【华创医药】从终端变局看产业趋势，医药行业迎来新纪元

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       1.谨慎乐观看待2018年医药行业的投资机会。

       我们谨慎乐观看待2018年医药行业的投资机会，重大医改政策基本实施，但是2018年医药行业依然面对政策不确定性风险。  

        2017年几项重要的政策在全国各地密集落地实施，分级诊疗带来基层市场扩容；药品零加成与严控药占比诱导医院用药更加趋于合理化；新版医保和招标在各地目录开始陆续执行；两票制的推广有利于流通龙头公司的长期发展，但带来短期波动。

政策框架基本搭建完成，我们预判后续会有各省的持续细则出台。政策诱导医院盈利模式和利益格局变动，预计2018年下半年政策波动的负面影响将逐渐消除。与此同时我们提示行业依然面临较大不确定性因素和风险，医疗产品价格体系面对不确定性风险，比如医保支付价与医保支付标准出台对于药品价格的影响；阳光采购与招标对于医疗器械产品产生的价格风险；商业模式创新与医院严控受贿风险的矛盾等等。

       2.  医改政策主体落地实施，医院利益格局逐渐稳定。

       2017年国内重大医疗政策落地实施，明年政策波动对行业的负面影响逐渐消除，医药行业将在新的政策框架和医院利益格局下运行，可视为进入一个新阶段。分级诊疗开始给国内医疗市场带来结构性变化，中基层市场将持续扩容，给国内企业带来机遇的同时也需要关注进口品牌向中基层市场的渗透竞争风险。药品零加成的全面实施对医院产生了直接、重大的影响，药占比是医院考核的重要指标，对医生的处方行为产生直接影响，优质国产临床必须用药将得到更大的青睐，辅助类用药还有比较大的下行空间。

        3. 看好拥有核心技术的医疗创新，以及医疗服务。

       创新药的监管框架更为完善，国内新药研发更多地融入全球市场，有利于患者更快地分享全球创新药的成果，市场有可能对上市公司创新药估值体系做出调整；医疗器械虽然面对较大的价格风险，但是政策环境对创新医疗器械的上市，以及基于创新医疗器械开发的新型医疗服务项目更快地在临床开展应用显然是更为有利的。而分级诊疗等政策的推动，以及医院利益格局的变化，本身也将有利于医疗服务板块的发展。

        4.     投资建议：

 2018年医药行业投资我们看好以下方向和标的：

第一，   受益于一致性评价与创新药的信立泰。

第二，   受益于肿瘤个体化诊疗和创新药发展的艾德生物

第三，   需求端拉动依然强劲的长春高新。

第四，   受益于分级诊疗带动第三方医学实验室发展的迪安诊断。

第五，   优质国产仿制药，受益于新版医保与招标的恩华药业。

深度报告目录

二

医药行业运行情况汇总

三

政策诱导医院利益格局重构

四、        

新版医保实施与招标推进

五、        

2018年重点看好领域和标的

一、结论

       我们谨慎乐观看待2018年医药行业的投资机会，重大医改政策基本实施，但是2018年医药行业依然面对政策不确定性风险。

       2017年几项重要的政策在全国各地密集落地实施：分级诊疗带来基层市场扩容；药品零加成与严控药占比诱导医院用药更加趋于合理化；新版医保和招标在各地目录开始陆续执行；两票制的推广有利于流通龙头公司的长期发展（但带来短期波动）。政策框架和基调基本上都已经明确，政策诱导医院盈利模式和利益格局变动，预计2018年下半年政策波动的负面影响将逐渐消除。

        与此同时我们提示行业依然面临较大不确定性因素和风险：各省、市和大型公立医院的政策执行的尺度与力度存在不确定性风险（比如部分医院通过行政手段强行降价）；医疗产品价格体系面对不确定性风险，比如医保支付价与医保支付标准如何制定，以及对于药品价格如何影响；阳光采购与招标对于医疗器械产品产生的价格风险；渠道环节商业模式的创新与医院严控受贿风险的矛盾；医院切断与药品和器械直接利益之后，对流通配送企业回款周期产生的不利影响等等。

        在细分领域与个股的选择上，我们依然坚定沿着政策导向和临床需求这两条主线去把握医药行业的投资机会。根据我们对全国6个省市的不同级别医院进行的草根调研，发现分级诊疗效果初现，医联体在各地广泛建立，国内医疗市场的结构开始改变，基层市场将持续扩容；药品零加成的实施是对医院的医疗行为影响最大的因素，并且诱发了一系列连锁反应——比如影响着医院药品（包括器械）付款周期的变化，对处方外流（药房托管等）的态度，院内对处方严格监控，临床科室对于检验样本的截留等等；新版国家医保目录的颁布与逐渐实施，以及各省招标的执行等等。这些政策的执行，客观结果上确实使医生相比以前具有更大的使用国产优质仿制药的意愿了，所以效果确切的临床必须用药依然具有强劲的增长支撑，2018年首批仿制药一致性评价品种将逐渐公布，这将成为未来医院用药选择的参考因素之一。医疗服务在整个医疗费用中的占比将进一步提升，同时已经有部分省份开始干预公立医院医疗费用快速增长的趋势了，明确要求增速不能高于本省GPD增长水平（国内卫生费用增速一直保持至少两位数或者15%以上的增长水平，长期高于国内GDP增速），但是医疗需求本身的增长难以被抑制，所以这给民营资本参与医疗服务提供了更大的空间，再结合分级诊疗的导向，我们看好第三方服务外包市场的前景，从医院盈利模式变化和医疗产业发展的大趋势来看，康复产业或将迎来一轮大机会。

        符合临床需求的医疗产品和新技术将是我们重点看好的另一个主要线索，我们关注新药和医疗器械创新的同时，也关注创新产品在临床的应用空间。肿瘤、心脑血管和内分泌等大病种领域依然是我们主要看好的容易涌现大品种药物的细分领域。从用药格局来看，我们判断肿瘤的用药格局会发生巨大变化，靶向治疗将成为主流治疗方案；国产药品在心脑血管和内分泌领域的竞争格局中将继续扩大自身份额。同时国内监管政策对创新药品和医疗器械放开了更大的入口，发改委也将从价格方面鼓励先进诊断治疗技术更快建立收费标准，这些都有利于缩短创新产品实现商业化的周期。

       所以综上所述，从政策导向和技术创新与临床需求的两条线索考量，未来行业的发展大方向上，我们看好优质的国产药品企业（仿制药和创新药），医疗服务（第三方外包和康复医疗），先进诊断技术（耗材和大型设备），以及传统中医药等领域。

       具体到2018年的投资机会，我们重点看好的细分领域和公司包括：第一，受益于一致性评价与创新药的信立泰。第二，受益于肿瘤个体化诊疗和创新药发展的艾德生物。第三，需求端拉动依然强劲的长春高新。第四，受益于分级诊疗带动第三方医学实验室发展的迪安诊断。第五，优质国产仿制药，受益于新版医保与招标的恩华药业。

       此外，受益于未来处方外流的大趋势，零售药店面临长期发展机遇，我们看好益丰药房；国家对中医药产业一直持鼓励态度，我们看好品牌中药企业广誉远和云南白药。

       风险方面，我们特别提示几点：医疗器械耗材以及诊断试剂领域的价格风险；医院盈利模式改变带来的账期延长风险；持续控费压力下，辅助用药（或者成为重点监控药品）范围扩大的风险。

