上周初美元指数跳涨，但涨幅自周二开始收窄，在不及预期的PMI数据以及圣路易斯联储主席发表鸽派言论后，美元加速回落至97.3的水平。美联储声明极大提高了市场对于9月份启动缩表的预期，但缩表对美元的影响预计非常有限。正如堪萨斯联储发表的文章所述，两年内美联储缩表6750亿美元，只相当于加息一次，这也是市场对其反应平淡的原因。美联储内部对于通胀走势存在分歧，也令市场担心美联储货币政策收紧力度或将受到影响。这些都是导致美元指数上周后半周走低的因素。越来越多的市场研究认为，过去5年的美元超级周期已经结束。这不仅因为欧洲经济增长加速，也因为美国景气周期领先于欧洲，欧洲现已接棒美国复苏脚步，所以预计欧元会走强，美元会被动走弱。
欧元和英镑有着较强的支撑。即便面对充满变数的退欧谈判，上周欧洲央行和英国央行的官员都释放出了相当鹰派的言论。欧洲方面欧洲央行管委、德国央行行长魏德曼表示，因增长和通胀都在往正确的方向运行，欧洲央行将开始讨论结束QE。同时，欧洲央行可以购买的一些债券即将在一年后售罄，这也会倒逼欧央行考虑调整QE政策。英国方面，除了月中会议上支持加息的委员突然上升至3人外，原本鸽派的英国央行货币政策委员霍尔丹上周也突然转向鹰派，老牌鹰派委员福布斯在离职前夕呼吁应该立刻开始收紧货币政策。同时，上周公布的欧元区PMI指数仍维持在55.7的高位。根据意大利裕信银行的测算，该数据意味着欧元区二季度GDP年化增速将达到2.5%以上，为6年以来最高水平。
不论是从央行的态度还是从经济的走势看来，美元弱，欧元、英镑强的格局或将持续。本周美联储主席耶伦以及多名官员将密集发表公开讲话，同时会有美国一季度GDP终值、个人消费支出等重要数据出炉。但这周美元仍是凶多吉少，投资者应该考虑避开美元多头交易。
中国国家质检总局上周二（6月20日）发布公告，即日起允许美国牛肉输华。这是时隔14年美国牛肉进口的首次解禁，也是中美“百日计划”成果首次落实。
由于2003年美国爆发疯牛病疫情，很多国家中断了美国牛肉的进口，中国也不例外。不过中国对美牛肉进口禁令时间很长，远长于对加拿大、阿根廷等国的进口封禁期。中国牛肉需求巨大，2003年前曾是美国第二大牛肉出口国，1999年中国进口美国牛肉的金额占全球牛肉进口总额的44%，美国一直想再次打开中国市场。
借助“习特会”，美国终于得以恢复对华牛肉出口，这是“百日计划”成果落实的第一步。“百日计划”中不仅包括牛肉贸易协定，还有很多其他农产品贸易协定，能源和金融等领域都有涉及。在金融领域，中国可能放开美国投资者对中国上市公司的持股限制，在电子支付和跨境结算等方面也会对美方金融机构开放。
未来“百日计划”的条款可能逐一落实，这或将促进中美贸易发展。不过，该计划原本目的就是为了减小美国对华贸易逆差（图表 2）。美国给出的筹码只不过是不再考虑对中国进口品征收45%的关税，不再指责中国操纵汇率，并未给出实际优惠，所以，未必会对中国出口形成明显利好。从这个角度来说，特朗普看似做了笔不错的生意。
近几周，中国国内“债牛”之声四起，但不少投资机构抱有警惕之心，担心这来之不易的成果会不会只是昙花一现。尤其是，若后期美联储加息和缩表一起到来，中国利率是不是又会再度上扬？毕竟去年年底的惨痛景象仍历历在目。我们认为，从美联储角度看，尚不足虑。
首先，去年年底中国债券利率大幅上涨看似因为美债收益率飙升的带动，但事实上跟中国市场自身因素更加相关。在持续了大半年牛市之后，央行去杠杆目标明确、中国经济数据好转以及违约事件发酵等利空因素集中爆发，导致了债市进入“黑暗时代”。如果说美债收益率上涨是推动中债收益率上涨的重要因素，那么二者肯定存在跟随关系，但今年以来美债收益率的持续走低并没有带来中债收益率的相应下行。
