样本数据及计算方法说明。我们本次采用已上市剩余期限1-10年的3282支无担保非永续中票作为样本，对行业利差情况进行更新。具体方法是使用样本券17年5月31日中债估值到期收益率数据，减去同时点同评级中债中短期票据收益率曲线上与样本券剩余期限对应的收益率值，得到每支个券相对于同评级中债收益率曲线的利差（详细数据说明请参见14年5月23日信用策略双周报《分化途中，沙里淘金》）。这里需要说明的是，据我们了解，中债收益率曲线的测算是跟踪样本中的标准券，而标准券的选择均是资质较好的品种，所以我们计算出超过80%的中票个券相对于同评级中债估值曲线的利差都是正的。也就是说利差较低的行业或个券实际上估值应该是低于市场平均水平的。我们将个券按照评级和行业分类，并筛选出各评级中样本量在10个以上的行业。以每个评级每个行业中所有个券的利差中位数作为该评级中该行业的平均利差，用来衡量同评级中不同行业风险溢价水平的差异。再以每个评级每个行业中所有个券利差的最高值和最低值之间的差来衡量该评级该行业中个券估值的分化程度。最新结果分别按AAA级、AA+级和AA级展示（如图表1-3），其中横坐标显示的是行业平均利差，纵坐标线是的是行业内个券的利差差异。也就是说，散点越靠右，说明行业平均利差越高，散点越靠上，说明行业内个券的利差分化越明显。
与4月末的统计结果相比，5月各评级行业利差的主要变化如下：
AAA级：利差整体走扩，其中贸易和有色行业利差均值和中位数走扩幅度均超过15bp，房地产、钢铁和化工利差均值走扩10-15bp，煤炭行业利差均值和中位数分别走扩7bp和15bp。利差均值绝对水平最高的依次为煤炭、钢铁、有色、贸易和化工，其次为建材、租赁和房地产，最低的仍然是公用事业和消费类。5月底煤炭行业利差均值和中位数分别为131bp和153bp，较4月底分别走扩7bp和15bp，未能延续年初以来的行业利差收窄态势，行业内主要样本利差均有走扩，绝对利差越低的个券利差走扩幅度越高，即个券收益率相比同评级曲线上升更多。钢铁行业利差均值和中位数分别为86bp和84bp，较4月底分别走扩12bp和19bp，主要是新发17河钢集MTN005利差高达103bp，且在其带动下，6支老券利差从55bp左右扩至85bp左右，其它大部分个券利差也均有不同程度走扩。有色行业利差均值和中位数分别为70bp和84bp，较4月底分别走扩17bp和24bp左右，行业内陕有色、中铝、栾川等多支样本利差均有20bp以上走扩。贸易行业利差均值和中位数分别为65bp和54bp，较4月底分别走扩19bp和20bp，主要是低利差样本厦国贸和中航股由于期限不足1年被剔出样本库，其余样本利差也均有不同幅度走扩，其中民企沪华信利差走扩幅度达20bp。化工行业利差均值和中位数分别为62bp和73bp，分别较4月底走扩11bp和13bp，主要样本利差均有走扩。建材行业利差均值和中位数分别为49bp和45bp，均值较4月底走扩5bp，样本中南方水泥和中材利差走扩，而中建材利差收窄。房地产行业利差均值和中位数分别为50bp和43bp，较4月底分别走扩13bp和9bp，行业内高利差样本利差均大幅走扩。租赁行业利差均值和中位数分别为38bp和41bp，较4月底分别走扩4bp和收窄49bp，主要是恒信和远东租赁利差走扩而平安租赁利差收窄。城投行业利差均值和中位数分别为33bp和34bp，较4月底分别走扩4bp和5bp。其余行业利差中位数均维持30bp以下且利差小幅走扩、变动幅度均在5bp以内。
