华泰 | 金工：美债利率或有风险，可尝试利差套利

2024年资产走势回顾：黄金、美股、中债是表现最好的三个子类资产

在股票、债券、外汇、商品四类主要大类资产中，2024年股票类资产表现最好。从子类资产来看，2024年全年收益率最高的资产是黄金，上期所黄金全年收益25.89%，其次是美股。从夏普比来看，2024年表现最好的子类资产依次为中国10年债、上期所黄金、中国5年债、标普500和德国DAX。全年回撤最小的两个资产是中国5年债和中国10年债，回撤最大的三个资产是大商所豆粕、上期所螺纹钢和日经225。月度胜率最高的资产则是中国5年债、德国DAX、标普500和纳斯达克100。

2025年资产走势展望：强美元或贯穿全年，降低风险资产收益预期

对于2025年资产展望，我们在年度策略报告《基钦周期量短期，康波周期辨长期》（2024-11-03）中做过详细阐述。首先，我们认为基钦周期在2025年1季度大概率会发生拐点，全球风险资产波动上升；其次，受康波周期下行等影响，美国债务问题或推升其利率中枢；第三，美元指数进入强势周期，其上涨幅度或许会超出市场预期。从周期状态来看，截至2024-12-31，全球市场因子和股指因子已运行至本轮基钦周期高位附近，全球外汇（非美货币兑美元方向）因子或已出现拐头回落特征，预计2025年将处于周期下行区间，支撑美元指数上行。

本轮美债期限倒挂修复方式较为特殊，注意长端利率上行风险

从1976年至今，美国10年期国债利率和2年期国债利率有7段区间倒挂持续时间超过了100天。这7个主要的长时间倒挂区间中，2022年7月6日至2024年8月27日期限倒挂持续了783天，是1976年以来最长的期限倒挂区间。同时本轮期限倒挂从开始到结束，2年期美债利率和10年期美债利率均为上行，这与历史上多数情形不同。期限利差的上行多数情形下是通过利率下降实现的。仅在少数情形下，期现利差的上升是通过长端利率上行速度超过短端利率的上行速度而实现的。目前美债大概率处于这种少数情形中，期现倒挂结束之后利率并没有出现下降趋势，甚至有持续上行的可能。

通过美债期限利差套利策略，获取利差上行收益

所谓期限利差套利策略，是指通过做多某个期现的国债期货、做空另一个期现的国债期货来获取不同期限利差变化的收益。对于目前市场，对利率进行方向性判断的难度可能要大于对利差进行判断。期现倒挂结束之后，期限利差大概率会出现上行，策略胜率较高。具体操作上，10年期美国国债期货久期大约是2年期国债期货久期的4倍左右，是5年期国债期货的1.5倍左右。因此可以构建多4倍2年期国债期货空1倍10年期国债期货、多1.5倍5年期国债期货空1倍10年期国债的套利组合，分别套取10y-2y利差上行收益和10y-5y利差上行收益。

风险提示：研究观点基于历史规律总结，历史规律可能失效；市场的短期波动与政策可能会干扰对经济周期的判断；市场可能会出现超预期波动。资产配置策略无法保证未来获得预期收益，对依据或使用该规律所造成的后果由投资者自行承担。

2024年股票类资产表现最好，2025年美元指数或延续上行

2024年资产走势回顾：黄金、美股、中债是表现最好的三个子类资产

在股票、债券、外汇、商品四类主要大类资产中，股票类资产表现最好，其中美股、德股、日股、港股均有较好表现，仅法国CAC40全年录得负收益。2024年全年收益率最高的子类资产是黄金，上期所黄金全年收益25.89%，其次是美股，纳斯达克100和标普500分别上涨24.88%和23.31%。之后是日经225、德国DAX、恒生指数等。从夏普比来看，2024年表现最好的子类资产依次为中国10年债、上期所黄金、中国5年债、标普500和德国DAX。全年回撤最小的两个资产是中国5年债和中国10年债，回撤最大的三个资产是大商所豆粕、上期所螺纹钢和日经225。月度胜率最高的资产则是中国5年债、德国DAX、标普500和纳斯达克100。

