主要观点总结
东吴商社吴劲草团队发布了对润本生物技术股份有限公司的研究报告，对其产品、渠道、营销、供应链以及IPO募集资金投资项目的规划进行了详细分析。报告认为，公司凭借“大品牌、小品类”的差异化定位，在驱蚊、婴童护理等细分领域拥有竞争优势，并预测了公司2024-26年的归母净利润，给予“买入”评级。同时，报告也指出了潜在的风险因素，包括行业竞争加剧、新品推广进展不及预期和宏观经济波动。
关键观点总结
关键观点1: 公司差异化定位
润本生物技术股份有限公司以“大品牌、小品类”为差异化定位，构建驱蚊、婴童护理、精油三大核心产品系列，形成研产销一体化的经营模式。
关键观点2: 营收和净利润增长
2020~2023年，公司营收和归母净利润保持快速增长，2024H1营收和归母净利润同比分别增长28.5%和50.7%。
关键观点3: 渠道和营销
公司在线上渠道布局广泛，通过多平台、多形式营销，并利用地铁站点投放广告等方式进行品牌宣传，同时，产品外观简洁有吸引力，突出展现其安全性、功能性、需求场景。
关键观点4: 供应链和产能
公司拥有广州、义乌两大生产基地，自主生产比例高，并通过C2M模式实现研发生产和消费者反馈的强关联，公司IPO募投基金用于黄埔工厂升级，奠定未来发展基础。
关键观点5: IPO募集资金投资项目规划
公司IPO募集资金投向产能扩充、渠道和品牌建设、信息化升级以及补充流动资金方向，这将有助于公司提升产能、产品质量管理水平、品牌知名度、产品市占率以及信息化水平。
关键观点6: 盈利预测与估值评级
公司预计未来几年业绩将保持稳健增长，并给予公司2024年PE为29x的估值，对应市值约为90亿元，当前市值有约25~35%的提升空间。
关键观点7: 风险提示
报告提示了行业竞争加剧、新品推广进展不及预期和宏观经济波动等风险因素。
正文
——洞悉新消费，打造品牌&渠道&供应链研究新范式，化妆品，医美，免税，酒店，旅游，物流，电商，零售，教育，黄金珠宝，小家电，国牌崛起，产业互联网等消费领域深度研究。
搭建“驱蚊+婴童护理+精油”主线，差异化战略点亮市场口碑
：公司成立于2006年，差异化定位于“大品牌、小品类”，构建起研产销一体的经营模式，逐步形成驱蚊、婴童护理、精油三大核心产品系列。公司营收业绩均保持较快增速，2020~2023年公司营收/归母净利润增速CAGR分别为32.6%/24.0%，2024H1公司营收/归母净利润分别为7.4/1.8亿元，分别同增28.5%/50.7%。
行业概况：细分赛道增长潜力较大，新型驱蚊、婴童护理增速均好于大盘
：
（1）新型驱蚊
：2022年中国驱蚊市场规模（不含杀虫）近75亿元（yoy+7.6%）。驱蚊市场增长主要由新型驱蚊产品贡献，灼识咨询预计2019~2024年新型驱蚊产品增速为10%~20%。
（2）婴童护理
：2022年中国婴童护理市场规模达297.1亿元，2017~2022年规模增速CAGR为9.8%，婴童护理包含诸多潜力细分品类，润肤乳规模最大，乳液/面霜、儿童洗面奶等增长较快。驱蚊、婴童护理的线上化均不断加深，2022年线上渠道占比分别为25%/44%。
公司竞争优势：坚持“大品牌，小品类”，品质性价比之选
：
（1）产品
：产品矩阵不断丰富、质优价廉广受认可。公司产品SKU较多、每年上新频次较快，主要通过“迭代升级+产品精细化+主动创造需求”方式丰富产品矩阵。同时，公司价格在品类定位仅略高于白牌，是品质性价比之选。
（2）渠道
：线上多平台布局顺利，线下逐步拓展。深耕线上渠道多年，2010年起开始布局天猫、抖音、京东、唯品会等线上平台，其中2023年线上直销营收占比达60.1%。此外，公司积极搭建以经销商为纽带的线下渠道网络。
（3）营销
