海通批零【家家悦】核心竞争力强，2018年步入加速成长期

海通批零 · 公众号 · · 2017-12-21 00:40

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家家悦是我们 10 月份新增重点推荐的公司， 10 月 16 日上调目标价及评级至今已累计涨近 20% ，公司三季度净利增 56% 超预期，预计全年保持高增长；我们估计 2H2017 同店增长超 2% ，较 1H2017 的 0.9% 有明显改善。近期我们跟踪了公司，要点如下：

公司上市前始终保持稳健的发展速度， 2013-16 年分别净开店 57/61/49/21 家，且经营核心区域仍以胶东为主。 2017 年是公司上市后的第一年，仍以打基础谋长远、探索创新为主，预计全年净开店 50 家左右。

当前时点展望 2018 年，公司经英才储备、业态创新、供应链建设等铺垫，在目前线下机会重现以及上市后资本和曝光度等多方推动下，有望加快展店速度并完善区域布局，立足胶东从侧重深度向侧重广度转变。我们估计 2018 年净开店有望超 100 家，其中多数在西部地区（威海、烟台以外），业态上以大卖场和综超为主，并有望 2-3 年内实现山东全覆盖。 我们认为，公司在跨区域扩张过程中所具备的优势主要在于：

1. 供应链：高直采比例 & 标准化，强化生鲜经营能力

供应链两大核心分别是源头采购能力和标准化能力，公司在两方面的优势是其现有生鲜强经营能力的基础，也为跨区域扩张夯实基础。公司约 15% 的生鲜毛利率、仅 2%-3% 的损耗率、 8%-10% 自有品牌占比均处行业领先水平。

公司与 2500 多家国内外供应商建立了长期、稳定且持续的直接合作关系，并与 200 多个合作社和养殖场建立了对接关系，与 100 多处基地签订了 5 年以上的长期合同，超过 80% 的生鲜都采取“源头直采”的采购模式。且直采能力也将随区域的扩张而逐步增强（买手越来越好）。

同时，公司采用中央厨房模式，实现了自制产品标准化，降低了门店成本，其中宋村生鲜 PC 加工中心拥有果蔬包装、配菜加工、面食加工、海产加工、畜产加工、禽产加工和羊肉加工 7 个车间，生鲜产品年加工能力达 3 万吨。

2. 物流：烟台 & 莱芜物流中心有望 2018 年落成，有效支撑扩张提速

公司在省内拥有 5 个生鲜物流中心（威海 / 烟台 / 高密 / 莱芜 / 宋村），对所覆盖区域实现 2.5 小时配送圈，日均吞吐量超过 1400 吨；此外还设有 3 处现代化杂货配送中心，形成了以中央（威海物流中心）、区域（烟台物流中心、莱芜物流中心）两级配送中心立体辐射全省，每个配送中心能够覆盖 100 家以上门店，日均吞吐量 21 万件。

公司目前在建烟台和莱芜物流中心，我们预计分别于 2018 年 5 月和 2018 年 6 月投入使用。其中，烟台综合物流园新建 9.7 万平米，投资 4.5 亿元，主要用于常温及生鲜产品的仓储配送、农产品加工等，建成后将增加冷链仓储能力、 PC 加工能力，进一步丰富 PC 产品品种，更好地满足消费者需求。 莱芜生鲜物流中心 新建面积 3.4 万平米，投资额 1.5 亿元，新增生鲜加工功能；建成后将为公司在济南、莱芜等地扩张提速提供有力保障，也有望降低鲁西配送成本，缩短新店培育期。

3. 合伙人制：试点门店效果显著，有望大范围推广并带动经营效益提升

公司合伙人的分配机制为超额利润的 30% 给到员工，从试点的 33 家门店来看，效益提升显著。我们估计，试点门店平均销售增长超 15% ，利润增速更高。 考虑到公司目前试点效果良好，我们预计未来合伙人制度将进一步推广至 100-200 家门店（估计 2018 年初左右），从而在 2018 年开始释放内生效益，提升公司整体经营效率。

此外公司非常重视人才储备，以“ 2+2+6 ” 的方式推行人才建设。其中 20% 是外部聘用，主要是有专长且能弥补公司弱点的优秀人才； 20% 是学校培养，包括组织在校学生到公司实习等，增强其对公司的理解与认同，我们估计平均每年实习学生在 400 人左右； 60% 为内部培养。目前公司高管年龄层偏大，考虑到新业态新模式发展所需要的新思维，未来不排除实现管理层年龄的阶梯型发展。

