摘要
2024年菜系行情回顾：本年度菜系行情可概括为“弱现实”与“强预期”对立，经贸悬念持续。在一季度，菜系整体利空计价持续，“弱现实”明显；在二季度，欧盟霜冻开启“强预期”旋律，引发减产担忧；在三季度，“弱现实”与“强预期”对立，经贸题材出现；在四季度，经贸关系悬念持续，进口供应担忧四起。
2025年国际菜系主要矛盾展望：国际菜系主要矛盾可以概括为供需基本面的再调整和国际贸易流的再均衡。25/26年度全球菜籽产量恢复预期、加菜籽卖压博弈、欧盟需求情况和俄罗斯供应潜力等有望成为热门话题。
2025年国内菜系主要矛盾展望：预计国内菜系走出独立行情的潜在题材有菜系进口结构的转变、水产的周期性扶苏、国产菜籽的天气事件等。另外，内盘菜系仍有可能受到大豆和葵系的外生冲击。
策略建议：我们预计2025年菜油价格主要波动区间在【7800，9500】，2025年菜粕价格主要波动区间在【1950，2850】。我们倾向于做多05和09菜系油粕比，比例区间或在【3.6-4.4】之间，理由是菜系油粕基本共享供给侧叙事，但蛋白压力高于油脂。
展望2025，我们认为菜系矛盾仍将持续，油粕在“现实”与“预期”方面均具备较多悬念，价格弹性预计较高，创造本轮周期极值价格行情的可能性依然存在，或成为令人印象深刻的一年。
一、2024菜系行情回顾
1.1. 2024年期货行情回顾
2024年行情概括：“弱现实”与“强预期”对立，经贸悬念持续
一季度：利空计价持续，“弱现实”明显
2024年1月，虽然加拿大下调24/25年度种植面积导致预期有一定改善，但整体来看菜籽到港持续偏多，菜油、菜粕库存均处于高位，春节前备货效应并不突出，油粕整体偏弱运行。由于水产连年亏损，存塘量偏低，导致菜粕需求持续偏弱，春节后继续走弱。2月底3月初，两湖地区遭遇倒春寒，国产菜籽出现减产预期，引发市场情绪升温，但菜籽的陆续到港使得情绪再度回落，利空计价仍为主旋律。
二季度：欧盟霜冻开启“强预期”旋律
3月期间欧盟气温前高后低，并在4月初快速降温回落至0度以下，最终在4月产生“霜冻”。市场首先对比2021年法国霜冻灾害进行计价，但随着“霜冻”逐步扩散到德国、捷克以及乌克兰和俄罗斯，对于全球菜籽减产的讨论愈演愈烈。不过5月开始，华南降雨持续，导致水产“旺季不旺”，菜粕走弱较快，菜系油强粕弱局面逐步形成。6月由于加拿大新季菜籽播种顺利且天气无明显状况，菜系再度转弱。
三季度：“弱现实”与“强预期”对立
7月开始，伴随CBOT大豆丰产计价，菜籽跟随大豆回落，导致油粕均出现承压。在预期端，伴随欧盟菜籽产量不断下调，菜系远期存在改善叙事。但在现实层面，菜油、菜粕去化难度依然较高，油厂菜籽压榨节奏受到影响。7-8月，由于进口工厂压榨菜粕库存偏低，市场对菜粕供应存在担忧情绪，但进口颗粒粕库存始终居于高位，菜粕最终回落。8月开始加拿大山火肆虐，优良率开始下降，出现反转苗头。9月份中国启动对加拿大菜籽“反倾销”调查，引发市场强烈关注。
四季度：经贸关系悬念持续，进口供应担忧四起
10月中加围绕经贸关系展开多次交涉，在进口菜籽调查问卷发放、CPTPP加入资质进行了反复沟通，市场情绪多次受到影响。10-11月期间，产业加快菜籽提前到港装运，同时对25年以后买船心存谨慎。叠加12月加菜籽产量下调，24/25年度基本面转紧方向越发明确。但另一方面，特朗普上台导致加美关系亦出现较大震荡，加菜油消化压力引发市场关注，叠加俄菜丰产压力，利空因素亦在累积。