二、医药行业运行情况总结

今年前三季度医药行业整体运行平稳，全年情况基本如此。我们按照华创医药生物板块的样本口径对行业数据加以整理。

图表 1  华创医药生物板块样本与分类

资料来源：华创证券

（一）行业成长性

1、医药板块业绩

       2017年前三季度，华创医药生物行业（剔除流通板块）营业收入为4693亿元，同比增长了16.81%；毛利率47.64%，同比上升了2.61个百分点。2017年第三季度，医药板块（剔除流通板块）营业收入1624万元，同比增长了18.18%；毛利率48.99%，同比上升了5.24个百分点。

图表 2  华创医药行业三季报收入情况（亿元）

资料来源：wind，华创证券

图表 3  华创医药行业三季度单季度收入情况（亿元）

资料来源：wind，华创证券

       2017年前三季度，华创医药生物行业整体收入增速接近20%，净利润增速约为23.6%。二级子行业方面，医疗服务收入增速最高，但由于宜华健康的大幅波动导致板块整体净利润增速下滑，如果剔除宜华健康的影响，医疗服务板块利润增速为45.6%；医疗器械和医药商业均实现了较高的收入增速，两票制引导行业集中度提升，并购因素带来板块净利润同比增速明显提升。生物制品行业受益于疫苗板块的带动实现了净利润大幅增长。

图表 4  各板块前三季度收入与净利润增速情况

资料来源：wind，华创证券

2、与其他行业业绩比较

        2017年前三季度，在全部申万一级行业中，周期行业的收入和增速均呈现出高增长状态，医药生物行业稳健增长，整体增速和历年同期基本保持了相对平稳的水平。

图表 5  一级行业收入增速与净利润增速（%）

资料来源：wind，华创证券

（二）指数涨跌幅

1、整体表现

       2017年1-11月，沪深300指数累计涨幅为20.6%；华创医药生物指数涨幅为0.60%，显著跑输市场。

图表 6  2017年1-11月一级行业指数涨跌幅情况

资料来源：wind，华创证券

      目前华创医药生物指数的TTM估值水平约为36-37倍，去年同期约为40倍左右，整体估值水平小幅下降，相对沪深300指数的估值溢价率较去年同期下降更为明显，目前相对沪深300的估值溢价率165%左右。

图表 7  华创医药生物指数和沪深300的估值（TTM）和溢价率情况

资料来源：wind，华创证券

2、行业结构性分化

       医药子行业方面，根据我们的行业划分，医疗器械和生物制品子行业整体表现较好，医疗器械板块是新股上市比较集中的一个医药细分领域，而且优质新股比较多，对于行业指数的上涨贡献明显。

图表 8  2017年1-11月医药生物指数和二级子行业涨跌幅情况

资料来源：wind，华创证券

       二级子行业中，医疗服务、医疗器械和生物制品等领域一直享受了较高的估值溢价，商业流通板块估值最低。化学药板块的估值水平基本和行业整体持平，但是从恒瑞医药等龙头公司的估值中枢不断上移可以看出，药品板块已经分化，反映了市场对于未来行业集中度继续提升的预期。

图表 9  华创医药板块和二级子行业TTM估值情况

资料来源：wind，华创证券

       流通和化药、中药板块整体表现偏弱，但是很明显今年这些板块的行业龙头涨幅显著，并且涨幅显著高于其他行业公司。

       剔除新股和次新股的影响，2017年医药行业呈现了明显的龙头行情，恒瑞医药市值突破2000亿元，估值创新高。但是从板块角度来看，我们自行拟合的医药白马股指数和华创IVD指数的估值溢价率进行比较，发现这个差距还在加大，今年IVD板块新股上市活跃，以华大基因、贝瑞基因和艾德生物等公司为代表的纯正精准医疗标的登录A股市场，被我们纳入IVD指数样本，这些公司享受了较高的估值溢价。以恒瑞医药为代表的制药企业龙头公司今年的估值体系已被重构，但是药品企业整体在估值水平上依然较低，低于行业平均水平。但是医药产业的深度结构性分化将更为明显，临床必须用药，优质国产仿制药，创新药等将是未来政策红利最主要的受益者，所以恒瑞、复星和丽珠等公司的估值体系不断上移；医院对于临床处方和药占比指标的严格管控将进一步挤压适应症不明确或者超适应症使用较多的药品的市场空间。所以未来医药行业整体的增速还将保持稳定趋势，更多的机会还是来自于新的预期下的估值水平重构。

图表 10  华创IVD指数和医药白马股指数相对于一级行业的估值溢价率

资料来源：wind，华创证券

3、机构对医药行业配置水平较低

       根据2017年基金三季报，机构对医药行业的持仓比例从一季度的9%以上下降到三季度的7.58%，这也是最近4年中的低点。

图表 11  机构对医药行业持仓变化情况

资料来源：wind，华创证券

三、政策诱导医院利益格局重构

       首先我们判断未来医保控费的大形势不变，而且从人口年龄结构和医疗卫生费用支出比例来看，现有医保体制下面临的控费压力有可能持续上升。

中国的人口老龄化程度已经接近12%左右，和美国的差距在逐渐缩小，接近日本1995年左右的老龄化程度；中国的医疗卫生支出占GDP的比重已经超过6%，日本近几年稳定在略大于8%的水平，美国接近20%的水平。中国的人口老龄化程度不断上升的同时，医疗卫生支出占比已经接近了日本的水平。

       另外，过往十年国内卫生费用一直保持了至少10%以上的增速（远超GDP增速）的同时，政府卫生支出占比从18%左右上升到超过30%，增速远超整体水平。所以未来的控费压力只能上升不会下降。

图表 12  中美日三国人口老龄化情况比对

资料来源：卫计委，华创证券

图表 13  中美日三国卫生费用占GDP比重情况

资料来源：卫计委，华创证券

       基本上所有医疗领域政策解决的问题都是围绕这一矛盾的。2017年国内医疗市场开始出现结构性变化，分级诊疗政策的逐渐落地实施给基层市场带来的扩容效果正在逐渐显示出来。我们将从下面几个方面阐述政策对终端医院市场的影响。

图表 14  近年医改政策文件

资料来源：政府网站，华创证券

（一）分级诊疗效果开始兑现

       从卫计委月度统计数字来看，今年上半年全国范围内三级医院的诊疗人次并未出现明显下降，仍在继续上升，一级医院诊疗人次增速高于三级医院，但是三级医院依然处于相对较高水平。我们认为这可能是由于国内各地分级诊疗实施的时间点差异有关，患者就医习惯惯性较强。但是从我们三季度草根调研的情况来看，大型医院的门诊量已经开始出现明显下滑，我们预判今年下半年的统计数字可能会反映出这一趋势，2018年的变化将更为明显。

