【建投观察】降息之后：且看如何叫板？

作者 | 中信建投期货研究发展部 魏鑫

研究助理 吴越

本报告完成时间  | 2024年11月01日

“叫板”一词，在现在常用作挑衅、挑战之意；实际上，其发源于我国传统戏曲：戏曲演员在台前演唱之时，为了与幕后的锣鼓点配合，需要用一定的唱腔示意，令司鼓等演奏下一唱段的板式，即为“叫板”。本文用其原意，当前的形势正如前一段落与后一段落的衔接，海外的“主演”一是美国大选，另一个是美联储的决策；而市场的反应正如后续的锣鼓，叫板后而声音起，但具体的节奏需要看“如何叫板”。当然，海外这两大事件也充满不确定性，带来的更多是短期的波动放大；方向上可以追踪美国降息后经济数据的变化，前提是政策预期与软着陆的基本假设不发生大的转变。

1. 美国大选仍充满不确定

我们此前曾对押注特朗普胜选的特征进行讨论，外盘“特朗普交易”呈现出黄金、美元同时偏强的情况。而近期随着PCE数据增速超预期，加之大选翻牌时刻邻近，黄金、美元的多头逐渐有止盈的现象，引发市场波动。

就大选结果本身而言，当前的不确定性仍高。美国各州的投票方式各不相同，大多数州的局面比较明朗，但关键摇摆州如亚利桑那、内华达、威斯康辛等投票结束的时间相对较晚，且部分州不允许提前清点邮寄选票，导致结果的宣布时间推迟。参考上次大选，在投票结束之后四日，才清点完所有选票并得出最终结果。考虑统计的偏误，民调支持率的差异难以有效体现选票的实际差距；本次大选的局面实际更为焦灼，因此真正揭晓答案的时刻可能明显晚于11月6日。

2. 美联储决策：就业数据更为重要

我们在美联储年内首次降息之前曾做出判断：降息的路径比起点重要；四季度通胀可能反复，但当前就业才是影响美联储决策的核心因素。前者可以从工业金属的价格变动来验证，9月末铜价短期受中国政策、美国降息影响而抬升，但伦铜回吐了部分涨幅，之后跟随市场对降息路径的修正而不断摇摆。后者则需要11月FOMC会议检验。

美国9月核心PCE同比2.7% ，环比0.3%，与欧洲降息后的情况类似，通胀回落的速度有所变化。但也正如欧央行一般，后续的降息进程依然会稳步进行。二者最大的不同是经济的韧性，美国经济相对偏强为美联储留出调整的余地，但8月之后就业市场的问题更加突出，因此非农数据对美联储的决策影响更大。

就业的压力体现在失业持续时间的抬升，以及职位空缺率的中枢下行。可以明确的是，在高利率环境下就业的火热情况确实得到抑制，虽然当前持续走弱的情况尚未演进为失业飙升、经济衰退的恶劣状况，但美联储必须提前判断节奏“踩下刹车”。因此即便通胀的下行速度有所放缓，美联储也可能迫于就业与通胀的均衡，选择稳步降息，以期实现经济软着陆的目标。

3. 关注降息后美国经济数据的变化

前方“主演”叫板之后，商品跟随现实演奏的节奏仍取决于美国实际经济情况的变化。我们观察到在地产方面，由于地产市场预期降息，30年抵押贷款曾在降息前提前下行，而部分地产需求也得以释放；具体表现为9月新屋、成屋销售的回升，MBA抵押贷款申请随贷款利率下行而抬升，但在利率回升后又迅速回落。

而在消费端，由于工资存在刚性，降息后短期收入可能难以改善，因此尚未体现在物价、零售销售等数据当中。商品整体价格正如PCE所示并未明显回暖，而是处在增速稳步下行的过程中；以周度的红皮书同店零售销售指数来看，其同比增速也未体现出超季节性的回升。

我们认为以下的数据体系有助于理解美国的经济状态，降息周期的经济考量主要聚焦于地产、制造业、就业等方面。对于制造业，较为前瞻的指标仍是PMI初值，后续可以由新订单、商业库存等数据进行验证。而就业方面仍需要关注非农就业数据，较为前瞻的指引之一是员工统筹指数，代表了短期工就业的状况，能够较好地体现就业数量与结构性的潜在变化。

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