中国股票市场在2024年的收益主要来源于9月底和10月初。年初由于小盘股下跌带动市场调整，2月份之后市场逐渐修复，5月份至8月份市场陷入阴跌，9月份政治局会议之后，市场交易热情释放，股票市场出现较大上涨，沪深300全年上涨14.68%，恒生指数上涨17.67%。MSCI新兴市场走势与中国股票市场走势类似。

美国股市在AI热潮的带领下全年趋势上行，其主要回撤发生在7月底至8月初，触发因素是日本加息引发日元套息交易反向，海外股市、外汇等主要资产均受此影响出现回撤。日经225出现回撤之后全年未能再创新高，全年后三个季度整体走势接近横盘震荡。

欧洲主要股指表现相比美股明显偏弱，仅德国DAX指数由于科技含量较高而表现较好。英国富时100和法国CAC40在5月份之后均未能再创新高，法国CAC40全年录得负收益。

2024年债券类资产表现“冰火两重天”，中国债券全年稳定上涨，10年债期货和5年债期货分别上涨5.57%和3.29%。欧美主要债券期货全年收益均为负收益。在美联储9月正式降息之前，海外债券出现了一个季度左右的上涨行情，但是在美联储正式降息之后，利率反而上行，债券出现下跌。

2024年主要外汇表现：日元上半年持续贬值，其余货币相对美元维持震荡，在日本加息引发市场动荡之后，8月至9月日元升值、美元指数有所走弱，但是随着美联储加息落地、美国大选相关交易兴起，美元指数持续走强，美元指数全年上涨7.80%。

大宗商品中，除黄金全年表现较强之外，其余主要大宗商品均呈现前高后低的特征。黄金由于受到美国降息预期、地缘政治冲突、全球央行购金等影响，全年表现都较为强势，最大回撤仅7.13%。一季度在全球需求预期较为乐观的情况下，原油、铜均有较强表现，但是5月份之后全球需求预期有所修正，商品价格持续下跌，四季度进入震荡博弈格局。

华泰金工大类资产配置策略收益概览

2024年，华泰金工研发的全球配置策略HATSG1、HYCLES3、HYCLEM2全年收益分别为6.37%、5.57%、5.60%，国内资产配置策略HATSC1、HACROC1、HACROC2全年收益分别为12.05%、8.80%、8.11%。

2025年资产走势展望：强美元或贯穿全年，降低风险资产收益预期

对于2025年资产展望，我们在年度策略报告《基钦周期量短期，康波周期辨长期》（2024-11-03）中做过详细阐述。首先，我们认为基钦周期在2025年1季度大概率会发生拐点，全球风险资产波动上升；其次，受康波周期下行等影响，美国债务问题或推升其利率中枢；第三，美元指数进入强势周期，其上涨幅度或许会超出市场预期。

从康波周期视角来看，康波下行期是经济增长无法覆盖债务增长的阶段，债务可持续性下降导致信用成本上升，在美国政府层面表现为高赤字高债务，在居民与企业层面会体现为投资与消费意愿减弱，现金流的重要性上升。政府财务健康度下降容易引发对货币信用的担忧，居民与企业对现金流的重视会导致“安全资产”价格上行。由于美元是全球最重要的支付货币，在全球货币信用成本上升的环境中反而会被动升值。因此美元指数与美债利率在康波下行期都会由于信用成本增加而出现上涨。

从周期状态来看，截至2024-12-31，全球市场因子和股指因子已运行至本轮基钦周期高位附近，全球外汇（非美货币兑美元方向）因子或已出现拐头回落特征，预计2025年将处于周期下行区间，支撑美元指数上行（相关因子的构造方法参见前期报告《全球资产是否存在统一的市场因子》（2023-12-01）。