其次，去年年底中债收益率上行伴随着中美利差的快速收窄。最近5年，中美利差较窄的情况还有两次，2013年6月和2015年12月。2013年6月中美利差收窄是因为，Taper Tantrum快速推升美债收益率，而中债收益率较为平稳；2015年12月中美利差收窄是因为，中债收益率在央行持续降准降息之下下行，而美债收益率则因美联储加息预期保持坚挺。这两次利差收窄时中债收益率均没有跟随调整，进一步反应出中美利差影响较弱（图表 3）。
最后，美联储加息对市场影响已经很小。除了前瞻指引提前释放压力的因素外，美国经济数据的反复也让市场更偏悲观，美国长债收益率始终低迷。如果经济走势继续低迷，美联储或将推迟加息步伐（图表 4）。而且美联储在6月声明中删除了对于启动缩表的利率水平要求，即不需要等到基准利率上涨至1.25%-1.5%时才启动缩表，那么9月份加息就显得没那么紧迫。至于缩表，如果按照当前美联储公布的方案，开始阶段对市场的影响将非常小所以在12月议息会议之前，来自美联储方面的压力也较低。
另外，人民币汇率在当前水平稳住甚至略有升值，外汇占款的企稳甚至转正对中国债市亦有一定支撑。
当然，美联储货币政策正常化影响有限，新增外汇占款形势有所改善，并不意味着国内“债牛”行情的确立。当前债券市场的走向仍主要取决于监管政策的松紧。面对同业存单”一松又加“的局面，监管力度难言降低。我们仍强调，趋势性行情未现，可把握当前的结构性机会。
本月初的英国大选对于首相特雷莎·梅来说几乎可以称为政治上的污点。本来自信满满想要拿下多数席位并用强硬姿态与欧盟谈判，然而大选结果完全出乎意料，英国政客再次吃了民调的亏。本周一，英国退欧谈判正式开启，“悬浮议会”令这次谈判的不确定性陡然增加，梅的很多想法可能都会受到制约。不仅如此，在会议即将开始之前，英国财长哈蒙德甚至站出来高调反对硬退欧。他表示，“政府的目标是避免与爱尔兰形成隔阂”，英国需要”温和地离开欧盟“。
事实上，梅的底气也已经不足。她虽然坚持英国不会追求欧洲单一市场的资格，但对于公民权利方面的细节已经有所放松。英国退欧大臣在上周五指出，“退欧协议必须要将英国与欧盟未来的合作考虑在内”，“希望消除留在英国的400万欧盟公民的不安”。
内外交困之下，英国想要硬退欧已经基本没戏，连梅的首相位置也有所动摇。目前英欧双方分歧巨大，一面是法国大选结束后稳定的欧盟，一面是内部矛盾激化的英国，欧盟更占优势（图表 5）。所以在谈判上不会给英国太多余地，反对党也可能趁机给英国政府制造麻烦。如果在谈判中遭遇重大挫折，政治信用已经破产的特雷莎·梅也有可能引咎辞职，英国政局难免再度动荡。在退欧谈判有阶段性进展之前，英镑或将延续五月下旬以来的震荡下跌态势（图表 6）。
根据EPFR最新数据，上周资金再度流入新兴市场股市和债市，且流入规模扩大，新兴市场股市普遍上涨。上周MSCI官方宣布将中国A股纳入新兴市场指数，这对A股投资者是一大利好，该消息也推动A股明显上涨（图表 7）。同时，资金也流入欧洲股市，但再度从美股市场流出。近期欧股走势良好，而美股反复中可能蕴藏着下跌风险（图表 8）（详见我们的报告《美股还能再创新高吗？》）。上周新兴市场货币表现较弱（图表 9），美元指数小幅上涨（图表 10）。
近期新兴市场债券备受青睐：阿根廷发行了100年期债券，斯里兰卡发行的债券被超额认购10倍，白俄罗斯和太平洋岛国新几内亚也计划发行海外债券。造成这种情况的主要原因在于，发达国家债券收益率的低迷——德国和日本10年期以下的国债收益率仍为负值，以及市场风险偏好的提高——期权调整利差（OAS）显示新兴市场债券风险是2007年12月以来最低。但投资者似乎过于乐观，美联储货币政策正常化还在路上。上周美联储官员的讲话加大了9月缩表的概率，对比2013年的Taper Tantrum引爆垃圾债市场，即便美联储公布详细的缩表方案，但正式开启之时或也会给新兴市场债市带来冲击。