：全渠道多形式营销，产品外观简洁有吸引力。一方面，通过社媒种草、主播达人宣传带货、IP联名和线下地铁等方式营销宣传；另一方面，在产品包装上也极具吸引力，突出展现其安全性、功能性、需求场景。
（4）供应链
：在原料采购环节优中选优，并通过C2M模式实现研发生产和消费者反馈的强关联。公司拥有广州、义乌两大生产基地，2022年自主生产比例达75.7%，公司拟将3.69亿元IPO募投基金用于黄埔工厂升级，奠定未来发展基础。
盈利预测与投资评级
：公司持续深耕“大品牌、小品类”的差异化定位，布局驱蚊、婴童护理等细分品类，具有较大增长潜力。我们预计公司2024~26年分别实现归母净利润 3.1/4.0/5.0亿元，分别同增 38.3%/27.2%/25.9%，当前市值对应2024~26年PE 22/18/14X，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
：行业竞争加剧，新品推广进展不及预期，宏观经济波动。
1. 搭建“驱蚊+婴童护理+精油”主线，差异化战略点亮市场口碑
公司创立于 2006 年，经过历年的变更与发展，于2020年正式更名为润本生物技术股份有限公司。作为创造健康生活方式的高新技术企业，润本生物集专业研发、生产和销售为一体，扎根驱蚊品类，延伸至婴童护理品类与精油品类，采用差异化的战略不断丰富细分市场产品矩阵，积累品牌口碑。
初创品牌，奠定长期稳定发展的基础（2006-2012）
：润本创始人赵贵钦和鲍松娟夫妇最初做OEM起家，为各个品牌贴牌加工，曾做过痱子粉和相关止痒产品，在积累一定资金与技术后，于2006年成立鑫翔贸易（现润本股份全资子公司），并推出“润本”品牌。本阶段内，公司主要致力于驱蚊、婴童护理类的产品与销售。产品方面，公司较早布局新型驱蚊，于2007-2008年自研生产出国内第一批驱蚊贴。产能方面，公司建立产品研发、生产基地，建立10万级无尘净化车间。渠道方面，2006-2009，以线下经销为主；2010年把握电子商务蓬勃发展的契机，进驻线上商城，开设天猫“润本旗舰店”；2011年，润本进驻广州市CBD中心地段，设立营销中心。
积累成长，构建“研产销一体化”（2013-2018）
：2013年广州润峰（润本股份前身）成立，同年购入广州黄埔生产基地扩大产能，并增加研发投入，于2015年获得广东省高新技术企业认证。渠道方面，公司持续开拓线上销售渠道，分别与2015、2016、2017年开设京东POP“润本官方旗舰店”、“润本京东自营官方旗舰店”、天猫“润本润峰专卖店”，逐步构建“研产销一体化”的经营模式。
稳步发展，“大品牌、小品类”丰富产品矩阵（2019-至今）
：2020年广州润峰整体变更设立为股份有限公司，并正式更名为润本生物技术股份有限公司，于2023年10月在上海证券交易所主板上市。本发展阶段内，公司坚持“大品牌、小品类”发展战略，注重丰富产品矩阵，“驱蚊+婴童护理+精油”三大系列逐渐成型，并且持续推陈出新。为了加快对消费者需求的响应，一方面，公司于2020年与罗伯特、德之馨等香精香料巨头签订长期战略合作协议，另一方面继续扩充产能，于2019年在浙江义乌新建生产基地，努力提升生产自动化与供应链智能化程度，2022年义乌基地已开始全面投产使用。渠道方面，线上与线下稳步拓展，公司分别于2019、2020、2021年开设唯品会“润本官方特卖店”、抖音“润本官方旗舰店”、拼多多“润本官方旗舰店”，山姆、朴朴超市等高周转的线下渠道也在持续发展，2024年已确立与屈臣氏的合作。
创始人产业经验丰富，电商及研发注入年轻血液。
赵贵钦为公司董事长兼总经理；鲍松娟为公司董事兼副总经理；二者为夫妻关系，有数十年从事个体经营的经验；公司董事兼电商销售中心副总监林子伟曾任广州小为电子商务有限公司董事兼总经理和广州何杜林餐饮有限公司监事；公司财务总监兼董事会秘书吴伟斌曾就职于立信会计师事务所，并曾任美的小额贷款股份有限公司的财务经理；公司研发技术总监王俊林曾任奇伟实业有限公司等多家公司的生产经理和供应链经理。