1.2. 2024年市场行情关键驱动
2024年菜系整体波动较大，油强粕弱局面持续，其中3大关键词主导行情：减产、经贸、弱现实。
欧盟霜冻触发超预期减产
尽管24年初加拿大释放出下调种植面积的预估，但真正引发年度级别减产讨论的仍然是4月欧盟出现的霜冻题材。霜冻出现后，战略谷物、油世界、IGC和欧盟委员会相继下调欧盟菜籽产量，MARS在月报中不断调低单产预计，目前油世界预估24/25年度欧盟菜籽产量仅1675万吨，同比减产340万吨。同时，乌克兰、澳大利亚和加拿大菜籽产量亦相继下调，“减产”成为菜系交易的高频题材。
菜籽“反倾销”调查情绪反复
2024年9月初中国商务部宣布启动对加拿大菜籽的反倾销调查，点燃了市场对于进口成本抬升和供应限制的担忧情绪。2023年加拿大有2/3的菜籽出口到中国，与此同时中国菜籽进口来源地头号地区亦为加拿大。四季度期间，油厂陆续加快菜籽提前到港节奏，并放缓25年之后的菜籽买船步伐，导致远端供应转紧预期逐步形成。但另一方面，国内产业也提高了与其他来源地如俄罗斯、阿联酋、欧洲和中亚国家的互动程度，2025年中国菜系进口来源供给格局或出现较大扭转。
“弱现实”与“强预期”持续对立
与利多预期相对应的是菜系油粕基本面仍然较为薄弱。本年度菜籽、菜粕和菜油进口数量整体而言同比持续偏多，特别是在下半年12月之前，菜籽提前装运积极性较高，使得现货承压明显。另一方面，菜粕需求表现弱于菜油，主要受蛋白粕整体弱势和水产“旺季不旺”影响，油粕分化显著。虽然全球菜籽整体转紧，价格有抬升趋势，但国内压力导致菜系油粕出现较多震荡，“现实”与“预期”持续对立。
总的来看，2024年菜系油粕矛盾突出，题材丰富，波动较大，交易节奏较快，多空切换频繁，是较不平凡的一年。展望2025，我们认为菜系矛盾仍将持续，油粕在“现实”与“预期”方面均具备较多悬念，价格弹性预计较高，创造本轮周期极值价格行情的可能性依然存在，或成为令人印象深刻的一年。
二、 2025年国际菜系主要矛盾展望
2025年，国际菜系主要矛盾可以概括为供需基本面的再调整和国际贸易流的再均衡。
2.1. 25/26年度菜籽产量能否恢复？
24/25年度全球菜籽主产区普遍减产，导致菜籽价格维持强势预期，基于相对较好的经济收益前景，国际谷物理事会（IGC）认为25/26年度全球菜籽播种面积将增长到4410万公顷，同比增加1.4%，为有史以来最大。在IGC的预估中，印度、加拿大、中国、欧盟、澳大利亚等菜籽产区均有望扩大播种面积，仅俄罗斯和乌克兰维持平稳。
25/26年度全球菜籽能否如IGC预料，实现产量恢复呢？目前来看重点在于主产区欧盟的恢复情况。IGC认为欧盟农民菜籽面积将增加至600万公顷，同比扩大4%。但实际上，在2024年8-9月欧盟新季菜籽播种季期间，欧洲尤其是德国出现较多干旱，导致发芽受到一定影响。德国Destatis预估25/26年度其菜籽种植面积在105-109万公顷之间，同比下降4万公顷左右。基于中性拉尼娜背景，SEVERE WEATHER EUROPE预计24/25年度欧盟会迎来较寒冷的冬天，而这段时间属于欧盟菜籽的越冬阶段，过低的气温和超预期的降雪可能会导致欧盟新季菜籽播种情况不达预期。