图表 15  不同级别医院诊疗人次变化情况

资料来源：卫计委，华创证券

       根据我们在今年三季度各地草根调研的情况来看，目前普通大型综合医院门诊量和检验科样本量出现了同比10%左右的下滑，中基层医院基本都保持了较好的增长趋势，特别是基层社区医院，无论经营好坏，小慢病患者人数均在明显增加。各地基本上均结成了不同形式的医联体，我们这里所说的医联体指的是形式上的，医联体内部形成了良好的病人和医生的转诊和互通机制。分级诊疗落实情况是卫生主管部门对大型公立医院的主要考核指标之一，医生是否定期在基层医院服务，在一些地方是考核大型医院，以及影响医生升职的重要指标之一。

图表 16  华创医药各地草根调研医院业务量变化情况

资料来源：华创证券

（二）药品零加成与药占比

       药品零加成的全面实施，以及对于医院药占比指标的严格管控，对医院和医生都产生了深远的影响，除了影响了医院和医生的收入水平之外，也引起了一系列的连锁反应，比如医院收入结构的进一步变化，医院对于处方的严格监控，医院对于处方外流和药房托管的态度。

1、药品零加成实施情况

       目前全国绝大部分省都已经全面实施了药品零加成，同时今年是药品零加成制度集中实施的一年。除了青海云南贵州之外，其他地区均将在2017年年底之前实施。所以今年医院的变化最为明显，政策实施的波动对医药产业的影响最为突出。

图表 17  目前各地药品零加成实施情况

资料来源：华创证券

2、药品零加成之后的补偿机制

       药品零加成之后给医院带来直接的收入和利润大幅下降的影响，对于医院运营冲击较大。各地均有补偿机制，比如政府补助，提高服务收费标准等等。但是普遍来看，第一，补偿方案比较有限，服务费提升仅能弥补一部分零加成损失；第二，政府补助缺位。所以医院和医生的收入有明显下降。根据我们前期草根调研的情况，江西的补偿机制比较特殊，药品零加成损失的80%均通过服务费用的提升补偿，政府补偿仅占10%。所以药品零加成理论上对医院的影响不大。我们预计未来中央财政将加大投入，巩固目前药品零加成实施的医改成果。

图表 18  医院药占比水平变化情况

资料来源：中国政府网，华创证券

3、医院药占比情况

       根据国务院会议披露的数字，2010年国内医院的药占比46.3%，2016年为38.1%，根据我们草根调研的情况，目前国内医院的药占比通常已经降到了33-34%。药占比平均每年下降约1%左右，今年全国各省开始全面实施药品零加成，对降低药占比效果显著，照此趋势，我们预计2018年全国公立医院药占比将达到或者接近30%的水平。

图表 19  医院药占比水平变化情况

资料来源：中国政府网，华创证券

       从我们近期草根调研情况来看，各级医院对于药占比的控制十分严格，以30%药占比为目标，在管理过程将药占比与科室和医生绩效挂钩。在此背景下，谈判品种作为用药金额较高，临床需求较大的药品，对于药占比或将形成一定的压力。

      重庆市于卫计委4月19日发布文件《关于不将国家谈判药品纳入药占比统计的通知》，在2016-2017年药品采购周期内，对国家谈判药品（替诺福韦酯、埃克替尼、吉非替尼）暂实行单独核算，各医疗机构统计、填报药占比指标时不计算此3个药品。不计入药占比对于谈判品种来说有助于其更好的在临床进行推广。

      由于各省医保基金运行情况不同，同时谈判品种的执行刚刚开始，对于谈判品种的支付方式、支持力度仍然需要进一步观察。

（三）临床处方合理化

      药品零加成的全面实施，以药养医模式的瓦解，以及医院对于药占比指标的严格考核，在客观上确实推动了临床处方合理化的趋势。对于药效不是特别明确的药品，以及超适应症和超剂量用药的情况，医院目前都继续采取了高压严查的态度，因为药占比指标不但影响医院的考核，也影响临床科室和医生的考核，所以对处方合理化的监管基本是医院一种自觉、自发的行为。

       我们前期走访的多家医院药剂科都明确表示了对处方合理化的严格监控，不同医院的重点监控药品和方式方法有所不同，但是大致的思路和方向是一样的，中药注射剂和神经营养剂类药物依然是医院监控的重点药品，从临床医生的反馈来看，这类药物还有进一步被压缩的空间。医院通常将院内前十大或者前二十大用药纳入重点监控范围，定期核查处方是否合理，有无超适应症使用情况，并有惩戒措施。

图表 20  华创草根调研医院处方监控情况

资料来源：华创证券

（四）器械的阳光采购与招标

1、器械耗材的阳光采购

       目前国内大部分地区的医院对于医疗器械的采购还是医院自行招标采购，但是从我们对医院的调研情况来看，器械的阳光采购正在逐渐成为趋势，山西陕西等地已经开始了阳光采购，阳光采购模式使医院对器械耗材的采购成本平均下降了10-20%，控费效果显著。降价部分主要由产品生产企业和经销商共同承担。我们推测未来器械耗材的阳光采购会更大范围地在国内进行推广。这对于医疗器械生产企业而言均面临着价格下降的潜在风险。

       此外，对于检验科的器械耗材而言，目前商业模式创新较多，区域检验中心、中心试验室、集采和GPO等模式，这样的模式在一定程度上确实满足了医疗机构的诉求。比如区域检验中心的建立，更好地使资源实现了集约化，起到了降低当地卫生支出和费用的作用；集采模式能够使医疗机构以较低的成本实现检验科室的扩张。但是我们在草根调研时发现这些模式开展的并不多，比如各地组建的“医联体”（我们暂且称之为医联体，因为形式上有了，但是内容上并不是很严密）中病人和医生的流通比较通畅，但是检验样本基本没有实现流通，这其中有不同医院对自身利益的考量。同时监管部门对商业贿赂管控严格，医院对于会产生潜在商业贿赂风险的业务模式均持有谨慎的态度，所以我们认为目前探索的一些商业模式未来可能会有一些形式上的变化和调整，以防范法律合规风险。

2、器械的价格形成机制。

       今年年底之前国内药品基本上都执行了两票制和零加成，但是器械目前还是延续过去的配送模式和价格机制。11月上旬发改委发布《关于全面深化价格机制改革的意见》，文件中关于医疗价格明确提出“巩固取消药品加成成果，进一步取消医用耗材加成，优化调整医疗服务价格；加快新增医疗服务价格项目受理审核，促进医疗新技术研发应用；扩大按病种、按服务单元收费范围和数量”。我们预计很快医疗器械产品的价格加成机制也将发生变化，也将实施零加成制度。和药品类似，这可能会进一步影响医院的收入，同时影响医生的医疗行为。但是通知中还提到，要加快新增医疗服务价格项目受理审核，促进医疗新技术的研发应用，因为大部分诊断器械耗材是体现在服务端收费中，所以旗下耗材价格下降的同时，也打开了增加创新医疗服务项目的大门。

总体来看，医疗器械耗材领域的价格形成机制将复制之前药品的模式。从产品性质上来看，器械产品规格众多，这也是之前难以进行集中招标采购的一个重要原因。但是我们预计，阳光采购模式的推广，一方面使医疗器械耗材的价格公开透明，这本身就能够起到降价的作用；另一方面，器械耗材的产品和价格信息可获取之后，将为未来的招标采购提供数据支持，所以我们判断2018年器械耗材的价格形成机制或将继续变革，并对整个行业的价格产生较为明显的压力。