公司股权集中，实控人合计控制72.55%的股份表决权
。
公司实际控制人为夫妻赵贵钦、鲍松娟，截至2024H1分别直接持有润本生物17.92%和4.76%的股份，并通过广州卓凡投资间接持有公司44.58%的股份。同时，赵贵钦通过担任卓凡承光的执行事务合伙人间接控制公司5.29%的股份表决权，赵贵钦与鲍松娟夫妇合计控制润本股份72.55%的股份表决权；赵贵钦之父赵汉秋、鲍松娟之兄鲍新专分别持股1.13%、0.76%；广州卓凡合晟和广州卓凡聚源为员工持股平台；外商投资JNRY VIII（与高瓴资本系同一主体）股权占比8.50%。
员工持股计划有助于调动员工积极性，吸引与留住优秀人才
。
公司建设员工持股平台，即卓凡合晟和卓凡聚源，不仅能够培养员工与公司共同发展的意识，调动员工积极工作的潜力，更能够绑定优秀核心员工利益，留住关键杰出人才，为公司日后稳定、长远、高效发展奠定坚实的基础。
1.3. 财务分析：营收快速增长，盈利水平表现优异
2020年以来公司营收、归母净利润保持快速增长
。2023年公司营收/归母净利润分别为10.3/2.3亿元，分别同增20.7%/41.2%。2020~2023年公司营收/归母净利润增速CAGR分别为32.6%/24.0%。2024H1公司营收/归母净利润分别为7.4/1.8亿元，分别同增28.5%/50.7%。
营收分季度看，Q2 和 Q3 占比相对较高，随着婴童护理占比提升，各季度营收占
比差异在逐步缩小。
具体看，Q2 和 Q3 是驱蚊产品的销售旺季，在全年中销售占比较高，
护肤的销售旺季是从 Q3 末到次年初。随着婴童护理的布局加深，各季度之间的营收占
比差异在逐步缩小。
受高毛利的婴童护理占比提升&规模效应发挥，公司毛利率呈现提升趋势，净利率相对稳定。
公司毛利率呈现提升趋势，2023年毛利率为56.4%，较2020年提升了3.9pct，主要系毛利率更高的婴童护理占比提升&规模效应的发挥。分品类看，2023年精油/婴童护理/驱蚊的毛利率分别为62.7%/58.3%/50.3%，分别较上年同比+1.68pct/+2.66pct/+1.96pct（以新收入口径看，2023年营业成本中增加了运输费）。考虑到2022年各品类毛利率也均较2020年有所提升，因此从同一口径看，2020~2023年各品类毛利率均呈现提升趋势。受期间费用率略有提升影响，2020年以来公司净利率基本保持稳定。
2020~2023年，推广力度加大使得销售费用率有所提升，管理费用率&研发费用率基本维持稳定，理财收益增加使得财务费用率有所下降。
2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为26.0%/3.2%/2.5%/-1.5%，分别同比变化了-1.1pct/+0.2pct/+0.2pct/-1.0pct。2020~2023年销售费用率总体有所提升，主要系随着产销规模增加推广力度提升、以及加大了对抖音平台的推广力度。财务费用率有所下降，主要系将闲置资金投资定期存款产生利息收入增加。
驱蚊品类增速稳健，婴童护理增速较快。
公司的生产的主要品类包括驱蚊、婴童护
理和精油。2023 年公司驱蚊/婴童护理/精油品类分别实现营收 3.2/5.2/1.5 亿元，分别同比+19.2%/+33.6%/-0.05%，主营业务收入占比分别为 31.4%/50.5%/14.2%。2019~2023 年，驱蚊/婴童护理/精油品类增速 CAGR 分别为 29.9%/57.3%/18.5%。公司婴童护理业务增速最快，营收占比也逐年增加，2023 年婴童护理业务的主营业务占比已达一半左右。
2.