4. 外部环境：市场空间、物业获取及品牌知名度等提升，公司迎发展契机

（ 1 ）市场环境： 山东地区 GDP 和人口总数在全国排名靠前，但城镇化率和城市人口密度排名都相对较低，这种特殊的经济环境下，有利于公司做渠道下沉和品牌深耕。另外以青岛地区为例，主要商业业态一种是购物中心、小一点的是便利店，生活超市很少，瓶颈在于供应链要求高等，因此对于具备优质供应链能力的公司而言，拓展空间广阔。

（ 2 ）储备优质物业： 公司在门店选址上会综合考虑附近客群密集度、年龄结构等因素。同时，济南地区正在进行违规建筑拆迁，其中包括很多优质地理位置，为公司后续获取优质物业提供了选择基础。

（ 3 ）培育期有望缩短： 起初公司新进青岛、济南等地区因当地品牌认知度稍弱、新员工磨合、以及物流支撑不足等原因而导致培育期较长，而随着公司持续在门店及顾客运营方面做出努力，并辅以自身的高生鲜经营能力，品牌认可度已显著提升；同时公司在员工层面也紧抓组织架构，莱芜物流中心即将投入使用，青岛物流也在做整合。我们判断：公司已渡过鲁西区域培育期最长的阶段，未来加密以及新进地级市的培育期有望逐渐缩短，同时西部地区门店质量（品类结构、门店布局、员工培训等）也将向胶东门店对标提升。

5. 收购维客：加速布局青岛，经营改善空间大

公司 12 月 14 日公告拟以 3.44 亿元受让青岛维客商业连锁 51% 股权（含拟注入的两处物业），并于之后按等持股比例增资 1.66 亿元，累计耗资 5.1 亿元。 维客商业连锁共拥有 9 家超市门店，面积总计 10.45 万平米，其中青岛 7 家、高密和莱阳各 1 家，且现有门店的商圈位置较好；拟注入的青岛常温配送中心和生鲜加工物流中心建筑面积各 2.93 万平米和 1.26 万平米； 2016 年维客商业连锁实现收入 7.3 亿元，亏损 3088 万元， 2017 上半年实现收入 4.03 亿元，亏损 629 万元，主因供应链及管理等能力不足。

公司通过受让 51% 股权实现控股，有望充分发挥维客现有在青岛较强的品牌效应和供应链优势，助力公司走出胶东，加速在青岛等地扩张；我们预计：公司将以“家家悦”、“维客”双品牌以快速展店，整合维客网点、人员和物流，实现供应链资源和管理赋能，帮助其提升经营业绩，预计 2018 年毛利率有望改善 2%-3% 。

更重要的，此次收购也为公司未来的跨区域扩张提供了一种新的方式，而整个青岛地区类似维客商业连锁的企业也有很多，不排除公司未来仍将采取这种“收购 - 整合 - 输出 - 支撑”的模式来实现其异地快速覆盖的战略决心 。

维持对公司的判断。 ① 胶东龙头，资质优： 公司在生鲜、采购、物流、流程管控等方面具备行业领先水平，优秀的供应链与密集的网点强化竞争壁垒； ② 上市后有望加速扩张 ，预计 2018 年开始将加速完善山东省内布局（重资产为主），进而走向全国（或以轻资产的合作模式），成长空间广阔； ③ 高管持股 + 合伙人制度激励充分 ：中高层员工在上市公司层面普遍持股，并已在 30 多家门店中推行合伙人制度，调动全员积极性，有望进一步提升经营效益； ④ 积极布局新零售 ：公司以 2 亿元投资新零售创新基金（目标规模 5 亿），将重点围绕新零售和技术、新消费、新连锁等发展进行布局性的战略投资，有望培育新的利润增长点。

更新盈利预测。 预计 2017-2019 年净利各 3.07 亿、 3.81 亿、 4.9 亿，增长 22% 、 24.4% 、 28.4% 。当前 99 亿市值对应 2017-2019 年 PE 各 32.2 倍、 25.9 倍、 20.2 倍，对应 2018 年 PS 约 0.78 倍。

估值。我们认为公司 2018 年开始有望在外延扩张等驱动下步入加速成长期，在此阶段更应关注收入的增长提速（可能短期的利润弹性不充足），因此我们参考行业估值体系，采用在这一阶段更能衡量公司价值的 PS 估值方法。综合考虑公司正在胶东超市龙头地位，领先同业的经营能力，并参考同业估值水平，给予 2018 年 1 倍 PS ，上调目标价至 27.1 元，维持“买入”的投资评级。