作者：伍旭川、张晓艳、陈得文
健全国债收益率曲线是党的十八届三中全会《决定》提出的具体要求，也是深入推进利率市场化的现实需要。当前我国国债收益率曲线对货币政策传导存在有效性不足的问题，国债期货发展较慢降低了国债收益率曲线的定价效率和精准度。下一步，应继续完善国债发行结构、方式和品种，提高国债二级市场流动性，进一步发展国债期货和衍生工具市场，加快健全国债收益率曲线。
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一、健全国债收益率曲线是当前亟需落实的国家战略
党的十八届三中全会《决定》明确提出“加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”。理论与实践表明，国债收益率曲线反映了无风险资产的利率水平和市场状况，不仅能为金融体系提供基础性的市场化定价参考，而且可以成为经济金融运行状况的风向标，为中央银行制定货币政策提供科学依据。近年来，随着我国利率市场化改革的深入推进，如何确定金融资产定价基准，以满足日益多元化的金融资产价格定价需求，已成为事关我国金融市场健康有序发展的重要课题。客观来看，经过多年的发展，我国国债市场已日益完善，金融市场对国债收益率曲线的认知度也在逐渐提高，不少机构采用国际上主流方法，编制并发布了国债收益率曲线。总的来说，目前国债收益率曲线的编制技术已较为成熟，但受制于我国国债市场发展的现状，国债收益率曲线仍存在诸多问题和缺陷，不仅降低了国债收益率曲线的定价效率和精准度，同时也制约了货币政策通过国债收益率曲线向实体经济传导的效率，从而在很大程度上限制了其作为金融市场定价基准和宏观调控重要参考指标的作用。在这种情况下，如何更好地发挥国债收益率曲线的作用对我国货币政策的有效传导、金融产品的定价和金融机构的风险管理有着积极的意义。
二、国债收益率曲线对货币政策传导的有效性仍显不足
一般来说，短期利率无法直接影响消费、投资等经济活动，但短期利率的变动会影响中长期利率的走势，改变整条收益率曲线的形态，并通过中长期利率影响消费和投资活动。这意味着中央银行通过调整短期利率可以影响长期利率及整条收益率曲线，进而实现调控实体经济的目的。而且完善的国债收益率曲线中蕴含着金融市场对未来通货膨胀率、经济增长率、资产回报率等方面的预期信息，中央银行还可以据此调整政策操作，优化政策目标。美国、日本、英国等主要发达国家在实现利率市场化过程中基本都形成了比较完善的国债收益率曲线。对中国来说，随着利率市场化改革的不断推进，国债收益率曲线正在逐步完善之中，货币政策对国债收益率曲线的传导效应也日益明显，中央银行调整法定存款准金率、基准存贷款利率以及短期利率都可以对整条国债收益率曲线产生一定的影响。但与美国等发达国家相比，不同期限的国债收益率对货币政策的敏感性不强，货币政策的传导效应仍有待于进一步提高。实践表明，越是成熟的国债市场，其无风险定价越有效，对货币政策的传导能力越强，反之越弱。而且国债收益率曲线对货币政策传导的有效性也让国债成为央行进行货币政策的操作的重要媒介。不论传统货币政策工具（利率工具，公开市场操作，正逆回购），还是近年日本和欧美实施的非常规货币政策工具（如量化宽松政策），都涉及到中央银行以直接购买或减持国债的方式，影响国债收益率曲线的水平和形状。因此，进一步完善国债市场有助于提高国债收益率曲线对货币政策的传导效率。
三、国债期货对国债收益率曲线的定价作用尚未充分发挥
传统理论认为，扣除储存成本后，期货价格的折现值应等于现货的价值，否则就可以进行无风险套利，期货和现货的区别仅体现在期望的时间价值。但现实中，由于信息不对称、交易成本、信息成本等各类摩擦的存在，期货市场具有信息发现的优势。国际经验表明，无论是英、美、日等发达国家，还是韩国、新加坡等新兴市场国家，国债期货市场在健全和完善国债收益率曲线方面都发挥了非常重要的作用。
一是有助于提升国债现货市场流动性和定价效率，提高收益率曲线的精准度。
国债期货市场通过套利交易机制，带动相应期限现货的流动性，提升现货市场定价效率，为国债收益率曲线的准确编制提供了有力支持。
二是有助于及时充分反映市场信息，为收益率曲线提供定价参考。
国债期货具有报价连续、集中交易、公开透明、投资者广泛等独特优势，能够准确反映市场预期，形成全国性、市场化的价格信息，是现货市场价格的重要补充，可以为国债收益率曲线有效反映市场供求关系提供重要参考。
三是有助于促进债券市场互联互通，完善反映整体国债市场的收益率曲线。
国债期货作为横跨不同市场的衍生品，可以包容多种参与者类型和交易需求，有助于促进国债在不同市场间的双向流动，消除同一券种在两个债券市场上的定价差异。
