核心观点
小马智行是国内高阶智驾技术商业化落地的先行者，主营业务包括Robotaxi、Robotruck、技术授权与应用服务等，Robotaxi业务遍及北上广深等国内多个城市，以及欧洲、东亚、中东等海外国家和地区。智能驾驶从低阶向高阶不断过渡，Robotaxi是高阶智驾最佳商业化场景，具备安全性高、费率低等优势，市场空间广阔。近年来国内外相关法律法规逐步完善，国内牌照监管日趋细化，为Robotaxi商业化奠定基础。公司层面，技术赋能叠加轻资产模式助力公司车队规模扩张，预估2025年小马Robotaxi车队规模有望接近千辆，单车UE模型有望跑通，长期看公司整体扭亏为盈仍需整体毛利率进一步提升以及期间费用率进一步优化，车队规模扩张是规模效应以及公司整体breakeven的关键。
摘要
小马智行是国内高阶智驾技术商业化落地的先行者。公司主营业务包括Robotaxi、Robotruck、技术授权与应用服务等，目前是中国首批获得在北上广深运营完全无人驾驶Robotaxi许可证的公司之一，也是唯一一家获得一线城市面向公众提供Robotaxi监管许可证的自动驾驶技术公司。除中国外，小马还签订了合作协议将Robotaxi服务扩展到全球，包括欧洲、东亚、中东等地区。Robotruck业务目前充当公司主要的收入来源，小马部署了一支由190多辆Robotruck组成的车队，包括L2++级智能卡车和L4级自动驾驶卡车，并配备安全驾驶员在现有的全国物流网络内完成货运订单。
智能驾驶从低阶向高阶不断过渡，Robotaxi是高阶智驾最佳商业化场景。Robotaxi具备安全性高、费率低等优势，市场空间广阔。近年来国内外相关法律法规逐步完善，国内牌照监管日趋细化，以美国为代表的海外市场监管发展慢于国内，各州政府在自动驾驶汽车立法方面拥有主导权。Robotaxi行业呈现出多样化的运营模式，“主机厂+自动驾驶解决方案供应商+运营商”的轻资产模式成为主流，waymo、萝卜快跑、小马智行为典型代表，商业化仍在加速；特斯拉依托全球头部主机厂地位以及全栈自研优势，大力发展FSD纯视觉方案，Cybercab量产后或可能实现后来居上；Uber和滴滴目前依托头部共享出行平台身份和数据资源等优势，参与或投资Robotaxi市场。
技术赋能叠加轻资产模式助力车队扩张，公司盈利路径逐步清晰。小马智行依托Virtual Driver端到端自动驾驶技术，将感知、预测、规划和控制、模拟等单个模块的关键优势整合在一起，无缝集成软件、硬件和服务。小马采用多传感器方法，将激光雷达、高分辨率相机和传统雷达结合在一起，以准确、精确地感知和了解自动驾驶车辆周围的环境。预测模块根据一系列数据，包括感知模块的输出、原始传感器数据和类似Road agent的历史决策数据，预测其他车辆、行人和其他物体的移动和行为方式。规划和控制模块旨在根据感知和预测模块的输入，规划并执行安全、舒适和高效的道路操纵。端到端系统融合可学习度量空间与生成模型模拟车辆行为，同时利用LLM、自监督模型及可学习优化模型确保性能与可靠性。商业模式方面，小马智行希望通过"轻资产"模式发展不断壮大的第三方车队公司网络，迅速扩大车队规模，与跨国公司的合作将使小马智行能够及时、高效地接触到各地区不断增长的庞大乘客群体。预估2025年小马Robotaxi车队规模有望接近千辆，单车UE模型有望跑通，长期看公司整体扭亏为盈仍需整体毛利率进一步提升以及期间费用率进一步优化，车队规模扩张是规模效应以及公司整体breakeven的关键。
风险提示：Robotaxi业务发展不及预期，车队数量增长低预期，单车收入增长低预期，单车日单量和AOV增长低预期；来自国内政策监管风险，来自国内舆论风险；Robotaxi单车成本下降低预期，UE模型跑通低预期；高阶智能驾驶技术迭代低预期；Robotruck业务发展低预期，车队数量增长低预期，单车收入增长低预期，单车成本下降低预期；美联储降息进程低预期，拖累中概股整体表现；中美关系发展的不确定性；人民币汇率超预期贬值；其他影响
中概互联网整体表现的海外风险因素。
