周二25号是缴准日。

关注央行净投放延续性。 资金面取决于央行态度。从央行货币政策执行报告来看，央行适度宽松的货币政策未变。近期央行汇率贬值压力有所缓解，利率调控取得阶段性成果，上周五央行久违的净投放（年内首次），是否是一个转暖的信号，尤为重要，密切关注。

资金紧对债市的影响路径： 资金贵-倒逼市场卖债降杠杆（1月份在降）-债市收益率被动上行，尤其是短债受影响更大，短债票息低且资本利得亏损少。

资金紧可能会持续收紧吗？ 随着杠杆降至低位，资金供求逐步形成新的均衡，资金面紧张程度会逐步缓解。毕竟央行适度宽松的货币政策基调未变，从2024年4季度货币政策执行报告来看，降准降息仍在工具箱。

资金不紧但贵会持续吗？ 一方面，最重要的约束在于净息差。如果资金贵，同业存单价格也会高，一定程度上压缩银行的净息差，不利于支持实体经济。另一方面，中央加杠杆是趋势，配合财政发债也需要资金利率维持相对低位，尽量降低财务负担。

那资金紧可能会持续到什么时候呢？

一是引发新的风险。比如引发理财或者基金负反馈，导致债市出现恐慌性卖出。概率较小。央行目的在于防风险，而不是制造风险。

二是政府债大规模供给来临，配合财政发债。2月下旬开始，政府债供给放量，央行支持性立场未变，如果经常发飞，与“支持性立场”向左。

三是两会期间，维稳需求下，资金面存在边际转松可能。

四是关注汇率。俄乌冲突缓解后，欧元兑美元可能升值；日本经济有所改善，日元后续加息概率仍存，日元对美元也可能有所升值；美元指数可能回落，人民币对美元汇率压力可能逐步缓解。

五是关注后续经济金融数据成色。高频数据、2月PMI、2月贷款成色、投资、消费等数据。如果数据走弱，央行稳增长诉求增强，会逐步引导资金边际转松。

三、利率债分析

一级市场： 本周政府债发行6705亿元，到期824亿元，净融资5881亿元，处于今年最高水平。本周国债和地方债发行情况一般，不少发行利率高于二级市场利率，地方债较国债+20bp以上发行的情况较多。

政策靠前发力，置换债务需求下，政府债发行速度或加速，2月下旬政府债显著放量符合预期，后续仍可能偏快。

二级市场： 近期资金面和股市是影响债市的主要逻辑，资金面持续收紧，负carry的情况下，债市比较脆弱，股市震荡走强，股债跷跷板效应下，债券收益率持续上行。

截至上周，今年以来，短债收益率大幅上行，超长债收益率与年初基本持平，国债收益率曲线明显走平：1Y上行39.54bp至1.48%；5Y上行18.93bp至1.60%，7Y上行11.41bp至1.70%，10Y上行4.48bp至1.72%；30年下行0.71bp至1.91%。

展望：

1.短期来看，债市调整仍会继续。 央行稳汇率、防空转和利率风险的诉求下，资金利率持续维持高位，券商（2倍以上）和基金（1.2附近）的杠杆率仍偏高，负carry背景下，如果下周央行不降低资金利率，非银仍有降杠杆诉求，债市继续调整的概率仍大。

调整的上限是多少呢？

二是政策利率角度。 从历史上10年国债与政策利率利差角度分析，10年国债收益率本轮调整的上限可参考1.9%，但需要资金面持续收紧。 自2019年利率市场化以来，两者利差一般在40-100之间运行，均值70bp。短期如果政策利率不调整，政策利率1.5%，对应10年国债收益率可能调整至1.9%附近。

但政策利率下调明确写入2024年货币政策执行报告，降息是确定的，对应1季末或2季度初，10年国债收益率可将至1.7%以下；年末可将至1.5%以下。今年我国货币政策由稳健转为“适度宽松”，去年政策利率下调30bp，理论上，今年政策利率下调40bp以上（政策利率将至1.1%以下）的概率较大，对应2025年末10年国债收益率仍可将至1.5%以下。按照上半年降息20bp，下半年降息20bp测算，1季度末或者2季度初，降息20bp，那届时10年国债收益率可将至1.7%以下。

按年测试，2025年末，10年国债收益率应落在1.3%-1.6%区间。 自2019年以来，每年贷款利率平均下行约40bp，按此计算2025年末，贷款利率可由年初的3.28%下行至2.88%，对应10年国债收益率应落在1.3%-1.6%区间。