近两周随着美联储3月FOMC会议的临近，美元资金面进一步趋紧，中资投资级和高收益美元债收益率均存在一定的波动，整体先上后下，信用利差仍处于低位。3月6日以来，美国重要经济数据（包括非农就业、2月CPI等）的良好表现为3月加息彻底扫除了障碍，美元3个月LIBOR稳步走高。随着3月16号FOMC会议结束，加息尘埃落定，短期外部不确定性下降，美债收益率走低。中资美元债现券方面，FOMC会议之前受制于美联储3月加息预期浓重，收益率也稳步上行，美银美林亚洲美元债投资级和高收益级中资发行人收益率从3月3日到3月10日分别上行9bp和24bp。随后由于一级供给较为稳定，并未出现此前市场预期的井喷，同时叠加美联储3月FOMC会议偏鸽派的声明（包括未来的加息路径、缩表等）影响，收益率开始逐步走低。综合两周看，投资级收益率从3.27%上行至3.28%，高收益收益率从5.48%上行至5.63%。信用利差方面，随着整体收益率的上行和加息之后美国国债收益率回落，投资级和高收益信用利差整体有所走阔，但目前仍处于历史分位数较低的水平。
过去两周，中资美元债一级发行比较稳定，新发的非金融行业美元债共计9支。其中房地产共计5支，包括中骏置业、合景泰富、国瑞置业和中国恒大（2笔）。其他行业的发行人包括联想集团（2笔）、康得新和复星国际。详细的发行信息及境内外债券比较信息请见原文文末附表1。
房地产方面，4家发行人的外部评级均为投机级。其中中骏和合景的发行期限均为5年或以上，票息均在5.75%以上，发行量分别为2亿美元和4亿美元。国瑞是首次在海外发行美元债，期限3年，票息7%，发行量为3亿美元。恒大此次发行分为3年和5年两个品种，发行量分别为5亿和10亿美元，票息分别为7%和8.25%。上述债券中，中骏、合景、国瑞和恒大5年期均设置了提前赎回条款。
其他行业方面，联想集团无评级，发行分为5年期和永续两个品种，票息分别为3.875%和5.375%，发行量分别为5亿和8.5亿美元，其中永续债设置了赎回条款。康得新为首次在海外发行美元债，发行期限3年，票息6%，发行量3亿美元。复星国际本次发行亦无评级，期限5年，票息5.25%，发行量8亿美元，该笔债券也设置了提前赎回条款。
中资房地产发行人2016业绩点评：旭辉、富力、奥园、路劲、雅居乐
上述房地产开发商已于近期发布了2016年全年业绩公告，我们对公司的点评如下，与这些公司同评级的房地产美元债相对价值图表请见文末附表2。
旭辉控股（884.HK）
继续深耕一二线城市，合约销售增长迅速。公司2016年全年实现合约销售530亿元，同比增长75.5%；归属公司的合约销售金额为292亿元，同比增长45.4%。公司合约销售强劲增长的核心原因是：1）公司在一线和二线城市拥有大量和合适的可售项目；2）受益于2016年一线和二线房地产市场的火爆，公司的合约销售均价有所上涨，由2015年的14692元/平米升至2016年的18175元/平米。根据公司披露，公司16年合约销售收入，超过98%均来自一线及二线城市，其中又以长三角地区的上海、苏州、杭州、南京、合肥为最主要销售来源。除长三角地区外，公司合约销售还来自环渤海地区的北京、天津、沈阳和廊坊以及中西部的武汉、重庆和长沙。目前，公司拥有土地储备建筑面积合计1750万平方米（权益建筑面积约1050万平方米），大部分在建项目位于上海、苏州、杭州、北京等地。
理性获取土地储备。根据公司年度业绩公告，由于2016年一线及部分强二线城市土地价格飞涨，公司认为市场已经过热，因此在土地收购方面偏谨慎，避免激进的土地收购，同时更为注重通过二级市场收购土地项目。年内，公司共收购36个新项目，大都位于部分有利润潜力的二线城市，如武汉、杭州、宁波、天津、佛山及长沙。总规划建筑面积共计650万平方米，总成本共计241亿元（公司权益面积为350万平方米，所占成本131亿元），根据公司权益面积和成本，平均土地收购成本仅3700元/平米。此外，公司就收购的土地项目实施管理层跟投机制，从而建立风险共担利益共享的关系。
