铜博士：当前价格隐含的全球经济增长压力如何？

一、 疫情冲击下，尤其是海外疫情爆发，铜价追随油价大幅回落

1 月份新冠肺炎疫情爆发以来， LME 铜价已然从 6000 美元回落至 4500 美元的水平，与之对应， SHFE 铜价从 49000 元回落至 38000 元，跌幅达到 20% 以上 。

从走势中可以看到， 2 月 20 日海外疫情的爆发是铜加速下跌的一个转折点。背后的原因，在我们看来，主要集中在“需求回落、油价下跌、美元升值”等三个方面（这与 2015 年铜价下跌有较大相似性） ：

1 ） 全球需求持续、全面回落 。面对疫情的爆发，国内采取了严格的网格化隔离管控制度，由于时值传统春节和农历正月十五，市场预期集中在疫情对需求的影响是“延后 1-2 个月”左右，与此同时，国内逆周期调节也不断推出，需求预期较为稳定。但随着 2 月底海外疫情的爆发，市场对需求预期的不确定性快速加码。事实也的确如此，如下图所示， 2 月摩根大通全球服务业和制造业 PMI 均大幅回落，创出了 10 年以来的最低点。

2 ） 原油价格的暴跌、美元指数的暴涨 。如图 2 所示，在全球需求回落的背景下，国际油价随着 OPEC+ 达成减产协议失败而快速下跌，铜油比也创出了 03 年以来的新高；另一方面美元指数回升至 100 以上，特别对智利、秘鲁等铜矿集中地货币升值明显：能源成本的暴跌以及美元升值对铜价也形成了直接的冲击。 当然，金融市场的流动性问题，各项风险资产的暴跌也对铜价形成了冲击 。

往后看，考虑到全球疫情，尤其海外疫情的持续发酵，还有就是国内输入疫情的不确定性，国内产业链复工节奏的不同（最直接的数据便是：上游冶炼端开工率维持高位，而中下游开工率未明显抬升，精炼铜库存也已经升至历史的高位水平）等， 铜价或将继续承压 。

二、 铜价或已跌破90分位现金成本线（C1）

根据彭博数据，在铜现金成本构成中，消耗品占 31% 、人力占比 27% 、服务与承包占比 21% 、电力占比 12% 、柴油占比 7% ，其他占比 2% ； 2019 年铜现金流成本的 90 分位在 200-210 美分 / 磅之间，考虑到现金流成本中，柴油占比 7% ，我们根据油价下跌幅度，在 2019 年现金流成本基础上，对这部分成本进行调整，可以看到铜现金流成本的 90 分位大致降至 195-200 美分 / 磅的区间，即 4500 美元 / 吨水平。伴随着铜价的大幅下行，目前 LME 铜价显然在周内已经跌破 90 分位现金成本。

若考虑必要资本开支，将有更多产能处于现金流亏损状态 。 C1 现金流成本价格未考虑维修等必要的资本开支，根据彭博数据，如果考虑进维修等必要资本开支数据（即 C1+ 必要资本开支，测算见图表 13 ），陷入现金流亏损的企业可能达到 15% 。

这在历史上也是较为少见的： 2003 年以来， LME 铜跌破现金流成本 90 分位线仅有三次。 这三次分别为 2008 年金融危机时期， 2015 年全球供需关系错配时期，以及目前“新冠”疫情严重冲击宏观需求时期，在这三年以外， LME 铜价平均高于精炼铜 90 分位现金成本线的 34.18% 。

三、 铜价反应了什么？均衡铜价指向哪里 ？

由于铜矿自身扩产周期较长（ 3-5 年），供应有着明显的“刚性”特征，铜价的上涨与下跌与全球经济需求 / 预期变化有着直接的关联，这也是铜价被称为全球经济晴雨表的重要原因 。

我们都知道，稳定的价格（可以称为均衡价格）一定是供给和需求曲线的交点。随着铜价的快速下跌，全球已经有 10-15% 的企业面临着现实的现金流问题，若假设废杂铜供应稳定，当前价格水平必然使得该部分现金流亏损产能逐渐减产或停产，以匹配需求的减弱 。