细分赛道增长潜力较大，新型驱蚊、婴童护理增速均好于大
盘
润本生物已经形成以“驱蚊+婴童护理+精油”为产品主线，家清日化品类为辅的
成长迅速的产品布局，在细分市场上拥有核心竞争优势。
驱蚊品类方面
，
针对室内驱蚊与室外驱蚊的不同用途，公司推出了蚊香片、电热蚊香液、驱蚊液等不同产品，并且不断推陈出新，迭代升级，为不同的消费者群体量身定制，以优化产品使用体验感。目前，科技方面，驱蚊产品已经实现蓝牙智控，宝妈与敏感肌的消费者也可以选择为其定制打造的小夜灯驱蚊液和无酒精成分的驱蚊液；
婴童护理方面
，公司力求在实现功效的基础上精简配方，满足消费者对温和、安全、舒缓的需求，婴童护理产品主要形成了润本叮叮舒肤系列、肌肤护理系列、洗发沐浴系列、湿巾清洁系列；
精油方面
，研发人员不断丰富产品的外观设计，使其童趣可爱，佩戴柔软舒适，主要形成了精油贴、精油扣、精油香圈、精油手环、其他精油等产品；
家清日化方面
，主要包括衣服洁净和鞋子清洁系列，例如织物去味剂、羽绒服清洁湿巾、鞋子除臭剂等。
2022 年中国驱蚊市场规模（不含杀虫）近 75 亿元，其中线上占比不断提升。
根据灼识咨询数据，2022 年中国驱蚊市场（不含杀虫）规模达 74.6 亿元，同增 6.1%，2017~2022年中国驱蚊市场规模增速 CAGR 为 7.6%。分渠道看，2022 年中国驱蚊市场线上/线下市场规模分别为 56.3/18.3 亿元，分别同增 25.6%/1.0%。线上渠道贡献主要增长，2017~2022年中国驱蚊市场线上/线下规模增速 CAGR 分别为 22.3%/4.5%，2017~2022 年线上渠道在中国驱蚊市场占比由 13%提升至 25%。
细分品类看，新型驱蚊产品增速较为突出，传统盘香市场占比逐步下降。
其中，新型驱蚊产品增速较为突出，2015~2019年户外可携带产品/电热蚊香片液规模增速CAGR分别为32.6%/14.5%，而传统盘香规模增速CAGR仅为2.2%。根据灼识咨询预测，2019~2024年新型驱蚊产品仍将保持10%~20%的增速，传统盘香市场占比将进一步下降。
驱蚊行业大部分代表企业均以传统驱蚊产品起家，线下渠道基础较好。
不同于润本股份，驱蚊行业大部分代表企业在驱蚊领域以盘香等传统产品起家，部分企业还同时覆盖杀虫领域。渠道方面，大部分其他驱蚊领域代表企业在商超等线下渠道具有较好基础，但是在线上渠道发展相对较慢。2023年超威品牌的母公司朝云集团线上占比仅34%，2023年彩虹品牌的母公司彩虹集团线上占比仅45%。润本股份从品类上只聚焦于新型驱蚊细分品类，从渠道上则在2010年起即陆续进驻天猫等线上平台，2023年润本的线上渠道占比（仅考虑线上直销+平台经销/代销）达75%+。
市场上驱蚊杀蚊产品的成分较为复杂，润本股份驱蚊产品采用高效、温和的成分。
市场上的驱蚊杀蚊产品的常用成分主要包括避蚊胺、羟哌酯、驱蚊酯、柠檬桉叶油、氟氯醚菊酯等。其中，菊酯类（如氯菊酯、四氟甲醚菊酯、氯氟醚菊酯）是较好的杀虫类产品成分，只需较低浓度即可麻痹蚊子的神经系统，可用于蚊香片、蚊香液等产品，但是这类成分不可直接作用于皮肤。避蚊胺、羟哌酯、驱蚊酯、柠檬桉叶油是较为常见的驱蚊成分，其中避蚊胺是历史最为悠久的驱蚊成分，驱蚊效果也较好，但是效果好要求浓度也较高，存在一定腐蚀性；驱蚊酯和柠檬桉叶油毒性较低，但是驱蚊效果也相对较弱；羟哌酯作用时间较长且具有一定抗汗性，但成本较高。
