华泰 | 港股策略：国庆长假“开门红”四问四答

#1 南向“缺席”，谁可能还在买入中国资产？

虽尚无法得知精确的当日数字，但从上周的资金流向及近期跨新兴市场之间的相关性变化等间接证据，我们认为，外资配置盘的回流（尤其是被动指数型外资机构）发挥了重要的资金面作用。其一，据EPFR ，9月19至25日，被动指数型外资净流入中国权益资产18亿美元，较此前大幅增长（注意该数据仅覆盖“924”政策组合拳后的两个交易日）；其二，自9月下旬，伴随中国资产走高，其他新兴市场却现震荡行情，或反映新兴市场内部有外资re-balance；其三，近一个月港股空头交易占比出现显著回落，但主要系多头交易金额上升所致，9月30日存量未平仓股数较23日边际变化不大。

#2 未来的资金增量可能来自于哪儿？

第一，全球外资回补效应；参照我们在《海外资管机构如何投资中国》（2024.09.05）中的估算，截至二季度末，全球前二十大资管机构（包含共同基金/对冲基金/信托等）权益组合中，中资股的占比1.3%，较MSCI ACWI中国基准权重低配1.9pct；若预期改善下，外资对中国的配置力度回到一季度水平（低配1.7pct），或带来头部资管机构约170亿美元的净流入；若回到2018-2020中枢水平（低配0.5pct），或带来约1000亿美元净流入。第二，存量空头平仓效应；尽管9月以来港股空头交易占比已处历史较低水平，但全市场未平仓卖空股数尚未明显回落，存量空头平仓力量尚未充分释放。

#3 全球视野下中国资产的“追赶行情”行至何处？

伴随地产政策迅速加码，中国资产延续了对全球权益的“追赶”步伐。站在全球框架下，我们再度对中国资产审视行情阶段判断；第一，恒指12个月前向风险溢价仍高于今年5月，若回到5月低点水平，恒指前向PE或可从当前的9.4倍修复至10.4倍，若回到23年初低点水平，前向PE或可修复至10.9倍。第二，2023年以来，中国相对其他新兴市场的前向PB持续脱离相对ROE趋势运行，若在政策预期改善下中国资产定价回归其ROE走势，前向“合理”PB或可从当前1.36倍修复至1.57倍。我们维持10月中旬前是进攻行情窗口期的判断（《会议时点彰显政策决心》，24.9.26）。

#4 沿“超跌反弹”与“高股东回报率”寻找介入行情的方向

我们拟基于两种逻辑选择介入当前港美中资股行情的标的，供投资者参考。第一，沿“超跌反弹”思维，结合考虑个股市值与交易流通性、2021年以来自高点回撤幅度，选择此后业绩增速相对不低、估值相对不高且华泰行业分析师赋予“买入”评级的标的，构建“华泰港美股超跌反弹组合”（组合名单和筛选逻辑的定量标准详见正文，下同）。第二，沿“高股东回报率”思维，结合考虑个股市值与交易流通性，选择总股东回报率（（分红总额+回购总额）/流通市值）较高、估值相对不高且华泰行业分析师赋予“买入”评级的标的，构建“华泰港美股股东回报组合”。

风险提示：政策落地及执行力度不及预期，风险偏好下行幅度超预期。