四、新版医保实施与招标推进

       展望2018年，新版医保目录的实施和招标工作的推进是能够给医药行业带来实质性利好影响的重要因素。

（一）新版医保目录的逐渐实施

       1、新版与旧版医保目录对比解读

       新版医保目录有两个非常重要的特点。第一，对创新和抢仿的鼓励。对于符合药物经济学原理的新药批量进入，低于急需的高价药进行国家医保谈判，以后这或将成为一个常态，只要价格合理、国家敞开大门迎接创新药。第二，对大量占用医保资金的中药特别是注射剂品种的严格管控，对化药生物药中的辅助类用药的严格限制。

        具体来说，化药目录里较为利好的是：

        第一，对仿制药和创新药是利好。对符合临床路径和药物经济学原理的创新和首仿等品种进入，比如把单抗和肿瘤坏死因子类首次列入，已经完成谈判的肿瘤小分子靶向药埃克替尼进入医保，糖尿病类DPP-IV抑制剂类全部进入，但由于都是外企的专利药，价格较高，所以限定为二线用药。另外，儿童用药批量进入医保。

         大品种和高价药等单独进行医保谈判，拟定了45个品种，多为急需和重要的肿瘤靶向药物、心脑血管、糖尿病和孤儿病等重大疾病用药。这个目录的产生相对较难，是比较大的利益博弈。

         第二，对血液制品较为利好。表现在血制品中白蛋白等适用症有所扩大，如白蛋白由“限抢救和工伤”改为“限抢救、重症或因肝硬化、癌症引起胸腹水且白蛋白低于 30g/L 的患者”。肿瘤患者以前也使用白蛋白，但是自费很多，并且买不到，这种现象应有所缓解。静丙由“限儿童重度病毒感染和工伤保险”改为“限原发性免疫球蛋白缺乏症；新生儿败血症；重型原发性免疫性血小板减少症；川崎病；全身型重症肌无力；急性格林巴利综合征”，在国外静丙用的更多，国内尚在推广初期，报销品类的增加提振静丙的发展。

       第三，对放射药是利好。放射药2004版基本上都在医保目录中，2009版全部剔除纳入特殊报销，2017版常用的放射性诊断如锝（Tc-99m）标记的药物、治疗性放射药物如碘[125]密封籽源（用于肿瘤内照射）、碘[131]化钠（用于甲状腺疾病治疗）等重回医保目录。2009年之后是按照医疗服务中的核医学治疗技术来报销，各地单独列一个医保报销总体额度，限制较大。现在重回医保的大池子里，随着诊断的要求越来越高，相信核药发展会更好。比如我们目前全国锝标药的诊断量约500万以下人次，很多三甲以下医院做不了锝标诊断，市场空间5倍以上。

        化药目录中较为中性的是：

        第四，糖尿病用药领域。尿病口服类由于新型药物DPP-IV抑制剂类进入医保乙类，常用的阿卡波糖、格列美脲等顺势升为甲类报销。我们判断对二代胰岛素影响较小，二代胰岛素在2009版中为医保乙类，在2017版中变为医保甲类，报销比例全部提升至100%。但由于二代胰岛素重组人胰岛素（短效、中效和预混30R）本身就加入了2012版的基药目录，基药报销比例要高于非基药，则该类产品报销比例的提升空间较小，但拥有独家规格如40R、50R预混的企业由于该产品直接进入医保甲类会带来该产品销售的提升。如通化东宝有40R，诺和诺德、联邦有50R。三代胰岛素在2009版的使用限制条件为超短效（限反复发作低血糖的I型、脆性糖尿病），长效（限反复发作低血糖或有重度合并症的老年糖尿病患者），2017版的使用限制条件为短效、预混（限Ⅰ型糖尿病患者；其他短效胰岛素和口服药难以控制的Ⅱ型糖尿病患者），长效（限Ⅰ型糖尿病患者；中长效胰岛素难以控制的其他Ⅱ型糖尿病患者）。考虑到实际临床应用过程中，很难考量是否使用过二代胰岛素确定无效再更换至三代胰岛素，同时由于二三代胰岛素本身在降低血糖上并没有显著的差异，限制条件可能在实际临床应用过程中约束力较小

       第五，对抗生素部分品种有一定影响，但是对行业整体影响不大，原因是从2012年限抗令之后目前抗生素使用总体来说较为规范。比如对阿莫西林克拉维酸、阿莫西林舒巴坦、氨苄西林舒巴坦和哌拉西林舒巴坦从“限重度感染”到目前解除了限制，对拉氧头孢、氨曲南、多粘菌素B（多粘菌素）的使用，从无限制到“限有药敏试验证据”，对头孢哌酮舒巴坦从无限制到“限重度感染”。

        化药目录中限定较为严格，有一定影响的是：

        第六，对营养性输液、神经营养类有一定程度的限制，主要是氨基酸、维生素限制较多。神经生长因子和长春西汀等神经营养类有一定的适用范围限制。

图表 21  化药医保目录2017版与2009版品种限制说明

资料来源：人社部、华创证券

       第七，中药目录中，众多大的中药注射剂和部分口服类限定更为严格。其中有若干在2012版基药目录的品种，从医保甲类变为乙类，严控适用症和二级以上医院使用。因为中药独家（大领域，如心脑血管、肿瘤和流感等）与进入基本药物是2009-2014年期间比较大的投资逻辑， 目前这个逻辑难以持续。

图表 22  中药医保目录2017版与2009版、2012版基本药物目录品种限制说明

资料来源：人社部、华创证券

2、医保目录是国家鼓励做性价比高的仿与创的新药的缩影。

       新版医保目录实际上是对过去一年多国家医改政策的延续。正如我们年度策略所说，中国应建立以医保基金为主导的医疗生态链，谁买单谁说的算，其他部门要配合。以前卫计委招标模式要逐渐削弱，卫计委管好医疗技术、药品评审就好，这次也看到新医保目录对些卫计委的基本药物目录的挑战。

       同时，我们看到这个目录与以往医改政策是延续性很好，让医生处方回归药品的本质上来，同时为了鼓励做好药，建立优先审评目录，加快上市，加快医保谈判步伐，让中国人的用药与发达国家同步，至少不能落后太多。

图表 23  新进医保目录2个以上中药企业一览

资料来源:华创证券

3、各省医保目录调整：多数省份执行国家目录，增补工作进展缓慢

      总体进展

       2017年2月23日，人社部印发新版国家医保目录，同时要求各省于7月31日之前完成地方医保目录调整工作。从目前各省执行情况来看，有23省已公布增补方案，18省已经执行新版国家医保目录或省医保目录，其中5省公布了省增补目录。整体来看，国家版医保目录已经普遍执行，各地增补工作进展相对缓慢。

图表 24  全国各省医保目录增补和执行情况（截至10月12日）

资料来源：各省人社厅，华创证券

        由于多数省份自9月份开始执行了国家版目录，我们预计新进调入目录品种从今年第三、四季度开始将逐渐放量。

调整情况

        超过20个省份已经公布了医保目录调整方案，其中有5省公布了调整后的目录，总体方向与国家版目录保持一致：

        调整数量：甲类（594个）不做调整，乙类可调入和调出，数量不超过国家目录中乙类品种（1941个）的15%，即291个。同时，宁夏和湖南等省考虑了民族药和工伤药，提到民族药和工伤保险专用药品不受本次调整指标限制。因此最终调入数量可能超过291个。