除了欧盟之外，25/26年度全球菜籽种植面积恢复重点在于加拿大。受全球减产影响，ICE菜籽在9月触底后出现反弹趋势，目前近月合约价格已经超过620加元/吨。现货方面，12月温哥华菜籽报价已突破650加元/吨，但同比去年仍有40-50加元/吨的差距。从目前来看，2025年加拿大扩种的意愿应该存在，但强度或不如2023年。
值得注意的是，后期加菜籽种植意愿可能受到2025年1季度澳菜籽表现的影响。AOF预计24/25年度澳菜籽产量560万吨，同比减产8%左右，IGC则预测25/26年度澳菜籽面积有望恢复至350万公顷，呈现增长预期。近期ABS披露的澳大利亚10月出口数据显示，其菜籽出口量仅18.2万吨，环比下降53%，主要受旧作库存不足而新季尚未完全上市影响。目前加菜籽在全球相较于澳菜籽具备性价比，欧盟、日本、墨西哥均偏好进口加菜籽，但在25年1季度澳菜籽仍有可能对全球菜籽形成压力，或导致全球菜籽价格回落，从而影响25年2季度新季菜籽的实际播种意愿。
总的来看，我们认为年度级别上25/26全球菜籽播种面积有恢复趋势，但幅度可能受到欧盟天气以及播种季菜籽价格的影响，仍然具备一定悬念。除了面积之外，对于生长季单产的博弈仍将成为基本面交易热点，影响最终的产量格局。目前来看，2025年上半年全球菜籽偏紧趋势不改，下半年产量恢复预期或导致供需边际转松。
2.2. 加菜籽是否具有卖压？
2024年12月5日加拿大统计局下调新季菜籽产量110万吨至1780万吨，超出市场预期，另一方面，截至12月初加菜籽24/25年度累计出口388.83万吨，同比增加91.9%，保持较强势头，强化了远月供需转紧预期。若维持当前势头，加菜籽24/25年度销售压力并不高，但目前市场已不乏担忧的声音。
市场对加拿大销售压力的担忧主要来自于两方面，一方面是中国对加菜籽的“反倾销”调查仍在进行，可能限制2025年中国的进口潜力，另一方面来源于对美国潜在的生物燃料及贸易政策变化的担忧。2022年12月EPA将加菜油被纳入可再生柴油原料认证，生物燃料领域对加菜油的需求出现显著增长，这令美国对加拿大菜油的进口需求大增。2023年加拿大出口了315万吨菜油，其中285万吨流入美国。2024年前三季度，加菜油在美国生柴原料占比为12%，而2022年全年这一比例仅为6%。
随着特朗普上台，市场对于后期美国生柴掺混义务量的增长潜力产生担忧。2024年9月堪萨斯州共和党参议员提出了《农民优先燃料激励法案》，旨在将45Z清洁燃料生产信贷限制于由美国生产的原料制成的燃料。这一法案的出台导致市场担忧加菜油对美出口或受到影响。事实上，加菜籽榨利已从2022-2023年的高位回落至2020年前水平，暗示来自美国生柴需求支撑的超额榨利已经消失。不过目前加拿大也有提前出口菜油至美国的迹象，2024年10月美国进口加菜油30.7万吨，再次创下历史记录。
除了生柴悬念外，加美关税题材再次引发市场关注。近期特朗普宣称要对加拿大加征25%关税，而加拿大总理特鲁多也宣称要像8年前一样进行反制。如果特朗普真的对加拿大加征关税，即便生柴法案不进行修改，加菜油也会在美国市场失去吸引力。目前美加贸易及美国生柴倾向已成为加菜籽及油粕最大的利空题材，且较难预期，基于不同情境，我们判断美加菜油贸易流主要存在以下几种可能：
（1）乐观前景：美加贸易及美国生柴原料政策维持现状。美国不对加拿大商品加征关税，不延长生柴掺混税收抵免，不推进45Z条款下的可再生柴油生产补贴，不限制进口油脂在生柴中的使用。在这种情况下，加菜油出口前景相对可观，或导致中国菜油供给转紧。
