作者 | 中信建投期货研究发展部
研究员：田亚雄
研究员：刘昊
助理研究员：吴越
本报告完成时间 | 2024年12月9日
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近期海外市场聚焦于11月非农数据。11月新增非农就业人数略超预期，预期22万人，实际22.7万人。增长源于10月飓风和波音罢工后的就业人数修复以及9-10月新增就业累计5.6万人的上修。有趣的是失业率超预期意外上升0.1个百分点至4.2%。
失业率的意外爬升令12月降息预期概率继续回升至85%附近，并引致美债收益率大幅下行，近端价格反弹更多。此外风险偏好亦略微反弹，体现为美股的小幅高开。但商品价格对此的反馈略显迟钝，暗示着以现实的坏消息驱动的降息预期到来似乎不足以支撑商品反弹，反映出商品价格既跟随降息斜率的变化，也对驱动降息斜率变化的消息高度敏感。
进一步地，我们理解即使在12月18日议息会议上25BP降息兑现，后续的降息路径也可能会面临偏鹰派的修正，源自新一届的美国政府提出了更快加严厉的加征关税的日程表。当然这在当前并不算市场共识，但需要警惕如果朝着这一方向演进，这对于海外定价且对宏观敏感的有色板块无疑是一种利空。
国内方面，市场多数共识是下周即将召开的经济工作会议会把具体的GDP目标和预算额度延后至明年3月公布，等待验证的是会议是否会延续在具体数据绝对规模上的政策真空。如果公布的财政的一些数据不及预期，此前由旺季消费和地产成交回暖驱动的黑色——尤其是铁矿和螺纹钢的相对强势——的反弹可能会阶段性画上休止符。
从数据来看，地产成交持续回暖，分能级看，一线、二线、三线及以下城市本周商品房成交面积分别为95、280、29万平，移动12周同比增速分别为+5.08%、-13.18%、+36.65%，增速较上期分别变化+2.49pct、+5.16pct、+1.92pct。尽管如此，我们理解市场能够体认到当前困扰国内经济的挑战是居民部门资产负债表修复和工业部门某种程度的产能过剩。居民部门的压力不在于消费意愿，而在于消费能力，因此资产负债表的修复仍然需要时间。短期以旧换新驱动家电销售走高以及抢出口带来的制造业订单相对亮眼的数据的持续性仍然有待观察。周度级别的时间尺度上我们还是倾向于偏空看待国内商品。远期风险偏好随着“924会议”定调倾向于逐级看好，在这个过程中权益市场可能较商品市场表现更好。
在商品交易上，近期能够充分感知的是在橡胶、氧化铝和棕榈油上的多头逻辑都与供应相关，并且这类品种的供应价格弹性——即通过供应缩减引致价格上行并再度刺激供应重建——并不是那么明显，进而形成了多头情绪阶段性偏强和价格波动率走高。
我们理解当前市场趋之若鹜基于供应逻辑在这些品种上做多头交易的蜂拥大体上建构在基于需求叙事的交易很难展开。因此，要看到价格的转折依赖于在供给侧看到些许端倪，例如仓单的迅速增加，或者中游渠道库存开始逐步增库，并且这个过程伴随着开工负荷和产出这类高频数据的验证。
然而，交易通常存在抢跑，换言之，如果真的能够看到上述表征着供给增加的叙事兑现，价格可能早就已经见顶回落。因此，价格本身也很重要，甚至在某些时候它比基本面数据更有效。
我们复盘此前有过类似行情的品种——欧线集运期货、2022年棕榈油、2023年纯碱和玻璃——发现在商品上行的尾声阶段，首先价格波动率会有所下降，其次是盘面定价会逐步显得保守，期货的价格会低于现货价格，市场逐步认可（深度）Back结构。而触发价格“有盛转衰”的形式通常是期货价格先行下跌，随后现货价格“追赶式”下跌。
基于这样的场景，任何的“风吹草动”——包括但不限于各类路边消息——对于情绪的影响会比较明显，以至于只要这类消息当下无法证伪，多头情绪可能就不会像此前一般激进，价格拐点开始酝酿。因此，这一时期值得我们去跟踪的线索就包括例如远期的海外氧化铝、铝土矿报价。棕榈油上则关注产地外商的挺价意愿，即对期货下跌的反馈和需求端走弱后定价的强度。但坦率说这些都是很难去捕捉的价格浮点，过于左侧可能会承受较大的浮亏。
具体品种上，苯乙烯海外原料端可能会逐步形成累库压力，国内炼厂开机水平预计会在未来一至两个月内逐步回升，短期累库预期的形成可能会朝着盘面偏弱做传导。
氧化铝方面，我们仍然警惕即刻去证伪当前的上行逻辑，毕竟多重视角都佐证着盘面定价相对偏保守：当前海外氧化铝价格小幅上涨至810美元吨，测算出口盈亏点在5900元/吨附近，出口窗口再次打开；国内现货供应仍然偏紧，山西地区现货成交价在5800-5900元/吨。目前上期所氧化铝仓单总注册量为5.32万吨较前一交易日持平。尽管上周有消息指出海外远期销售价格有所走低，但我们认为这不足以成为供应即刻转宽松的证据，毕竟开机水平和复产计划依旧具有较大不确定性。
碳酸锂周度产出继续创新高，达1.57万吨，环比上周增加109吨，暗示着行业的供应出清过程并不容易兑现，由此引致对2025年的线性外推，预计2025年供应过剩量预计在20-25万吨。过剩预期难以逆转，且需求前景或有折扣，碳酸锂向上弹性不足。
农产品一侧比较重要的观察是豆粕当前已经跌破此前的相对低点。我们理解即刻在左侧计价供需平衡表从过剩向偏紧转变仍旧存在风险，当前正处于南美风调雨顺的天气窗口，多数资金仍然押注南美丰产的兑现，下一年度供应过剩的压力是客观存在的。我们理解在供应过剩引致的下跌行情中，探究什么样的价格有着实质意义的支撑不应该锚向盘面价格分位数，而应当聚焦于动态的生产成本。如果以巴西大豆种植成本锚定豆粕远期绝对低点，我们认为这一区间大致在2400-2450，因此当前价格水平对于多头而言或需要等待。交易策略上我们倾向于油粕比多头，这一策略在2025年依旧有机会进一步演绎，甚至不排除走出历史的极致行情。