        主要调入原则：1.原省目录中增补的品种未纳入新版国家医保目录的，继续沿用；2.符合药物经济学原则、适合当地疾病谱的品种，以及临床必需的重大疾病用药、儿科用药、急救用药等。

        主要调出原则：1.国家版目录中删除的；2.已经被国家停止生产的；3.国家药监局监测有严重不良事件发生的；4.营养类、非治疗性药品等。

谈判品种全面执行

        对于36个通过谈判进入医保的品种，目前绝大多数省份已经纳入乙类医保并挂网采购。由于谈判品种多为金额高，临床需求量大的药品，因此对于谈判品种的放量销售，还需关注支付比例以及药占比政策。

4.支付比例

       按照国家关于医保谈判的政策，谈判进入医保的品种按照乙类医保执行，而各省具体执行时支付比例略有不同。

图表 25  部分省份关于谈判品种支付标的规定

资料来源：各省人社厅，华创证券

      提及支付比例的省份中，宁夏和云南对于谈判品种另行规定了支付比例；海南和河南规定自付比例为20%；河南和海南规定自付比例为20%。

       同时，可能是考虑到谈判品种的用药金额较高、需求较大，部分省份对于支付比例的规定较为灵活，例如海南提到根据医保基金运行情况，适时调整国家36种谈判药参保患者自付比例；河北省提到除抗肿瘤药之外的21个品种自付比例由各统筹地区结合本地实际确定，河南的的自付比例中也提到了“暂定”；云南省则提到了自付比例进行动态调整。

（二）招标采购加速推进

      1、集中采购最新进展：进度明显加速，年内有望超20省执行

       2017年以来执行新一轮招标（以执行集中招标品种为准）的省份有北京、四川、黑龙江三省；同时，云南、山西等6省已经完成报价，进入公布招标结果的阶段，虽然有2/3省份尚未执行新标，预计今年完成招标的省份数量将显著增加，执行省份有望达到20个。（新一轮药品采购采用分类采购的方式，我们统计的招标进度按用药金额较大品种的招标采购进度为准）

图表 26  各省招标最新进展（截至2017年10月12日）

资料来源:各省招标采购网站，华创证券

        近期我们跟踪各省招标情况发现发现，新增6省执行（即将执行）新标或开始价格联动，包括江西、山西、宁夏、山东、贵州、湖南；江苏、河南等省进入公布价格阶段，有望于年内执行；甘肃、新疆等省份也启动了招标工作并公布了方案，推进速度明显加速。

图表 27  各省新一轮采购集中招标部分进展详情（截至10月12日）

资料来源:各省招标采购网站，华创证券

各省进展情况

        已执行：截至10月12日，有16个省份已经执行新一轮招标结果（包括分批执行的省份），其中6月底以来新增加的省份有4个，分别是宁夏（9月8日执行第一批）、山东、山西（陆续分批执行）、江西，加速趋势非常明显。

        即将结束招标并执行：贵州省已经公布中标结果，预计很快将执行；江苏公布第一批入围名单；河南省公布用量大药品（第一、二批）议价药品入围结果，我们预计这些省份有望于年内执行。

        新增启动招标省份：甘肃和新疆分别公布了新一轮招标采购方案，标志着招标工作的启动。

        未启动：目前未启动新一轮招标工作的省份包括湖南、浙江、安徽，其中浙江和湖南先后公布了价格联动方案，而安徽省则公布了医保支付标准方案。

        整体来看招标工作推进显著，目前已执行新标省份由6月底的12个增加至16个，新增执行省份从6月底的3个增加至7个，我们预计年内执行新标省份/新价格的省份有望超过20个。

        已招标/未招标省份市场有多大？

        我们以2015年各省药品销售额为准，统计了目前处于招标不同阶段的省份药品销售在全国药品市场中的占比，以期从销量角度分析目前招标进度对药品销售的影响程度。

        结果发现上半年完成的12个省份的药品销售占全国药品市场接近一半，加上已经实行价格联动和医保支付标准的浙江和安徽，占比约60%，也就是说，虽然已经执行新价格标注你的省份只有14个，在所统计的31个省市中只占不到一半，但是这些省份多是药品销售大省，金额占比达到了60%。

        再加上三季度和年内有望执行的省份，预计年内全国90%销售量的药品将执行新价格标准，新一轮药品招标真正尘埃落定。而考虑到今年下半年执行的省份数及销售体量，新的价格对销售的整体影响在今年逐步减弱，并且将在明年上半年完全消除。

图表 28  招标不同阶段的省份药品销售额占全国销售总额比例（以2015年数据为准）

资料来源:赛柏蓝、华创证券

2、趋势：价格联动已成常态，各地对二次议价依然谨慎

        在医保控费的大背景下，降低不合理的药品价格是新一轮招标的重要目标。2015年启动的新一轮招标实施了分类采购的方式，同时将采购药品分为临床用量大的和用量小的，并采取不同的招标方式：用量大的品种采用集中竞价方式，用量小的品种采取直接挂网、议价采购等。从降低药价的角度来看，可以看做是针对不同的品种采取了不同的降价方式：用量大的品种利用双信封制度，经过技术标和商务标筛选以及同组之间的竞争，取价格相对较低的品种中标，达到降价目的；而直接挂网的品种通过公布限价、专家议价、联合议价等方式降低药品价格。

        新进公布的各省招标方案来看，有以下几个趋势值得关注：

价格联动趋势形成

        2015年的7号文明确提出规范省级平台的建设，并逐渐的实现全国省级平台的互联互通。同年10月22日国家药管平台顺利上线，并且实现了全国互联互通，为跨省联动提供了支持。截至目前的各省招标方案来看，价格联动已经成为常态，各省联动方式和参考价格不尽相同。

图表 29  各省价格联动方式及参考价

资料来源：各省招标网站，华创证券

        各地联动参考价方面，北京、浙江、福建提到取全国最低价或作为参考，广东、湖南、山西等几个省的联动价格均参考全国中标价较低的若干省的平均价格，而天津、上海、海南等省份则是选择了若干代表性省份的价格进行参考，此外河北省直接参考天津和北京价格，山西将部分品种的三明联动供货价纳入参考标准。

        整体来看，在全国采购平台数据互通互联之后，价格联动的趋势已经形成，很多省份的价格形成了网式结构，相互参考联动，当某个省份的价格下调，很可能影响与之联动的其他省份的价格，因此对于企业来说，价格体系的不仅要做到绝对值上的维持，对于相互联动省份之间的价格策略也十分重要。

省招标作用逐渐淡化

        自2015年的7号文和70号文发布以来，“药品招标”的概念逐渐淡化，取而代之的是“集中采购”。招标只是药品采购中的一种形式，其他采购方式还包括议价交易、直接挂网等。而从目前各省的方案来看，省级招标的作用趋于弱化，更多的起到制定规则、资质审核、最高价限制定等作用，各医疗机构以联合体、GPO等多种形式在省平台上进行采购。