2022 年我国婴童护理市场规模近 300 亿元，线上渠道增速持续领先。
根据灼识咨
询数据，2022 年中国婴童护理市场规模达 297.1 亿元，受新冠疫情线下母婴渠道增长承
压影响，规模增长同比微降，2017~2022 年中国婴童护理市场规模增速 CAGR 为 9.8%。
分渠道看，2022 年中国婴童护理市场线上/线下市场规模分别为 130.9/166.2 亿元，分别
同比变化+15.0%/-11.1%。2017~2022 年中国婴童护理市场线上/线下规模增速 CAGR 分
别 25.1%/3.0%，2017~2022 年线上渠道在中国婴童护理市场由 23%提升至 44%。
细分品类中润肤乳规模最大，乳液/面霜以及儿童洗面奶等增速较快。
细分品类中，
润肤乳规模最大但是增速较缓，乳液
/
面霜品类规模较大且增速快，发展潜力较大，儿童
洗面奶等品类亦体现出较大发展潜力。
育儿观念的转变使得市场向产品精细化方向延展。
中国母婴市场发展变革的核心驱动因素是主要消费群体即中国婴童父母的育儿理念的演变，现阶段宝爸宝妈已经是90、95后为代表的新生代父母，新一代注重科学精细育儿，对婴童护理产品的需求是不仅能达到一定的功效，更要保证成分安全、温和舒缓。针对新生代父母对婴童的全面全方位精细护理需求，逐渐衍生了婴童润肤乳、宝宝面霜、按摩油、宝宝洗护、儿童防晒、儿童面膜等多个细分品类。
3.1. 产品：产品矩阵不断丰富、质优价廉广受认可
3.1.1. 迭代升级，产品精细化，主动创造细分需求
在丰富产品矩阵方面，公司主要采取了“迭代升级+产品精细化+主动创造需求”的策略。
具体来说，迭代升级：公司瞄准驱蚊市场的细分赛道，并结合户外出行大趋势，迭代升级出电热蚊香液和驱蚊喷雾实现对传统蚊香盘的替代；产品精细化：公司细分场景，分肤质、季节、年龄地研发出各系列产品，并不断细化款式规格供消费者选择；主动创造需求：公司瞄准市场上较为空白的产品需求，主动创造需求，别出心裁地研发出消费者乐于购买却被市场所忽视的产品。
迭代升级方面，公司以多年的技术探索与积累为基础，在产品造型、产品配方以及科技等方面不断升级，以适应不断变化的消费需求，提升消费者的使用体验，新款价格较老款也略有提升。
驱蚊系列中，室内驱蚊产品方面：公司首先实现了电热蚊香液对传统蚊香盘的替代，而后又对电热蚊香液持续创新升级，以经典绿瓶款电热蚊香液为基础，相继推出了童趣小熊款、简约跑车款、科技智能款、柔微光夜灯款和三档定时款，该系列产品不仅造型美观有创意，而且改进了纤维棒芯，还可通过智能蓝牙实现手机控制，并支持母婴和常规两种模式驱蚊，小夜灯款的推出进一步方便了有孩家庭起夜照看，三档定时款深入实际应用场景，满足用户不同需求；室外驱蚊方面：公司首先改良了驱蚊有效成分和浓度，由含9%避蚊胺的经典款升级成含7%避蚊酯的温和款，以满足消费者对成分安全舒缓的需求。而后，在户外出行的大趋势下，公司又研发出专业款，在成分温和的前提下，有效提升驱蚊时效至7.3小时。从价格看，新款价格往往高于最先推出的经典款，毛利率一般也会相对更高。