（2）中性前景：美加贸易维持现状，美国对生柴的进口原料施加限制。在这种情况下，美国加菜油进口数量很有可能回落到2022年以前的情况，潜在降幅或超过100万吨，这导致加菜油不得不继续寻求对华出口，国内菜油供给缺口可能被证伪。不过加菜粕受到的影响可能相对有限，还能够继续依赖美国市场。
（3）悲观前景：美国对加拿大商品加征25%关税，此时生柴政策已无需关注。在这种情况下，加菜油的商业性价比基本消失，将近300万吨的菜油需要重新寻找出口目的地，加拿大对华依赖度将显著提高。同理，在这种情况下加菜粕也不得不更加依赖中国，这可能导致2025年进口颗粒粕在中国菜粕供应的占比显著提高。
2.3. 欧盟需求能托市吗？
24/25年度，全球菜籽进口需求的最大增量来自于欧盟，但具体幅度尚不明确。目前油世界预估欧盟菜籽进口需求有望从635万吨增加至728万吨，增量接近100万吨。虽然整体增量只有100万吨，但受乌克兰减产影响，预计进口加拿大菜籽有望达到162万吨，同比增加152万吨，进口澳大利亚菜籽有望达到235万吨，同比增加8万吨。
从进口数据来看，2024年7月-11月，欧盟累计菜籽进口数量253.6万吨，同比增加14.3%，欧盟菜籽减产效应料已得到体现。目前来看，加菜籽在欧盟报价仍远低于澳大利亚和乌克兰，性价比优势突出。另外，APK-Inform数据显示，乌克兰11月菜籽出口量仅32.7万吨，环比下降31%，并连续3个月下降，菜籽减产已经导致乌克兰菜籽库存处于低位，后期对欧盟出口潜力有所不足。
虽然欧盟菜籽产量有望下降250万吨以上，但其菜籽进口数量仅预计增加100万吨左右，我们认为这主要受制于欧盟相对有限的菜籽榨利。目前来看2024年下半年西北欧、德国等地菜籽榨利始终处于0-50美元/吨之间，并未复刻2022年走势，目前来看欧盟植物油价格整体上升，但菜粕受豆粕拖累，走势相对偏弱，限制了菜籽榨利修复。
2024年11月，欧盟决定推迟EUDR实施时间1年，使得欧盟在2025年仍有希望进口棕榈油和大豆，这对菜油的工业消费形成一定竞争压力。USDA数据显示2024年欧盟在生物燃料中使用的菜油原材料数量为640万吨，同比小幅增加2.5万吨，但棕榈油原材料仅剩10万吨。我们预计EUDR的推迟有可能导致豆油挤占菜油的原料份额，而棕榈油目前价格偏高，客观上缺乏吸引力。另一方面，2025年是SAF最低份额目标实施的首个年份，目前目标仅2%，短期内需求拉动能力有限，对菜油的工业消费提振或不明显。
2.4. 俄罗斯是否继续增产？
24/25年度，俄罗斯是主要菜籽供给地区中唯一实现明显产量增加的国家，产量超过500万吨的概率较高，不过目前油世界仍然维持其490万吨产量的谨慎估计。从报价上来看，俄罗斯本年度菜籽价格整体走强。虽然目前俄罗斯冬季作物播种形势不够顺利，但IKAR预计25/26年度油籽作物产量将继续增长，这主要是因为油籽经济收益高于谷物。IKAR预计明年俄罗斯油料播种面积可能增加到1900万公顷，同比增加100万公顷。不过鉴于目前葵花籽种植收益高于菜籽，我们预计葵花籽增产潜力要高于菜籽。
基于较好的经济收益前景和俄罗斯仍具潜力的耕地面积，我们不同意IGC下调俄罗斯菜籽种植面积的预估，判断俄罗斯在25/26年度会维持24/25年度增加菜籽种植面积的措施。目前相对较差的气候条件可能抑制俄罗斯谷物的播种前景，但对于菜籽而言，其本身有冬菜籽和春菜籽两大播种窗口，看好2025年俄罗斯菜籽顺利播种，预计产量可能从500万吨继续增加到540-580万吨左右。