公司16年总债务规模有所上升，但受益于EBITDA的增长，债务负担并未明显加重。公司2016年采取了理性拿地的策略，因而总债务规模增长并不快。截至2016年底总债务规模为294亿元，是当年含投资收益EBITDA的6倍（2015：7.4倍），债务资本比63%（2015:61%）。公司截至16年底不含受限的货币资金超过200亿元。
境内外估值：旭辉控股目前境外存续2支美元债（不含已经宣布赎回的债券），境内存续2支公募债券，收益率、外部评级及中金评分请见图表4。境内发行人旭辉集团股份有限公司为旭辉控股（884.HK）旗下的境内公司，旭辉控股间接持有旭辉集团100%的股份。
富力地产（2777.HK）
坚持全国性布局策略，合约销售小幅增长。2016年中国房地产市场继续延续此前的分化格局，一线城市和部分强二线城市房屋和土地价格增长迅速，但大多数三四线城市依然在艰难去库存。在这样的背景下，富力地产的全国性布局自然对合约销售的增速有一定的不利影响，公司全年合约销售共计609亿元，同比增长12%；销售面积共计469万平方米，同比增长14%。截至16年底，公司在建面积共计1275万平方米，覆盖27个城市和地区。近期境内三四线城市的房地产销售有明显的升温，我们认为未来需要关注该趋势的可持续性以及公司在三四线城市的项目去化进度。
核心业务盈利受酒店营运及其他业务亏损拖累。公司的核心业务一直为房地产开发，但始终受到公司副业的拖累。公司的酒店营运和其他分部业务（如物业管理及代理，足球业务）在16年仍旧延续着15年净亏损的窘境，酒店营运和其他分部共计净亏损7.3亿元（15年：6.7亿元）。
多元化获取土地储备，维持低成本策略。由于16年土地价格上涨迅速，公司积极寻求多元化的土地获取方式，包括二级市场收购和对项目进行重建或重置等。2016年公司新增权益可售面积近3850万平方米，对应土地成本约为1700元/平米。
总债务增长迅速，债务负担进一步加重，加权平均成本有所下降，但融资总成本依旧高企。公司16年总债务增长迅速，截至16年底公司总债务达1200亿元。公司已于2017年年初赎回了两笔美元债券，共计16亿美元；同时发行了7.25亿美元的优先票据；境内，公司于2月发行了20亿元的中期票据。考虑公司上述新发赎回以及账面上24亿元的永续债后，公司总债务水平将降低到1192亿元左右，但整体债务负担仍然很重，相当于16年含投资收益EBITDA的8.6倍（15年：6.5倍），债务资本比为73%（15年：63%）。公司在16年积极用低息借贷替换原有的高息债务，融资成本由15年的7.8%降至6.3%。不过公司融资总成本依然高企，16年共计23.7亿元（15年：21.5亿元）。
境内外估值：富力地产目前境外存续1支美元债（不含已经宣布赎回的债券），境内存续5支公募债券，收益率、外部评级及中金评分请见图表6。境内与境外发行人均为广州富力地产股份有限公司。
中国奥园（3883.HK）
合约销售稳健增长，但整体规模仍然偏小。公司2016年全年实现合约销售256亿元，同比增长69%，合约销售主要来自境内的二三线城市（包括佛山、珠海、重庆、成都等）和澳洲悉尼，一线城市主要为广州，但占比也只有9.6%。公司合约销售规模整体仍然偏小，与公司规模相仿的开发商时代地产16年合约销售近300亿元，公司与之相比仍有一定的差距。根据公司披露，截至16年底，公司总项目储备约为1460万平米，其中545万平米为在建项目，728万平米为待开发土地，业务覆盖30个城市。鉴于公司并未披露储备分布详情，我们建议投资者密切关注公司后续的完整年报。
