加息周期末期美元大多先于美债收益率见顶回落。高利率环境叠加国内政治分裂状态很可能使得美国明年的财政扩张力度显著减弱，导致经济无法继续维持高景气度，对美元形成向下压力。近期金融条件指数显著趋紧并突破100这一重要阀值，也使得美联储对货币政策的表态逐渐转向鸽派。美元指数与A股和港股相关性高于美债收益率，一旦该指数开始趋势性下行，即使美债收益率难以明显回落，A股和港股也有望出现触底反弹。
11月以来美元指数从年内高位107附近下跌至104，创9月以来新低水平。受非农、通胀等经济数据低于预期叠加联储官员讲话影响，10年期美债收益率从年内高点累计下行超50bp至4.5%附近，成为带动美元回落的主要驱动力。但需要注意的是，此前美债收益率大幅上行阶段，美元也没有显著走强。10月上旬美债收益率一度创次贷危机以来的新高，TIPS隐含的实际利率也达到2.5%，远高于去年11月的高点1.7%。从利差角度看，美德10年名义及实际利差也均已回升到去年四季度高位，差值均超过200bp。但
与利率持续创新高形成鲜明对比的是，美元虽然下半年以来持续反弹，但并没有回到去年四季度110-115的水平
，10月利率创新高时期美元整体仍是回落的。
为什么在利率上行阶段，美元就已经显现出走弱的迹象呢？
一般而言，
在美联储紧缩周期初期美债收益率和美元往往会同步上涨，但1990年以来每一轮加息周期末期美元基本均先于美债收益率见顶回落。
为什么美元会先见顶呢？如果把一个国家的货币汇率理解为整个国家的股价，那么其背后的驱动本质上仍是该国经济增长的好坏，所以美元更容易受美国相对于其它国家的经济增长预期的影响，也会先于其它资产反映经济基本面的变化。而美债收益率的变化并不仅仅受基本面因素的影响，还会遭遇供给因素的干扰，以及美联储货币政策的取向。只有当货币政策转向宽松的预期开始升温，美债收益率才具有持续下行的动力。而货币政策的转变又主要取决于通胀及就业数据，这类指标对经济下行的反应通常比较滞后，所以美元的拐点往往领先于美债收益率。美元开始回落大概率意味着美国经济相对于其他经济体更有韧性的预期开始发生转变，2022年美元在9月就开始见顶回落，对应美国Markit综合PMI在7月跌破50荣枯线，而美债收益率直到10月末才从高点开始下行。
今年美国名义GDP及实际GDP环比均上行至2000年以来高位水平，但强劲的经济增速却与持续回落的部分微观经济数据走势明显背离，如工业用电量前7个月几乎相对于去年同期没有增长，进口增速也转负。造成这种背离的核心原因在于美国的制造业偏弱，但服务业迅速恢复。美国Markit制造业PMI年初以来一直维持在50以下，但服务业PMI从2月开始再次回升至50以上。从居民的消费结构也能看出，商品消费增速已回落至疫情前的平均水平，而服务消费增速仍是疫情前均值的两倍。需要强调的是，服务业对美国经济的重要性远大于制造业。从美国经济产业结构来看，服务业行业增加值占美国名义GDP比重在70%左右，而制造业仅有10%；从对就业的影响来看，当前非农就业人口中服务业从业人员占比也达到72%，制造业对美国就业贡献则不足10%。所以
今年美国服务业的韧性抵消了制造业的疲软，经济整体表现较为稳定。换句话讲，服务业PMI的变化对美元拐点的判断更加关键。
正是今年服务业PMI重新回升至50以上，美元指数才止跌反弹。那么服务业的高景气度还能否维持呢？笔者认为比较困难。
高利率环境下，美国服务业保持韧性主要得益于持续扩张的美国财政政策。
2023财年美国财政赤字规模达到1.7万亿，远超2023年财政法案中预算赤字规模1.2万亿，也高于2022财年赤字规模1.4万亿。美国财政赤字上半年超预期增长使得美国服务业PMI持续回升，但7月以来美国财政支出开始回落，滚动12个月财政赤字规模有所收窄，美国Markit服务业PMI也再次回落至50荣枯线附近。而
美国国内政治分裂状态很可能使得美国明年的财政赤字无法继续维持高位
，共和党籍众议长麦卡锡被罢免从侧面反映出两党对于财政支出内容能达成的共识越来越少，并且已经到了不可调和的程度。市场部分观点认为明年美国大选会导致拜登继续维持高财政支出从来稳定经济，但对于共和党而言，大选年反对额外的支出法案才更有可能影响大选结果。