2.5. 全球菜系贸易流的动态再均衡
目前来看，24/25年度全球菜籽产量大约下降450-500万吨，并导致压榨量下降200万吨左右，结转库存下降300万吨，库销比从18.3%下降到15%，逻辑上支持菜系估值修复。叠加前文讨论的各国经贸关系变动，我们预计全球大约有300-400万吨的菜籽贸易流方向出现变化。具体来看：
欧盟新增菜籽进口贸易流100万吨左右，其中减少进口乌克兰50万吨，增加对加拿大进口70-100万吨，增加对澳大利亚进口0-30万吨。
加拿大新增菜籽出口贸易流80-100万吨左右，其中减少对中国出口250万吨，增加对欧盟出口70-100万吨，增加对日本/墨西哥等国出口150万吨，增加对阿联酋/巴基斯坦等其他国家出口80万吨。
澳大利亚菜籽出口变化可能在（-50,50）万吨之间，其中增加对欧盟出口0-30万吨，增加对中国出口0-60万吨，减少对其他国家出口50-100万吨左右。
俄罗斯菜籽出口可能增加30-60万吨左右，其中大部分去往中国，小部分流入独联体国家。
中国菜籽进口有望减少，同时有望增加油粕直接进口，且进口来源地多元化概率较高。
三、 2025年国内菜系主要矛盾展望
国内菜系主要矛盾是国际矛盾的延伸，但在贸易流路径、需求侧表现具有自身特点，具备走出独立行情的可能性。我们预计2025年国内菜系走出独立行情的潜在题材有菜系进口结构的转变、水产的周期性扶苏、国产菜籽的天气事件等。另外，内盘菜系仍有可能受到大豆和葵系的外生冲击。
3.1. 菜系油粕进口来源有望多元化
2023年中国进口菜籽549万吨，其中加拿大占比92%。2024年1-10月，中国进口菜籽507万吨，按照11月和12月到港预估，预计全年进口数量582万吨，同比增加6%左右。油粕方面，2023年中国进口菜粕236.6万吨，其中加拿大占比72.8%；2023年菜油进口235.9万吨，其中俄罗斯占比56.7%。按照目前到港预计来看，2024年菜粕/菜油预计进口265/200万吨，同比变化12%/-15.3%。
展望2025年，受到对加菜籽“反倾销”调查影响，即便目前来看加菜籽理论榨利较好，但产业进口意愿相对消极。参照2018-2019年历史经验，预计2025年中国菜籽进口可能下降50%，至250万吨左右。同时，中国将增加菜油、菜粕直接进口比例。出于对贸易供应的稳定性考虑，中国菜系产业链还有可能继续开拓俄罗斯、中亚、阿联酋及澳洲供应来源。
近年来俄罗斯成为我国重要的进口菜油来源地。截至2024年1-10月，中国进口俄罗斯菜油84.9万吨，同比下降22.4%，这可能是因为俄罗斯将菜籽出口禁令调整为出口关税，使得菜籽直接对外出口增加，以及中俄班列优惠一定程度上影响了菜油出口，我们预计2024年中国进口俄菜油或达到125万吨，同比下降6.6%，但仍然居于高位。
2023年中国进口俄菜油133.7万吨，占总进口比例56.7%，预计2024年这一比例仍然在50%以上。但展望2025年，虽然我们认为俄罗斯菜籽产量还会增加，但加拿大受到菜籽对华出口约束，可能增加对华直接出口菜油和菜粕数量，在一定程度上可能与俄菜油开展竞争，俄菜油进口占比或有所下降。