        上文提到，新一轮药品采购中，多数省份已经开展了议价采购。整体来看，采用第三方交易平台的地区，对于省招标的依赖度更低，而另一些不允许议价的地区更多的还是依靠省级招标价格采购。

        其中，以重庆市为例，其药交所主要起到平台作用，药交所参考一定价格标准制定限价，医院和药企的采购行为完全在网上进行，药企报出挂牌价；类似的模式还有北京以及采用GPO采购的上海以及深圳，湖北省于今年7月也提出“将探索第三方药品交易机构，省级采购平台实行“采购准入”制度同时实行药品采购准入制度”；贵州、内蒙等省份提出省招标形成的各类药品采购的价格，不得进行任何形式的议价。

        我们认为，在新的分类采购的模式下，第三方平台、联合体采购等形式将成为未来趋势，医疗机构在采购中的自主性逐渐增强，对省级采购的依赖度也越来越低。

        探索和鼓励议价

        二次议价前些年一直存在争议，近年来高规格文件中对于二次议价的态度出现了变化：

图表 30  近年部分重要政策文件中关于二次议价的内容

资料来源：政府网站，华创证券

        可以看出，在医保控费和医保支付标准即将推行的大背景下，议价有可能逐渐成为趋势，议价后可以降低医院的运行成本，同时在医保支付标准实施后，医院通过议价后的空间可能会留存在医院体内，也增加了医院进行议价的动力。

        从各省公布的方案来看，多数省份都在方案中提到联合采购、带量采购等议价方式以进一步降低药价，包括通过平台采购的广东、北京等地区以及其他通过省级进行招标再采购的省份，此外，有的省份明确鼓励，有的省份则提到逐渐探索联合采购的形式。而贵州、新疆等5省则在方案中明确提出在省级招标价格基础上不得另行议价。

图表 31  各省药品采购议价形式

资料来源：各省招标采购网站，华创证券

        我们前期在草根调研中发现，部分省份在具体执行中情况不一，例如陕西和山西两省方案虽然提出鼓励进行联合采购降低药品价格，但是我们调研的两家医院并未执行，仍然按照省招标价格采购。

        而在江西调研的医院表示二次议价是允许的，但是议价所得空间需要让利给患者，医院不能留存，所以这很大程度上影响了医院进行二次议价的动力。从我们草根调研的情况来看，目前二次议价的开展差异很大，医院如果不能留存二次议价部分的话，基本上很少有动力推动此事。

        医保支付标准与采购相结合

        医保支付标准的建立对于支付改革具有重要意义，当采购价格高于支付标准时，高出部分由医疗机构承担；采购价格低于医保支付标准时，差价可以留存至医院，医疗机构在成本压力下有动力议价，因此一些省份的药品采购呈现出于于医保支付标准相结合的情况。

图表 32  部分省份医保支付标准与采购结合情况

资料来源：各省招标采购网站，华创证券

        各省医保目录执行后，医保支付标准也有望陆续在全国推广。虽然目前一致性评价工作仍在进行中，但是在省招标越来越淡化的趋势下，医保支付标准对于采购价格的影响将越来越明显。

        五、2018年重点看好领域和标的

        2018年医药行业最大的不确定性因素来自于政策层面，我们认为医改政策的大体框架已经完成了搭建，比如分级诊疗、零加成、药占比和两票制等等，绝大部分省区都已经开始落地实施，2018年中期形成固定模式，给医药行业带来的影响和波动基本消除。但是医保持续控费的压力下，各地的政策执行力度和尺度可能具有较大的差异和不确定性，所以在行业大框架定调完成的情况下，各地的政策风险不应忽视。

        我们重点看好以下几个领域和公司：

        （一）受益于一致性评价与创新药，行业新纪元焕发新生——信立泰（002294）

        一致性评价和鼓励创新药相关政策的陆续落地将对行业格局产生深远影响：仿制药方面，一致性评价的推进及配套政策的实施将重塑行业格局，形成原研厂家与少数通过一致性评价的国产仿制药竞争的局面；创新药方面，审评审批及临床机构相关鼓励政策相继落地，有望推动国内创新药快速发展并达到国际水平。

        公司是国内心内科用药龙头，泰嘉凭借高质量在医生中建立极佳口碑，并且形成了强大的销售队伍；同时在多个领域布局创新药和首仿药。我们认为公司丰富的仿制药和创新药品种能够在变革的行业环境中长期获益：

        1、心内科龙头，一致性评价受益者

        公司在心内科耕耘多年，泰嘉凭借其高质量建立了极佳的口碑，目前一致性评价进度领先，有望成为首个通过一致性评价的氯吡格雷。我们认为一致性评价之后，渠道和品牌将成为品种格局的决定性因素，而医保支付、招标等政策的落地将有利于品种进一步进口替代。泰嘉有望借助公司极强的销售能力和重回广东市场的契机恢复较快增速。其他产品中，比伐卢定在终端推广多年后进入快速增长期，阿利沙坦新进医保放量在即。公司心内科龙头地位继续巩固。

        2、替格瑞洛有望拿下首仿，在研品种多领域布局

        另一抗血小板重磅品种替格瑞洛目前挑战专利成功，并且凭借首仿地位获得优先审评，上市时间有望大幅提前，接力泰嘉成为下一个重磅品种。骨科品种特立帕肽申报生产，复格列汀（糖尿病）、成纤维细胞生长因子（外周血管病）、重组人角质细胞生长因子（溃疡）进入II期；通过收购苏州金盟和成都金凯布局生物药，CD20单抗、抗TNF-α融合蛋白等进展顺利。预计2019年开始在研品种有望陆续获批，为公司业绩带来新的增长点。

        3、投资建议：

        预计公司2017-2019年归母净利润分别为14.65、17.28和20.43亿，EPS分别为1.40、1.65和1.96元，对应P/E分别为30、25和21倍，给予强烈推荐评级。

        4、风险提示：相关政策落地不达预期，氯吡格雷竞品竞争压力，研发进度不及预期。

        （二）肿瘤个体化诊疗与创新药发展的受益标的——艾德生物（300685）

        公司的业务为肿瘤个体化诊断产品的研发和生产，是国内最早从事肿瘤个体化诊断产品商业化的公司，目前也是国内（院内）市场占有率最高的公司。很明显，未来国内临床肿瘤靶向药物的大范围使用将直接带动公司相关靶点基因突变检测试剂盒的销售，公司是国内创新药——主要是肿瘤领域创新药发展的主要受益者。同时也是国内鼓励医疗器械创新，以及临床新技术应用的受益标的。

        1、受益国内对创新药鼓励扶持的大环境。

        创新或成为2018年医药行业投资的热点之一，从2015年8月开始国家出台了一系列关于创新药和器械的鼓励扶持政策。

图表 33  近年关于创新药相关政策

        资料来源：政府网站，华创证券

        从临床用药格局来看，肿瘤领域不但是大病种疾病，也是未来用药格局变化最大的大病种领域。2016年国内临床肿瘤的药物治疗中，传统化疗药物（包括抗代谢类、铂化合物、烷化剂和激素等等）和植物药占据了绝大部分的市场份额（金额），单抗和小分子靶向药仅占约20%。而且由于靶向药物价格通常较贵，所以如果转换为用量的话，占比将更低。