产品精细化方面，公司不仅细分使用场景，而且通过细化款式规格等方式多元化产品。
细分使用场景方面，润本品牌婴童护理系列的宝宝面霜按照季节和肤质划分，形成洋甘菊系列、牛油果系列、小桃喜系列、滋润防皴系列、蛋黄油系列；防皴霜根据0-3岁和3岁以上划分出婴儿防皴霜系列和儿童防皴霜系列；润唇膏日间和夜间可以分别选用不同款式。款式规格方面，精油系列产品样式丰富，包括不同动画系列的精油圈、精油扣等；儿童舒缓膏和成人皴裂膏等产品可以分别选用盒装膏状款、走珠冰露款等不同规格。
主动创造需求方面，公司弥补市场空缺，引领消费新趋势。
公司能够准确捕捉现有市场上被忽视的需求，查缺补漏，主动创造新需求。例如，市面上的内衣洗衣液主要面向成人消费者，因此公司推出了儿童款，该产品不仅针对宝宝难洗的便尿污渍，专项去除宝宝残留，而且对手部肌肤无刺激且不伤衣物。公司已经上市了羽绒服湿巾、内衣洗衣液、防静电香氛喷雾、迷你手口湿巾、除味剂等众多产品，广泛受到消费者的喜爱。
公司顺应消费趋势，产品价格高于白牌价格低于竞品公司价格，锁定平价价格带
。公司以“好物好价好国货”为企业使命，在消费力受限的大环境下致力于“为消费者美好健康生活创造价值。”与竞品公司相比，润本在驱蚊、婴童护理、精油系列的主要品类的价格制定方面，选择了相对较低的价格区域。总的来说，公司产品价格高于白牌产品价格低于竞品公司产品价格，性价比较高，能够满足绝大多数消费者的日常需求。
3.1.3.高品质产品形象深入人心，持续打造优质大单品
驱蚊品类大单品较为突出，婴童护理重视品类扩展。（1）驱蚊品类：
大单品较为突出，其核心大单品电热蚊香液45ml在2020~2022年收入规模分别为1.21/1.41/1.70亿元，其在主营业务收入占比为27.4%/24.3%/19.9%，在2020~2022年的驱蚊品类占比达71.8%/62.0%/62.5%，主要系公司对经典产品持续迭代，除了经典款外，也开发出小夜灯款、定时款等。
（2）婴童护理品类
：
由于布局相对较晚，单一产品份额没有驱蚊品类高，2022年单一产品主营业务收入占比均小于5%，公司对于婴童护理仍处于品类扩展阶段，包括面霜、润唇膏、身体乳、舒缓类、婴童防晒等。
例如，得益于较多新品的推出，根据我们统计的第三方爬虫平台数据，2024年7月天猫平台&抖音平台的面霜、婴童防晒的GMV占比均较2023年7月有所提升。
3.3. 营销：全渠道多形式营销，产品外观简洁有吸引力
线下渠道方面，公司连续4年在广州、深圳、杭州的多线地铁站点投放广告，日均触达人数百万人次。同时积极参与各项公益活动，提高品牌曝光率；线上渠道方面，在天猫、抖音、快手等电商直播平台上，公司邀请了各路明星达人对热销单品进行推广，将其打造为爆款。在小红书、微信等社交平台上分析专业类、测评类、情感类优质笔记，对产品进行多维度种草。公司携手联名溯源多款IP，并自创品牌自主IP，打造产品独特、可爱外观。