AA+级：由于宏桥相关个券收益率升幅小于曲线升幅，有色行业利差均值继续收窄20bp左右，但其它样本利差均为走扩。另外食品饮料行业由于西王部分债券临近到期，高利差样本减少，行业利差均值也收窄了7bp，但中位数走扩18bp。其余行业利差均值多为走扩，化工、贸易、港口、电子、城投、电力和地产均走扩10bp以上，行业内个券多呈现利差普遍走扩或高利差样本利差继续走扩的特征。绝对利差最高的行业依次为煤炭和有色金属（钢铁由于样本不到10个未纳入统计），此后均值由高到低分别为化工、房地产、食品饮料、电子、基建、电力、贸易和机械，最低的依然是城投、消费类和公用事业类。煤炭行业利差均值和中位数分别为225bp和245bp，较4月末分别下降3bp和上升5bp，主要是高利差样本如淮北矿、盘江利差收窄，而中低利差样本永泰、徐矿和大屯利差走扩，其中只有利差最高的淮北矿绝对收益率是下行的，其余都为上行。有色行业利差均值和中位数分别为181bp和111bp，较4月底分别下行20bp和73bp，主要是宏桥系收益率调整幅度不及评级曲线，使得样本个券利差大幅压缩，行业内其它个券利差均为走扩。食品饮料行业利差均值和中位数分别为91bp和37p，均值收窄7bp而中位数走扩18bp，主要是高利差样本西王样本临近到期有所减少，而其他样本券利差多为走扩。化工行业4月末利差均值和中位数分别为107bp和80bp，较4月底分别走扩23bp和14bp，行业内样本利差均有走扩。地产行业利差均值和中位数分别为92bp和70bp，较4月底分别走扩10bp和4bp，主要是新发荣盛地产利差达156bp并带动其存量老券利差走扩30bp、低利差沪世贸由于评级上调而移出样本，其余个券利差多有小幅走扩。电子行业利差均值和中位数分别为81bp和72bp，较4月底分别走扩15bp和19bp，行业内个券利差均有走扩。基建设施行业利差均值和中位数分别为57bp和45bp，较4月底走扩8bp和9bp，主要是行业内山西建工利差走扩50bp，其余样本利差涨跌互现，幅度不大。电力行业利差均值和中位数均为55bp，较4月底分别走扩12bp和18bp，主要是低利差样本利港和川电力临近到期移出样本，其余个券利差均有走扩。机械设备利差均值和中位数分别为51bp和60bp，均值不变而中位数走扩14bp，主要是处于中位数位置的杭汽轮利差走扩而其余样本利差均有小幅收窄。贸易行业利差均值和中位数分别为52bp和53bp，较4月底分别走扩15bp和23bp，源于行业内大部分样本利差均小幅走扩，并且新增了高利差样本17浙兴合MTN001。其余城投和公用事业行业中，港口、医药和城投行业利差均值分别为43、39和36bp，中位数分别为30bp、47bp和34bp，较4月底均值分别走扩15、9和14bp，中位数分别走扩4、18和18bp。其中港口行业主要由于新发高利差样本营口港，并且高利差的营口港和北部湾利差进一步走扩；医药行业主要由于高利差个券汉当科、百业源和新合成等利差继续走扩；城投行业高利差个券也普遍走扩。
AA级：利差最高的化工行业受样本变化影响，利差均值均收窄9bp，其他行业利差均值多走扩，其中港口、零售、旅游和汽车行业受个券影响，行业利差走扩超过10bp。城投样本利差普遍走扩，行业利差均值走扩19bp。绝对利差排序来看，AA级内钢铁煤炭样本均已不足10支，10支以上样本行业利差均值最高的是化工、有色和汽车，其次为房地产、港口、基建设施和机械设备等，其中港口行业利差中位数均明显低于均值，与行业个体分化较大有关。由于AA级个券利差差异较大，部分民企较为集中的公用事业和消费类行业利差也偏高。（1）利差最高的化工和有色利差收窄或不变：化工行业利差均值和中位数分别为152bp和160bp，较4月底分别收窄9bp和15bp，主要由于高利差样本阳煤和广汇能源分别由于临近到期或评级上调而消失。有色行业利差均值和中位数分别为140bp和133bp，均较4月底小幅走扩2bp。（2）部分消费类和公用事业类行业利差受个券影响，利差明显走扩：汽车行业利差均值和中位数分别为132bp和107bp，较4月底大幅走扩16bp和35bp，主要是高利差个券广汇汽车利差大幅走扩导致，另外低利差个券均胜电子和万丰奥特由于临近到期被剔出样本，其余个券利差涨跌互现。房地产行业利差均值和中位数分别为105bp和95bp，较4月底分别走扩5bp和11bp，主要是津住宅利差大幅走扩以及低利差样本上实发由于评级上调剔出样本，其余大部分高利差个券由于收益率调整幅度低于曲线，利差是收窄的。