        我们预计随着未来国内大量靶向药物的上市，价格下降，以及国家逐渐将其纳入医保支付范围，靶向药物在肿瘤领域的应用将开始大幅提升。在这一过程中，除了药品公司之外，以艾德生物为代表的伴随诊断公司将最为受益。

图表 34  2016年样本医院肿瘤用药金额格局

资料来源：PDB，华创证券

2、液态活检产品即将获批，带来新的业绩增长点。

        2017年11月上旬，发改委发布《关于全面深化价格机制改革的意见》，文件中关于医疗价格明确提出“巩固取消药品加成成果，进一步取消医用耗材加成，优化调整医疗服务价格；加快新增医疗服务价格项目受理审核，促进医疗新技术研发应用；扩大按病种、按服务单元收费范围和数量”。文件中强调要加快新增医疗服务价格项目受理审核，促进医疗新技术的研发应用，我们在探讨检验科服务项目的时候所指的特检业务，其实是相对与普检业务而言的概念。所谓普检业务，是指卫计委检验服务价格目录中明确了收费标准的项目，这些项目医院是可以收费、开展的。而临床治疗和诊断技术的进步速度远远快于监管体系的调整，所以那些具有临床需求，但是尚未列入服务项目目录，医院无法收费的项目，我们称之为特检项目。

        肿瘤的个体化用药目前临床的一个最大的不便在于取样，目前最成熟的方法（也是金标准）是组织取样检测，比如通过穿刺的方式在患病的肿瘤组织上获取样本。这样的好处在于直接获得肿瘤组织，诊断结果最为可靠；但是弊端在于取样过程比较痛苦，也埋藏了较高的临床风险。而液态活检技术通过抽取外周血捕获肿瘤信息（ctDNA或者CTC），不但取样方式极大简化，而且一次抽取的外周血可以进行多次检测。艾德生物的液态活检产品（ctDNA）包含了基于PCR和NGS的两个系统，并且唉2017年3月份进入了创新医疗器械审批流程。

        从2014年5月公布第一批创新医疗器械审批流程目录至今，进入该目录的医疗器械产品已经达到150种左右，目前市场上的生物型人工角膜和NIPT产品均曾经进入该目录并在较短时间内取得了医疗器械注册证书。目前上市公司进入创新医疗器械审批流程的产品包括PGS产品，肿瘤液态活检产品，以及支架产品等等。除了艾德生物的液态活检产品之外，贝瑞基因和达安基因旗下参股公司的PGS产品，乐普医疗和信立泰的支架产品也在其中。从时间上判断，我们推测艾德生物的液态活检产品大约能够在2018年年初左右拿到医疗器械注册证书。基于公司在临床肿瘤伴随诊断领域积淀的优势，以及临床的实际需求，该产品能够给公司当期业绩带来一定的增厚，并成为公司未来长期的重要业绩增长亮点。

图表 35  部分上市公司进入创新医疗器械审批流程的产品情况

资料来源：CFDA，华创证券

        3、学术功底雄厚，铸就较高行业壁垒。

        如果孤立地看肿瘤伴随诊断产品的技术门槛，并不是很高，国内大约有10家左右公司具有和公司同样的基因靶点检测产品证书。但是公司在行业内的先发优势，以及之前和原研药外企在新药临床学术推广时的深度合作，在医院形成了较高的学术影响力，成为了目前重要的行业壁垒。

        4、现有产品的潜力发掘，以及联检产品的高速增长。

        从目前公司的产品先来看，最大的产品是EGFR基因靶点检测试剂，是非小细胞肺癌靶向治疗的靶点。国内非小细胞肺癌领域的靶向药使用渗透率较美国和日本等发达国家低很多，我们估计相当于他们的三分之一左右。而随着国内TKI类药物种类的增加，以及吉非替尼和埃克替尼进入医保谈判目录，靶向药物销量呈现高速增长趋势，所以我们认为公司的EGFR产品和联检产品（比如EAR）也将出现增速上的提升。

        我们维持之前的盈利预测，预计公司2017-2019年公司归属母公司净利润分别为0.87亿元、1.14亿元和1.52亿元，年均复合增速约为31%左右，EPS分别为1.09元、1.43元和1.90元。对应目前股价的动态PE分别为78倍、60倍和45倍。维持对公司“推荐”的投资评级。

        风险提示：产品研发与推广风险。

        （三）需求端拉动依然旺盛——长春高新（000661）

        1、国内生长激素绝对龙头，核心品种生长激素有望持续高增长。

        公司拥有国内乃至全球最完善的生长激素产品线，其粉针为国内第一家上市，水针为亚洲第一家上市，长效水针为全球首家上市。根据国内样本医院的数据，2016年公司生长激素的市占率为61.24%，2017年上半年市占率为64.36%，占据整个行业的绝对主导地位。

        目前我国生长激素目前的终端市场规模在20亿左右，根据PDB样本医院数据，粉针占比近40%，水针近60%，我们按照粉针水针各一半的比例计算，则粉针覆盖人群4万人，水针覆盖人群2.5万人，目前总覆盖人群约6.5万人，而我国矮小症人口中4-15岁需要治疗的患儿有700万人左右，渗透率不到1%，市场挖掘潜力巨大。按照生长激素现有获批适应症计算存量人群约400万人，假设按10%渗透率，粉针水针各占一半的使用比例，则理论市场空间在135亿。随着儿童矮小症规范治疗比例的提高、治疗起始年龄的提前以及二胎开放、适应症的拓展将给生长激素的市场规模和渗透率带来稳步提升。

        公司在16年增加了200多人的销售队伍加强渠道深入拓展和下沉，17年前三季度，公司的水针+粉针销售收入预计有50%的同比增长，长效生长激素实现销售收入约1.7亿元，低端和高端市场齐发力，保证了公司生长激素的快速增长。公司的长效生长激素14年底获批上市，长效剂型大大降低给药频率，减少了注射痛苦，提升了患者依从性，也有助于延长单患者平均用药时间；经过两年多的市场培育，长效生长激素市场推广工作顺利，IV期临床也有望在近期完成，且长效剂型4-5年内预计不会出现国产新品。未来随着消费升级，高端的水针、长效剂型有望逐步对粉针进行替代，驱动公司生长激素持续高增长。

        2、国产独家重组人促卵泡素有望逐步实现进口替代

        根据样本医院数据，2016年样本医院促卵泡素规模在7.2亿左右，预计终端市场规模30亿左右；目前国内市场包括人促卵泡素和尿促卵泡素两类，其中重组人促卵泡素占据了60%以上的市场份额。与尿促卵泡素相比，重组人促卵泡素具有纯度高、污染风险低、患者接受程度高的优点，已成为国际上主流的促排卵药物。由于重组人促卵泡素技术壁垒较高，之前国内人促卵泡素市场一直被进口产品垄断，金赛的人促卵泡素是国内唯一一家国产产品，目前正处于市场导入阶段，未来进口替代空间巨大。