从财务基本面角度看，全球主要股指ROE同比的主成分因子仍在上行趋势；全球主要股指每股收入同比的主成分因子稍滞后于ROE对应指标，目前处于周期低位。

从宏观指标状态来看，目前全球CPI扩散指标处于周期上行阶段，而PPI/PMI扩散指标相对领先于CPI，目前接近周期高位；全球工业生产扩散指数则或已进入周期下行区间。

综合而言，从大类资产的主成分因子来看，全球股票或接近基钦周期高位，全球外汇（非美货币兑美元方向）呈现回落特征，2025年预计进入周期下行区间，支撑美元走强；从全球主要股指的财务基本面指标看，目前ROE同比仍在上行趋势中；从宏观指标看，目前CPI扩散指数还在周期上行阶段，未来全球通胀有二次回升风险。

本轮美债期限倒挂修复方式较为特殊，注意长端利率上行风险

1976年以来，2年期美债利率和10年期美债利率主要经历了7轮倒挂，分别是1978年8月至1982年7月、1988年12月至1990年3月、1998年5月至1998年7月、2000年2月至2000年12月、2005年12月至2007年6月、2019年8月、2022年4月至2024年9月。最新一轮倒挂结束日是2024年9月6日。这7轮期限倒挂的过程中，并不是期限利差一直为负，存在期限利差从负转正再转负的反复变化。如果将期限利差持续为负作为一个倒挂区间，实际上从1976年至今，出现了44个期限倒挂区间，其中13个区间期限倒挂仅持续了1天，28个区间倒挂持续时间为10天以内，9个区间期限倒挂持续时间为10-40天，7个区间倒挂持续时间超过了100天。这7个主要的长时间倒挂区间中，2022年7月6日至2024年8月27日期限倒挂持续了783天，是1976年以来最长的期限倒挂区间。有趣的是，期限倒挂从开始到结束，2年期美债利率和10年期美债利率均是上行的，这与1982年后的情况不同，更接近1978年和1982年的情形。

更具体地来看，期限利差的上行多数情形下是通过利率下降实现的。即使是在1982年，当期现倒挂结束一年后，利率水平相比期限倒挂阶段也出现了明显下降。仅1998年期现倒挂结束3个月后，利率重回上升趋势。在1990年、2001年、2007年伴随着利率的下行，期现利差也出现明显上升。在多数情形下，期现利差的上升是通过短端利率下行速度超过长端利率的下行速度而实现的。仅在少数情形下，期现利差的上升是通过长端利率上行速度超过短端利率的上行速度而实现的。目前美债大概率处于这种少数情形中，期现倒挂结束之后利率并没有出现下降趋势，甚至有持续上行的可能。因此美债交易做多单边风险较高，或许可以考虑期限结构套利策略。

通过美债期限利差套利策略，获取利差上行收益

所谓期限利差套利策略，是指通过做多某个期现的国债期货、做空另一个期现的国债期货来获取不同期限利差变化的收益。在多个期限之间进行多空配置相比单纯做多单一期限的优势在于：无需进行利率的方向判断，仅需对利差变化方向进行判断即可。对于目前市场，对利率进行方向性判断的难度可能要大于对利差进行判断。因为利率本身受到的影响因素较多，降息预期、通胀预期、地缘政治等都会对利率方向造成影响。而期现倒挂结束之后，期限利差大概率会出现上行，策略胜率较高。同时即使利差出现反复，期限利差重回倒挂的概率也较低，策略出现较大亏损的概率很低。

具体操作上，由于不同期限国债期货对利率的敏感度不同（久期不同），多空两端金额不能完全相同。美国10年期国债期货久期大约是2年期国债期货久期的4倍左右，是5年期国债期货的1.5倍左右。因此可以构建多4倍2年期国债期货空1倍10年期国债期货、多1.5倍5年期国债期货空1倍10年期国债的套利组合，分别套取10y-2y利差上行收益和10y-5y利差上行的收益。