受欧盟限制俄罗斯菜粕流入影响，2024年开始俄罗斯不得不依赖中国及独联体国家消化菜粕压力。2024年1-10月，俄罗斯累计对华出口菜粕11.1万吨，同比增加209%，目前满洲里、天津等地已经有俄罗斯颗粒粕、菜饼的贸易报价。从总量上看，目前俄罗斯菜粕在中国进口占比当中比例仍然偏低，但潜力相对较大。
预计2025年中国与俄罗斯的菜系贸易量将继续增加，其中菜籽、菜粕的进口数量有望增加，而菜油受到加拿大竞争，可能小幅下降。
除了俄罗斯以外，为了开拓新的农产品供应来源，近年来，中国与中亚地区的谷物贸易量有所增加，并引发了市场对于中亚地区油籽地区供应潜力的关注。但从目前来看，在菜籽方面，中亚目前仅有哈萨克斯坦具备一定的地区影响力。USDA估计24/25年度哈萨克斯坦菜籽产量在20万吨左右，而历史上18/19年度其菜籽产量曾达到40万吨。出口方面，油世界数据显示近年来其菜籽出口数量在5-7万吨之间。2023年WITS数据显示哈萨克斯坦进口俄罗斯菜籽2.87万吨，占比超99%，总共出口菜籽6.93万吨。
预计哈萨克斯坦2025年在季节性对华出口菜粕和菜油具备一定影响力。2023年哈萨克斯坦对华出口菜粕1万吨，2019年曾达到5万吨。菜油方面2023年其对华出口菜油接近4万吨，2019年曾达到6万吨。虽然整体量级不高，但哈萨克斯坦与俄罗斯类似出口集中在四季度及次年一季度，在时间上有集中性。
虽然俄罗斯及中亚地区具备产量供应潜力，但其蛋白含量可能不能完全符合产业使用要求，传统产区澳大利亚或重新成为菜系供应来源地区。目前，澳菜籽仍然受到黑胫病问题的限制，流入我国的比例偏小，但随着中澳牛肉贸易的放宽，市场仍然对澳菜籽或澳菜粕通关抱有期待。参照2018-2019年经验，预计澳大利亚对华菜籽出口潜力可能在0-60万吨。
3.2. 水产养殖周期会修复吗？
受大豆增产影响，豆粕供应宽松预期难改，蛋白粕维持弱势，从而连累菜粕估值不断下探。目前对菜粕有较大需求的饲料仍然集中在水产，尤其是淡水鱼类。水产行业的景气程度直接关系到菜粕库存的消耗节奏。近年来，受生态环境治理影响，我国捕捞产量下降，近海养殖水域基本利用完毕。2023年，我国水产饲料2344.4万吨，同比下降4.9%，是近年来出现首次下滑。但另一方面，水产行业也具有许多新的增长点，水产预制菜规模逐年增长，艾媒数据预计2024年市场规模达到1595亿元，2025年有望增长到2089亿元。同时，2023年中国水产品总产量达到7116.24万吨，维持上升势头。
水产养殖也具有周期性，2024年受养殖利润亏损及播种期阴雨连绵影响，我国水产存塘量及投苗量均不达预期。但从历史经验来看，水产大约4年一周期，上次周期高点出现在2021年7月，暗示着2025年可能是本轮下行周期的拐点。但从价格上来看，目前中国包括草鱼在内的大部分水产品批发价格与23年基本持平，没有明显复苏痕迹。2024年10月广东水产品价格监测数据显示，鲫鱼、鳙鱼、罗非鱼等价格同比仍然偏弱，仅白对虾、罗氏沼虾、青蟹等虾蟹产品价格有所改善。在这一背景下，我们对2025年水产及延伸菜粕需求仍然维持谨慎预期。
3.3. 国产菜籽产量是否恢复？
2024年春节后的两湖倒春寒令人记忆犹新，在阶段性引发市场对于国产菜籽减产的担忧。目前国产菜籽主要产区仍然为四川、湖北和湖南。事实上由于23年11月四川省降雨量偏少，导致2024年四川国产菜籽也出现品质下降的现象，含油率不达市场预期。启动对加拿大菜籽“反倾销”调查后，四川、湖南等地油菜籽协会曾呼吁对于国产菜籽的支持，从这一点上看国产新季菜籽的播种积极性应存。