油价刷新十个月低位，后期仍有回升动力
上周WTI原油期货报43.01美元/桶，环比下跌4.36%；布伦特原油期货报46.53美元/桶，环比下跌4.04%，再度刷新年内低点（图表 11）。上周贝克休斯油服公布数据显示，美国石油钻井数连续23周录得增加（过去52周有50周录得增加），创2015年8月以来最高水平，为史上最长连增周数。再叠加尼日利亚和利比亚增产，及原油库存居高不下等因素，近期油价持续下跌不难理解。
不过，下半年油价有可能震荡上行。首先，油价下跌已经从成本的角度影响部分页岩油厂商的开采规划，页岩油产出增速或放缓。其次，OPEC下半年减产执行力预计高于90%，这会对全球整体供应有一定压制作用。最后，在需求方面，中国和印度的油品需求并没有减弱，且下半年印度需求可能会被快速上涨的汽车销量带动，油价也会获得支撑。按照莫尼塔大宗组的判断，下半年布伦特油价有望回归至55美元/桶的均值水平。
金价短线获得支撑
上周COMEX黄金报收1256.2美元/盎司，较上周上涨0.26%（图表 12）。上周五圣路易斯联储主席布拉德提出了偏鸽派的看法，他认为在美国通胀明确涨到2%的目标之前，美联储都不该再次加息。该言论凸显了美联储内部对如何权衡近期通胀数据的走低存在分歧。上周五公布的美国Markit制造业PMI为九个月新低，足见美国经济确实较为疲弱。以上两个因素均对金价形成支撑。但短期内，黄金没有很强的上行动力，需关注下周美联储官员们的密集讲话。
能源板块拖累美股欧股
上周美股小幅上涨，标准普尔500指数和纳斯达克综合指数分别上涨0.2%和1.8%，至2438.3和6265.25，道琼斯工业平均指数与上周持平，为21394.76（图表 13）。美股在上周二出现一个月以来最大单日跌幅，主要原因在于油价大跌拖累能源板块，以及亚马逊收购全食超市（Whole Foods Market）拖累整个消费板块。欧股同样受到油价下跌拖累，连续三周录得下跌。英国富时100指数、法国CAC40指数、德国DAX指数和意大利ITLMS指数分别下跌0.53%、0.05%、0.15%和0.48%（图表 14）。
标普500指数周一创下历史新高，周二下跌后逐渐回升，其推动力来自两个方面：一是科技股反弹，二是金融股上涨。科技股经历了此前暴跌之后，连续三天反弹，但仍未回到月初高位；金融板块上涨则源于美联储的如期加息以及超预期的鹰派态度，若美联储货币政策正常化进程加快，将继续利好于银行业盈利。但我们认为，美国经济的疲弱或会倒逼美联储延缓加息。
我们对美股中长期依然持不乐观的态度。因为能源、消费和金融板块缺乏上行动力，科技板块也独木难支。短期内，不排除多头会继续回攻带来上涨行情，但若没有重大利好出现，美股中长期走势不甚乐观。
债市美强欧弱格局或将持续
上周美债收益率曲线进一步平坦化，2年期国债上行2bp，而10年期美债收益率自周一反弹后就一路下行1bp，收于2.15%（图表 15）。美债收益率曲线延续了前两周的平坦化走势，证明市场仍在与美联储博弈美国未来经济走势。上周圣路易斯联储主席布拉德的鸽派论调亦反映出美联储内部存在争议。若美国经济没有实质好转迹象，美联储或会收敛其鹰派态度。
法国国债收益率进一步降低，德国国债收益率小幅上行，德法国债利差继续收窄至去年11月以来最低水平（图表 16）。上周公布的欧元区6月Markit PMI指数下降至55.7，为五个月以来最低，但该数据依然处于较高水平，证明欧元区经济仍处于快速上升通道。后期欧洲还将面临收紧货币政策的压力，债市美强欧弱的格局或将持续。
