以2015年为界，红利由股性向债性转变。（1）中证红利和中证全债的相关性表现以2015年为界， 2006-2014年，红利和全债的收益表现具有较强的负相关，即中证红利表现出更强的股性，呈现股债明显的跷跷板效应；2015-至今，红利和全债的收益表现呈现高度的正相关性。（2）进一步对比红利和全A的表现，亦呈现出以2015年为界，2015年以前全A和红利表现较强的正相关，且全A的表现领先于红利；而在2015年之后，全A和红利呈明显的负相关，即当全A持续下跌时红利走强。
红利指数收益表现变化在于行业权重的变化。（1）对于中证红利指数的行业权重分布，相对早期的行业集中于银行、煤炭、非银金融、交通运输、公用事业，而目前集中于银行、煤炭、交通运输、钢铁，行业权重分布变化并不大，主要以金融、周期上游和稳定板块为主；其中房地产、公用事业和汽车由于行业发展周期亦曾属于权重占比较高的行业。另外，行业权重的集中度有所变化，呈现高-低-高的特征，且市场越低迷，中证红利指数的行业集中度越高，即红利的行业优势越明显。（2）对于万得全A的行业权重分布，相对早期的2009-2016年行业集中度TOP4的为银行、房地产、非银金融以及医药生物；2017年-2020年食品饮料、电子和计算机的权重逐步提高至TOP6，房地产占比下降；2021年开始电力设备、医药生物、电子、食品饮料占据TOP4。（3）对比两者行业分布，早期偏离比较高的为煤炭、银行、钢铁以及非银金融、房地产；而当前偏离较高的行业有所增加包括交通运输以及电子、电力设备、食品饮料、医药生物和计算机。从偏离度看，会发现在2018年以前行业权重的分布差偏离度较低，普遍低于4%；在2019年后开始行业的偏离度持续提升。因而偏离度的提升导致红利和万得全A的走势呈负相关。
红利指数市盈率的高低并不能决定红利行情，经济增长中枢影响红利行情的持续性。（1）对比中证红利指数市盈率的变化表现，滚动3年来看当前市盈率分位数已经处于绝对高位94.6%，但从历史经验来看，即使处于高分位，并不能预示着红利估值见顶，例如2017年长期处于90%以上的分位，红利指数仍持续走强。（2）对比中证红利指数的市盈率和股息率的分位数变化，两者呈高度负相关；因此两者之间高度重合下，一旦出现偏离即存在纠偏的可能性，因此短期存在PE调整的风险。（3）长期方向来看，当前GDP的增长中枢基本在5%左右较2022年以前明显下台阶，而中证红利的股息率普遍高于5%，因此推动着红利指数的持续占优行情；因此当前红利的稳定收益存在低于经济增长中枢的可能性，使得对于红利的性价比大幅下降。因此后续红利的表现取决于两个变量，其一是经济增长中枢的变动，其二是分红比例的提高。
流动性周观察：本周2年期国债到期收益率为1.85%，环比上周1.85%上升0.45BP，流动性继续维持宽松；中美2年期国债利差为-3.12%，环比上周的-3.03%下降9.22BP，中美利差进一步扩大。本周可观察A股资金，北向资金近期受美债压力导致继续流出，两融资金亦受市场调整亦转向流出，基金端新发保持较低规模，且指数ETF亦转向流出，整体流入端全面放缓；流出端压力平稳，股权融资受国九条影响规模进一步缩量，解禁和减持维持相对低位。
风险提示：数据统计口径误差，经济修复不及预期。
（原证
券研究报告发布于2024-04-23；
万明杰
证书编号：
S0550522100003