资产配置模型增配外汇资产，行业模型推荐通信交运等

全球资产配置模拟组合增加外汇配置

周期三因子大类资产预测排序为商品、股票、债券、外汇

基于周期三因子定价模型，结合上文各资产的周期状态，对全球大类资产未来收益率进行预测排序。截至2025-01-02，预测排序为商品、股票、债券、外汇。其中，持有商品股票类资产，12月份获取收益-0.09%，持有债券外汇类资产，12月份收益率1.74%。2024年全年，持有商品股票类资产可获得收益8.32%；持有债券外汇类资产可获得收益4.08%。从资产业绩表现看，当前或可持续关注商品和股票类资产的表现。

外汇类资产排名明显上升

基于复合动量因子，对各细分资产进行预测排序。从排序结果看，截至2025年1月初，外汇类资产的排名明显上升，其中位居前列的细分资产包括：中国10年国债、中国5年国债、美元指数、美元兑欧元、美元兑澳元等。

根据周期模型和动量模型的预测结果，采用“动量选资产，周期调权重”的风险预算框架，构建全球资产配置模拟组合。模拟组合的回测区间为2010-06-01~2025-01-02，区间内年化收益率7.74%，夏普比率1.60。历史回测中，大类资产配置比例相对比较分散，呈现风险资产和避险资产轮动配置特征。最近1个月组合权重较为分散，持仓相对较高的有中国5年国债、中国10年国债、上期所黄金、德国DAX、标普500等。与上月相比，外汇持仓有所上升。

月频行业轮动模拟组合1月关注通信、交运、非银、家电、银行等行业

华泰金工月频行业轮动模型包括综合景气度和残差动量两个部分。综合景气度模型从宏观、中观、微观三个视角捕捉行业盈利能力g和盈利能力边际变化Δg都大于零的机会，主要目的在于预测市场和风格Beta变化，具体细节可参考前期报告《行业景气投资的顶层设计和落地方案》（2023-09-14）。残差动量模型主要通过技术分析的方法捕捉行业专属信息的异动，残差部分是无法被市场和风格Beta所解释的部分，可能蕴含着如技术进步、政策支持等行业专属信息，具体细节可参考前期报告《行业残差动量定价能力初探》（2024-02-05）。我们将综合景气度和残差动量1:1融合得到月频行业轮动模型的最终调仓信号（其中综合景气度模型内部宏观、中观、微观三个视角的权重为2:5:3）。截至2024-12-31，综合得分最高的5个行业是通信、交运、非银、家电、银行。

我们根据月频行业轮动模型的综合打分构建模拟组合，每个月选取得分前五的行业进行等权配置。模拟组合的回测区间为2016-04-30~2025-01-03，区间内年化收益率15.55%，相对等权基准组合的超额年化收益率为12.29%。从超额收益净值曲线上看，模型在2021年9月至2022年2月间出现一定幅度的回撤，后续在2023年一季度得到修复，24年10月以来策略再次出现回撤。近三年市场主线强度不高可能是该模型表现不稳定的原因之一，总体来说，模型逻辑清晰、长期收益或能够战胜等权基准，对投资者还是有一定参考意义的。对该模型更多的探讨和改进可以参考报告《双目标遗传规划应用于行业轮动》（2024-5-20）。

下表展现了月频行业轮动模拟组合最近12个月的持仓资产，最新一月持仓风格有所变化，剔除了持仓较久的贵金属行业。

下列图表统计了月频行业轮动模拟组合的月度超额收益及胜率赔率。结果显示，模拟组合12月相对等权基准超额收益-0.78%，2024年超额收益-5.52%；2016-04-30至2024-12-31期间，月度胜率约为57.55%，月度赔率约为1.69。

风险提示

研究观点基于历史规律总结，历史规律可能失效；市场的短期波动与政策可能会干扰对经济周期的判断；市场可能会出现超预期波动。资产配置策略无法保证未来获得预期收益，对依据或使用该规律所造成的后果由投资者自行承担。