港口行业利差均值和中位数分别为104bp和40bp，较4月底分别走扩5bp和11bp，且均值明显高于中位数，主要是丹东港和珠海港利差大幅走扩，其余样本利差不变或小幅走扩。零售行业利差均值和中位数分别为76bp和87bp，较4月底分别走扩12bp和18bp，主要是低利差样本渝商社临近到期而剔出样本，此外民企步步高和宏图利差也有明显走扩。旅游行业利差均值和中位数分别为72bp和73bp，较4月底分别走扩10bp和20bp，主要是低利差样本浙旅游由于临近到期剔出样本，其余高利差样本利差有所压缩而低利差样本多有走扩。（3）城投行业利差均值和中位数均为60bp，较4月底分别走扩19bp和25bp，主要样本利差均有走扩。（4）下述七个行业利差均较4月底变化不大：基建行业利差均值和中位数分别为103bp和90bp，机械设备行业利差均值和中位数均为89bp，贸易行业利差均值和中位数均为76bp，电力行业利差均值和中位数分别为65bp和40bp，农业行业利差均值和中位数分别为52bp和62bp；水务和医药行业利差均值均维持30bp左右。
整体看，5月大部分行业特别是中高等级利差均为走扩，而且是在个券估值和曲线估值收益率均上行的过程中走扩，说明个券的收益率上行幅度大于曲线。这和4月曲线估值调整幅度相对大于个券，导致行业利差普遍反映出一定的收缩趋势正好相反，不排除中债对于曲线和个券估值的调整有一定时间差。如果将4-5月合计来看，AAA级贸易和有色、AA+化工和贸易以及AA港口利差扩大比较明显。4和5两个月利差均值合计走扩超过20bp的行业包括AAA贸易和有色、AA+化工和贸易以及AA港口；利差均值走扩10-20bp的行业包括AAA钢铁、化工、房地产和建材，AA+城投、港口、地产、电子和医药以及AA城投和贸易。利差大幅收窄超过10bp的包括AA+有色和食品饮料、AA化工和有色，利差收窄超过5bp的还有AA地产和机械。
总结来看，4-5月在流动性冲击和需求低迷导致的市场调整背景下，高等级低利差行业和个券由于资质和流动性相对较好，加上新发券更容易销售成功，一级带动二级效应更明显，估值调整更及时，行业利差整体呈走扩趋势。而低等级和高利差行业和个券由于可接受的投资群体有限、成交低迷，个券估值调整滞后于曲线，行业利差走扩不明显，部分行业利差还有小幅收窄。不过尽管今年以来信用债收益率调整幅度很大，但各行业利差绝对水平排序基本保持稳定，AA+和AAA评级利差最高的仍然是产能过剩的强周期性行业，而城投、公用事业和消费类行业利差仍维持低位。AA评级由于个券资质和收益率差异较大，行业利差与行业整体风险不能完全对应，而且受样本变化影响较大。
近期受市场对行业基本面看法变化影响，利差变化较大的行业主要包括：1）城投受到流动性收紧和政府债务置换及财政部强调债务界限等事件的双重冲击，整体呈现走扩趋势。2）受到行业限购调控和再融资政策全面收紧的负面影响，房地产行业边际信用资质趋于弱化，利差保护空间不足的中高等级地产利差全面走扩；3）贸易行业各评级利差均走扩，除与样本券变化有关外，也由于贸易行业现金流入流出量大，对于流动性管理要求高有关，行业内大部分企业存在周转压力偏高的问题，在再融资环境不利的背景下更易出现信用事件；4）负面事件个券：由于宏桥和西王受负面事件冲击，3月底估值大幅调整，但4月以来估值有所恢复或收益率上行幅度不及曲线，利差呈大幅压缩趋势。
后续看，由于经过前期调整，高等级品种收益率基本已全线超过贷款基准利率，信用利差也在向历史中枢回归，配置价值显现，加之未来金融监管有望以更为有序的方式进行，多政策叠加及极端冲击情景发生概率降低，融资渠道相对畅通的高等级行业利差有望收窄。但鉴于金融去杠杆和资产穿透管理是个相对长期的过程，市场风险偏好整体仍处于下降的过程中，且低资质群体去杠杆风险尚未出清，我们认为部分流动性管理难度和再融资压力大、信用资质未见明显改善、市场规避趋势较为明显的行业和区域利差仍有进一步走扩的压力，尤其是AA及以下评级个券定价差异会进一步拉开。