        3、疫苗板块盈利能力提升，在研品种梯度丰富。

        疫苗一票制实行后，招标价格提升以及流通环节压缩带来疫苗行业盈利能力的提升。公司水痘疫苗在印度和东南亚的出口将打开新的市场空间；狂犬疫苗工艺改进有效期延长，批签发量进一步恢复；在研品种带状疱疹减毒活疫苗和鼻喷冻干流感减毒活疫苗的研发进度处于第一梯度，均为10亿量级品种，有望明后年陆续上市。其余在研品种中，艾塞那肽处于申报生产阶段，有望国内首仿，奥曲肽和曲普瑞林微球已获批临床，均为3-5亿量级品种，后续产品有望不断带来新的增长点。

        4、盈利预测与投资建议：

        我们预计17-19年公司净利润为6.72 亿、8.97 亿、11.59 亿元，增速分别为 38.58%、33.45%、29.26%，对应EPS 分别为3.95、5.27、6.81 元，当前股价对应 PE 为 46倍、34倍、26 倍，维持“强烈推荐”评级。

        风险提示：产品研发、申报、上市的不确定性。

        （四）受益于分级诊疗带来的基层市场扩容——迪安诊断（300244）

        我们在上文中已经论述了分级诊疗给国内医疗市场带来的结构变化的影响。简单来讲，分级诊疗将门诊量和样本量从高端医院挤向中基层医疗机构，高端医院检验科样本量持续下滑，中基层医院检验科市场扩容，这对与ICL行业是一个重要利好。因为从现有的ICL行业市场结构来看，高端医院因为本身的实力较强，所以极少将样本外包给独立医学实验，给ICL行业贡献市场规模的主要力量来自于中基层医疗机构，所以高端医院样本量下降，中基层市场扩容必然有利于ICL行业的发展。

        中基层医疗机构扩容的同时，我们判断基层医院（一级医院）对市场的贡献比例将逐渐增加。第一，从我们草根调研的情况来看，和二级医院相比，基层医疗机构的扩容效果更为明显；第二，从医疗机构的运营效率上来看，基层医疗机构比二级医院更青睐于检验样本的外包，或者检验科托管业务。

        目前国内实现了全国布局和覆盖的大型连锁医学实验室只有迪安诊断和金域医学两家公司。金域医学是行业的龙头，较早便完成了实验室网点的全国布局，服务端的收入规模相当于迪安诊断的两倍。迪安诊断去年和今年又进行了大规模的业务扩张，通过收购的形式完成了全国网点的布局，数量上基本和金域医学相当。但是从单店盈利状态的分布情况来看，金域医学单店实验室的盈利情况更为均衡，迪安诊断实验室的盈利更集中于华东和华北地区（杭州、南京、上海、北京），以及少数其他地区的实验室，而大部分实验室由于收购时间较短，整合效果刚刚开始体现。从未来的发展潜力来看，随着整合的逐渐完成，迪安诊断下面的实验室将会有更多逐渐跨过盈亏平衡点实现盈利，从而带动公司服务业务板块整体的利润增长。

        特检业务是公司服务端重要驱动因素。特检和普检的行业逻辑不通，普检业务的增长其实是国内医疗市场结构性调整带来的机会，特检业务更多来自于临床需求端增长的拉动。特检业务领域有两个主要的技术平台，一是基因检测技术，二是质谱技术。临床治疗手段的进步将直接拉动个体化用药检测市场的发展，比如未来肿瘤治疗中靶向药物的更大范围应用将带动相关基因靶点的检测量，这也是目前医院中增速最快的一类诊断服务领域。质谱技术在临床应用的发展主要受益于质谱设备的进步，能够更好地符合临床应用的特点，在遗传代谢病和微生物鉴定等领域质谱技术展现了明显的优势，迪安诊断已经完成了在这个两个领域的布局，我们预计未来公司服务端的收入结构中特检业务将逐渐成为主要驱动力量。

        公司2017年9月公布了非公开发行预案，拟募集资金23.7亿元用于收购广州迪会信64%的股权，以及服务平台和研发、物流、数据存储分析、诊断试剂产业化项目和补充流动资金等项目。其中收购迪会信股权金额约为9.98亿元，服务平台和研发投入5.1亿元，补充流动资金3亿元。公司目前已经是国内IVD行业渠道领域的龙头公司之一，是罗氏产品国内最大的代理商之一，旗下产品线完整。此次收购迪会信股权必将进一步强化公司的优势。医院的需求是多层次化的，中级医院对于检验科硬件设备的扩张和检验服务外包业务均有较强的需求。公司服务和产品两个能力的提升，比起单纯业务的公司，将更好地迎合医院在这方面的诉求。同时公司加强服务和研发平台的建设，和目前高级医院中特检业务需求量提升的趋势是吻合的，这也是未来附加值更高的业务所在。流动资金的补充也将减轻公司整体的财务负担。

        我们维持之前的盈利预测，预计公司2017-2019年的净利润分别为3.52亿元、4.71亿元和6.31亿元，对应EPS分别为0.64元、0.86元和1.15元，对应目前股价的动态PE分别为45倍、33倍和25倍。我们维持对公司“强烈推荐”的投资评级。

        风险提示：扩张之后的整合风险；产品和项目的研发和市场推广风险。

        （五）新版医保与招标推进的受益标的——恩华药业（002262）

        2017年以来新一轮药品采购呈加速落地趋势，Q3新增6省执行新标或新价格，目前已经有近20个省份执行新标或者新的联动价格；从市场规模来看，执行省份的药品市场规模占全国70%，价格联动、医联体议价、招采挂钩等趋势已经形成，药品价格继续呈螺旋式下降。我们预计新的价格对销售的整体影响将在明年上半年完全消除。

        在此背景下，公司作为国内麻精药龙头，主力品种市占率绝对领先，降价压力较小；同时多个潜力品种随着招标加速执行而中标，将实现快速放量，推动公司业绩稳定增长。我们看好公司作为专科药龙头企业在行业整合中的发展趋势，主要观点如下：

        1、行业整合时代，专科药龙头长期受益

        一致性评价和临床试验核查等措施标志着我国药品质量监管进入新的时期，优质仿制药企业将脱颖而出；另一方面，招标采购中，价格联动、医联体议价对药价的影响不容忽视。我们公司作为国内麻精药龙头企业耕耘多年，建立了强大的品牌和渠道优势，在行业整合的过程中将持续受益；同时主力品种依托咪酯、咪达唑仑市占率均在80%以上，拥有更强的议价能力，降价压力较小，助力业绩稳定增长。

        2、潜力品种受益新进医保和招标落地快速放量

        今年新一轮招标在各省加速落地，公司的新品种将明显获益：麻醉药潜力品种右美托咪定在全身麻醉中的优势被广泛认可并已调入新一轮医保目录，今年新增加中标省份5个，有望维持50%以上高增速；精神类潜力品种度洛西汀和阿立哌唑竞争格局理想，今年新增加中标省份3-5个，有望实现翻倍增长。潜力品种有望借助公司在该领域的渠道优势快速放量。

        3、投资建议：

        我们预计公司2017-2019年的归母净利润总额分别为3.88亿、4.87亿和6.14亿，EPS分别为0.38元、0.48元和0.61元，对应P/E分别为37倍、29倍和23倍。维持“强烈推荐”评级。

        风险提示：潜力品种推广不达预期，品种降价超预期。