但目前来看，国产菜籽尚未实现标准化种植补贴扶持，各地区补贴标准并不统一，且南方产区耕地相对分散，在推进规模化方面存在一定难度。本年度国产菜籽价格走势相对低迷，近期略有反弹，但绝对价格仍接近3元/斤，未必能给农户较好的利润刺激。我们预计2025年国产菜籽在市场影响力方面虽有提升可能性，但幅度不会太大，重点仍在于关键生长季是否出现极端天气。
3.4. 豆系/葵系冲击超预期
作为相对较小的品种，菜系交易时常受到大豆、棕榈油的冲击。目前，全球油脂油料的核心矛盾仍在于25/26年度大豆的增产趋势较难终结。得益于化肥及农药成本大幅下降，2024/25年度巴西大豆成本显著下滑。按照Conab在7月公布的成本测算，巴西大豆主要生产成本区间为633-959美分/蒲，不考虑土地租金、资本期望收益等机会成本的运营成本7仅在557-733美分/蒲左右。以Conab公布的农户销售价格测算，多数主产区的大豆种植仍能获得较好利润，这可能推动后期CBOT大豆及巴西大豆升贴水的进一步回落。若仅以最大主产州马托格罗索州的运营成本锚定，CBOT大豆距离绝对底部仍有200多美分的下跌空间。
若大豆的丰产导致巴西或美国升贴水阶段性下调较快，或导致豆粕、豆油估值承压，从而压制菜系油粕估值表现。从品种间来看，由于大豆出油率仅18.5%，而出粕率在80%左右，预计大豆丰产给豆粕带来的压力更高，从而对菜粕的拖累更明显，而菜油估值相对偏好。
另外，尽管葵花籽产量占比不如菜籽，但葵油在小包装与菜油、葵粕在广东与菜粕均有较多的替代关系。24/25年度全球葵籽减产导致葵籽价格上涨，对菜系亦有可能出现较大冲击。近期乌克兰从2024年12月1日起对主要农产品实行最低出口价格，包括葵花籽油和葵花籽，俄罗斯也宣布12月葵油出口关税为9195.8卢布/吨，环比增加2倍，全球葵油价格仍在上涨。另一方面，土耳其宣布25年1月-4月取消葵花籽配额内进口关税，印度11月葵油进口数量34万吨，环比增加42.5%，国际葵系价格亦有支撑。葵籽估值的抬升有望对菜系油粕形成一定带动，在上涨行情中有望形成可参考的估值依据。
3.5. 中国菜系平衡表
我们预计24/25年度，尤其是25年1-5月，菜系进口节奏相对偏慢，进口或同比偏弱，但在菜籽压榨方面有望保持平稳，预计有小幅增加，全年度总供给同比偏少。需求方面，目前菜油仍然受到豆油、玉米油、棉籽油等替代，预计需求有一定下滑，菜粕目前性价比较高，预计需求同比改善。库存方面，预计油脂有望先于蛋白降库，而菜粕库存或至25年下半年才能迎来真正改善。
四、 总结及策略建议
对比往年库存及库存消费比，结合未来几个月的库存变动预期，国内进口成本赋予的豆油估值区间，以及对油脂品种间价差运行区间的判断，我们预计2025年菜油价格主要波动区间在【7800，9500】，2025年菜粕价格主要波动区间在【1950，2850】。
策略推荐方面，我们倾向于做多05和09菜系油粕比，比例区间或在【3.6-4.4】之间，理由是菜系油粕基本共享供给侧叙事，但蛋白压力高于油脂。
月间方面，预计菜系05受到美国关税题材概率较高，且目前降库仍需一段时间，预计压力偏高，若无天气叙事，5-9主要以反套运行为主，品种可选择菜粕；进入到新季菜籽生长季后，市场或交易25/26年度产量恢复不达预期，以及关键生长阶段的天气叙事，月间以9-1正套为主，品种可选择菜油。
