【中金固收·信用】离岸中资信用债双周报：中资房地产发行人2016业绩点评：旭辉、富力、奥园、路劲、雅居乐

近两周随着美联储 3 月 FOMC 会议的临近，美元资金面进一步趋紧，中资投资级和高收益美元债收益率均存在一定的波动，整体先上后下，信用利差仍处于低位。 3 月 6 日以来，美国重要经济数据（包括非农就业、 2 月 CPI 等）的良好表现为 3 月加息彻底扫除了障碍，美元 3 个月 LIBOR 稳步走高。随着 3 月 16 号 FOMC 会议结束，加息尘埃落定，短期外部不确定性下降，美债收益率走低。中资美元债现券方面， FOMC 会议之前受制于美联储 3 月加息预期浓重，收益率也稳步上行，美银美林亚洲美元债投资级和高收益级中资发行人收益率从 3 月 3 日到 3 月 10 日分别上行 9bp 和 24bp 。随后由于一级供给较为稳定，并未出现此前市场预期的井喷，同时叠加美联储 3 月 FOMC 会议偏鸽派的声明（包括未来的加息路径、缩表等）影响，收益率开始逐步走低。 综合两周看，投资级收益率从 3.27% 上行至 3.28% ，高收益收益率从 5.48% 上行至 5.63% 。信用利差方面，随着整体收益率的上行和加息之后美国国债收益率回落，投资级和高收益信用利差整体有所走阔，但目前仍处于历史分位数较低的水平。

过去两周，中资美元债一级发行比较稳定，新发的非金融行业美元债共计 9 支。 其中房地产共计 5 支，包括中骏置业、合景泰富、国瑞置业和中国恒大（ 2 笔）。其他行业的发行人包括联想集团（ 2 笔）、康得新和复星国际。 详细的发行信息及境内外债券比较信息请见原文文末附表 1。

• 房地产方面， 4 家发行人的外部评级均为投机级。其中中骏和合景的发行期限均为 5 年或以上，票息均在 5.75% 以上，发行量分别为 2 亿美元和 4 亿美元。国瑞是首次在海外发行美元债，期限 3 年，票息 7% ，发行量为 3 亿美元。恒大此次发行分为 3 年和 5 年两个品种，发行量分别为 5 亿和 10 亿美元，票息分别为 7% 和 8.25% 。上述债券中，中骏、合景、国瑞和恒大 5 年期均设置了提前赎回条款。

• 其他行业方面，联想集团无评级，发行分为 5 年期和永续两个品种，票息分别为 3.875% 和 5.375% ，发行量分别为 5 亿和 8.5 亿美元，其中永续债设置了赎回条款。康得新为首次在海外发行美元债，发行期限 3 年，票息 6% ，发行量 3 亿美元。复星国际本次发行亦无评级，期限 5 年，票息 5.25% ，发行量 8 亿美元，该笔债券也设置了提前赎回条款。

上述房地产开发商已于近期发布了 2016 年全年业绩公告，我们对公司的点评如下，与这些公司同评级的房地产美元债相对价值图表请见文末附表 2 。

旭辉控股（ 884.HK ）

• 继续深耕一二线城市，合约销售增长迅速。 公司 2016 年全年实现合约销售 530 亿元，同比增长 75.5% ；归属公司的合约销售金额为 292 亿元，同比增长 45.4% 。公司合约销售强劲增长的核心原因是： 1 ）公司在一线和二线城市拥有大量和合适的可售项目； 2 ）受益于 2016 年一线和二线房地产市场的火爆，公司的合约销售均价有所上涨，由 2015 年的 14692 元 / 平米升至 2016 年的 18175 元 / 平米。根据公司披露，公司 16 年合约销售收入，超过 98% 均来自一线及二线城市，其中又以长三角地区的上海、苏州、杭州、南京、合肥为最主要销售来源。除长三角地区外，公司合约销售还来自环渤海地区的北京、天津、沈阳和廊坊以及中西部的武汉、重庆和长沙。目前，公司拥有土地储备建筑面积合计 1750 万平方米（权益建筑面积约 1050 万平方米），大部分在建项目位于上海、苏州、杭州、北京等地。

• 理性获取土地储备。 根据公司年度业绩公告，由于 2016 年一线及部分强二线城市土地价格飞涨，公司认为市场已经过热，因此在土地收购方面偏谨慎，避免激进的土地收购，同时更为注重通过二级市场收购土地项目。年内，公司共收购 36 个新项目，大都位于部分有利润潜力的二线城市，如武汉、杭州、宁波、天津、佛山及长沙。总规划建筑面积共计 650 万平方米，总成本共计 241 亿元（公司权益面积为 350 万平方米，所占成本 131 亿元），根据公司权益面积和成本，平均土地收购成本仅 3700 元 / 平米。此外，公司就收购的土地项目实施管理层跟投机制，从而建立风险共担利益共享的关系。

• 公司 16 年总债务规模有所上升，但受益于 EBITDA 的增长，债务负担并未明显加重。 公司 2016 年采取了理性拿地的策略，因而总债务规模增长并不快。截至 2016 年底总债务规模为 294 亿元，是当年含投资收益 EBITDA 的 6 倍（ 2015 ： 7.4 倍），债务资本比 63% （ 2015:61% ）。公司截至 16 年底不含受限的货币资金超过 200 亿元。

• 境内外估值：旭辉控股目前境外存续 2 支美元债（不含已经宣布赎回的债券），境内存续 2 支公募债券，收益率、外部评级及中金评分请见图表 4 。 境内发行人旭辉集团股份有限公司为旭辉控股（ 884.HK ）旗下的境内公司，旭辉控股间接持有旭辉集团 100% 的股份。

富力地产（ 2777.HK ）

• 坚持全国性布局策略，合约销售小幅增长。 2016 年中国房地产市场继续延续此前的分化格局，一线城市和部分强二线城市房屋和土地价格增长迅速，但大多数三四线城市依然在艰难去库存。在这样的背景下，富力地产的全国性布局自然对合约销售的增速有一定的不利影响，公司全年合约销售共计 609 亿元，同比增长 12% ；销售面积共计 469 万平方米，同比增长 14% 。截至 16 年底，公司在建面积共计 1275 万平方米，覆盖 27 个城市和地区。近期境内三四线城市的房地产销售有明显的升温，我们认为未来需要关注该趋势的可持续性以及公司在三四线城市的项目去化进度。

• 核心业务盈利受酒店营运及其他业务亏损拖累。 公司的核心业务一直为房地产开发，但始终受到公司副业的拖累。公司的酒店营运和其他分部业务（如物业管理及代理，足球业务）在 16 年仍旧延续着 15 年净亏损的窘境，酒店营运和其他分部共计净亏损 7.3 亿元（ 15 年： 6.7 亿元）。

• 多元化获取土地储备，维持低成本策略。 由于 16 年土地价格上涨迅速，公司积极寻求多元化的土地获取方式，包括二级市场收购和对项目进行重建或重置等。 2016 年公司新增权益可售面积近 3850 万平方米，对应土地成本约为 1700 元 / 平米。

• 总债务增长迅速，债务负担进一步加重，加权平均成本有所下降，但融资总成本依旧高企。 公司 16 年总债务增长迅速，截至 16 年底公司总债务达 1200 亿元。公司已于 2017 年年初赎回了两笔美元债券，共计