总债务增长较快，债务负担有所加重。公司2016年总债务增长较快，由2015年底的163亿元升至2016年底的196亿元。公司于17年初新发了一笔2.5亿美元的优先票据，同时将之前发行的3亿美元优先票据赎回。考虑到以上新发和赎回交易以及公司112.3亿元的资本承诺（主要是已签约未拨备的土地款等）后，公司总债务为305亿元，是16年EBITDA的14倍（15年：8.9倍），债务资本比67%（15年：58%），较15年明显上升。总债务的增加预计与公司16年拿地有关。公司2016年积极介入土地市场，共取得17幅地块，总建筑面积超过314万平方米。由于完整的财务报表尚待公司披露，我们在此提醒投资者关注公司对债务增加的解释及后续变化情况。
境内外估值：中国奥园目前境外存续3支美元债（不含已经宣布赎回的债券），境内存续1支公募债券，收益率、外部评级及中金评分请见图表8。境内发行人奥园集团有限公司为中国奥园（3883.HK）旗下的境内公司，中国奥园间接持有奥园集团超过50%的股份。
路劲基建（1098.HK）
房地产和收费公路业务均稳定增长。公司2016年全年房地产业务板块实现合约销售187亿元，同比增长60%。受益于境内房地产市场2016年的红火局面，公司销售均价较2015年亦大幅上涨25%，至人民币13700元/平米。收费公路板块方面，该板块盈利由15年的1.9亿元升至16年的2.9亿元，主要是公司旗下的长益高速和保津高速车流量稳定增长，同时早前收购的龙城高速和马巢高速的运营也日趋成熟，车流量有显著的升幅所致。土地储备方面，公司16年共获取15幅地块，其中有10幅以合作开发的形式获得，以求分散公司的风险。截至16年底公司土地储备约700万平方米。
总债务规模有所增加，但债务负担仍处于适中水平，公司正考虑将公路业务分拆上市。公司16年总债务规模有所上升，从15年的117亿元升至16年的160亿元。公司于2017年初发行了3亿美元的永续债，若将永续债视作债务，公司总债务相当于16年EBITDA的6.4倍，债务资本比为59%，仍然处于适中的水平。此外，公司也在优化自身的财务资源，目前正在考虑将高速公路业务分拆上市，我们建议投资者关注公司后续的相关公告。
境内外估值：路劲基建目前境外存续3支美元债（不含已经宣布赎回的债券），境内存续1支公募债券，收益率、外部评级及中金评分请见图表10。境内发行人北京路劲隽御房地产开发有限公司为路劲基建（1098.HK）旗下的境内公司，路劲基建间接持有北京路劲超过50%的股份。
雅居乐（3383.HK）
合约销售有所增长，开始布局海外市场。2016年雅居乐合约销售共计528亿元，同比增长19%；销售面积共计530万平方米，同比增长5%；由于公司合约销售遍及全国多个城市，合约销售均价为9962元/平方米，同比增长14%。土地储备方面，16年公司除了在境内继续扩张外，还开始布局海外市场，在美国南三藩市获取了土地。年内公司增加了232万平方米的权益建筑面积，土地成本共计192亿元。截至16年年底，公司在46个城市拥有3260万平方米建筑面积的土地储备，平均楼面价仅1500元/平方米左右，土地成本的价格较低。
酒店营运持续亏损，对主业业绩有所拖累。公司业务主要分为物业发展、物业管理、酒店营运及物业投资。其中物业发展、物业管理及物业投资在16年均录得净利润，但酒店营运自15年起就持续亏损，两年共计亏损5.2亿元左右，对公司主业有所拖累。
总债务规模有所增加，但债务负担仍处于适中水平，需关注账面56亿元的永续债。公司16年总债务规模有所上升，从15年的400亿元升至16年的440亿元。公司目前账面尚有56亿元的永续债，若将永续债视作债务，公司总债务相当于16年EBITDA的5.4倍，债务资本比为56%，仍然处于适中的水平。
境内外估值：雅居乐目前境外存续3支美元债（不含已经宣布赎回的债券），境内存续1支公募债券，收益率、外部评级及中金评分请见图表12。境内发行人广州番禺雅居乐房地产开发有限公司为雅居乐（3383.HK）旗下的境内公司，雅居乐间接持有广州番禺100%的股份。
