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【海通批零】关注零售行业的中期整合和价值重估

海通批零 · 公众号 · · 2018-07-30 00:06

正文

核心观点

1 . 拼多多：上市首日近 300 亿美元，能否在争议声中走向进化升级之路？

2018 年 7 月 26 日，拼多多成功在纳斯达克上市，以 19 美元 /ADS 发行 8560 万股，净融资 15.78 亿美元。公司上市首日大涨 40.53% ，市值达到 296 亿美元。

数据上看，拼多多显示出巨大的成功： 公司自 2015 年 9 月成立至今不足 3 年，截至 2018 年 6 月 30 日的 12 个月，其活跃买家数已达 3.44 亿，活跃买家平均消费额从 674 元增至 763 元；截至 2Q18 ，平均月活 1.95 亿，较 1Q18 增长 17% 。

同时，拼多多也一直面临各种诟病、争议与批评，这在过去的一段时间尤为明显。 平台入驻条件简单，商家良莠不齐，可能伤害平台口碑和信誉，超低价下产品质量和服务难以保证。我们在平台上搜索了媒体近期曝光的主要山寨品牌和产品，大部分已经不存在，但难免仍然有一些形神相似的擦边球产品。

成功上市之后，围绕商业和资本上的巨大成功，以及道德和价值观角度的审判，集中体现在拼多多身上。 作为一家电商平台类上市公司，有山寨产品是不可接受的，如果持续容忍漠视更是尤为错误的。确实在拼多多粗糙的不完美的情况下已经有很多用户接受了它，但正如创始人黄峥所言，拼多多身上还有很多显而易见的问题和许多危险和挑战。在公司成功上市之后，他是有机会推进平台品质化转型，真正做到高性价比，加大资本开支，提升服务品质和效率的。精准切入、解决痛点，野蛮生长是其来路，而不断进化迭代则是其应该走向的未来。其实，回顾阿里从 1688 、淘宝到天猫的进化路径，大抵也是如此。

短期，坚持商业投资逻辑还是道德价值观标准，选一边即可。动态地和长期地看，上市本也是获取资本助力与约束、提升法律规范治理、加强舆论道德监督、驱动平台自我进化提升的新起点，而且我们认为公司已经赢得时间和空间。

创始人黄峥在致股东信中，提到拼多多的愿景： 希望将拼多多打造成一个由分布式智能代理网络驱动的“ Costco+ 迪士尼 ”的结合体，即集高性价比产品和娱乐为一体，它不光高效地做信息的匹配，还不停地模拟着整个空间里人群的群体情绪，并试图对整个空间做调整，让群体的体验更加开心。我们希望 能更快看到这一趋势。

2 . 关注零售行业的中期整合 & 价值重估机会

零售渠道中，除了涌现出大量新兴业态和服务，以及陆续登陆资本市场之外，我们也关注到传统渠道历经压力和转型，部分优秀企业也再次迎来能力提升和业务精进，并获得资本市场的青睐和价值再认识。我们在 3 月《优质实体零售企业的春天已经到来》中已提出 “ 我们认为未来 5 年，一定是产业集中度快速提升的时间窗口，大部分企业仍在持续的关店、调整，一些企业依然在迷茫无措、踟蹰不前，而少数优秀的行业龙头已经再次昂首阔步，加速扩张 ” 。

（ 1 ）并购整合。行业集中度的提升方式，我们认为一方面来自龙头加速展店获取增量市场份额，另一方面也来自于 2017 年以来的新零售整合 & 合作机会，从而集中存量市场份额，且不排除未来上述行业趋势有望持续甚至加速的可能性 。比如，阿里、腾讯、京东等电商龙头积极参股实体零售企业，以及实体零售龙头永辉超市参股红旗连锁、家家悦收购青岛维客、利群股份收购乐天玛特、苏宁易购收购迪亚天天，王府井与南京新百开展战略合作等。

（ 2 ）价值重估 ：新华百货 7 月 23 日公告物美控股拟以部分要约方式收购公司其他股东所持股份 1354 万股，占比总股本 6% ，要约价格 18.6 元 / 股。截至 1Q18 末，物美直接持股公司 30.97% ，一致行动人北京绿色安全农产品物流信息中心、物美津投各持股 2.01% 、 1.95% ，三者合计 34.93% ；上海宝银创赢投资与上海兆赢投资为一致行业人，合计持股 32.19% 。

追溯回顾新华百货的主要两次股权变动： ① 2006 年 8 月：物美控股受让 27.7% 国有股成为大股东，实现国退民进，对应公司的治理机制与经营效率步入改善通道。 2008/11-2010/9 期间，公司市值自 14 亿元翻了 5.7 倍至 79 亿元，年化收益率 147% ， 2008-10 年收入和净利润年复合增长 16% 和 41% ，净利率由 3% 提升至 5.9% ， 2008 年和 2010 年时点动态 PE 在 12.8 倍和 36.6 倍。

② 2015 年 2 月：宝赢及一致行动人二级市场举牌，至 2015.12 持股比例增至 32% ，成为第一大股东，驱动公司市值从 21 亿元涨至 60 亿元以上。公司 2015-2017 年净利率仅 0.5%-1.5% 之间，主要是费用率大幅上涨所致。

我们认为，本次收购 6% 有望进一步加强物美的控股地位，也彰显其对新华百货的中长期发展信心；更重要的是从行业角度，继上一轮 2015 年前后产业资本与险资对低市值、低估值百货公司（如银座股份、欧亚集团、合肥百货、中兴商业）的强势举牌后，至今仍未实现较好退出机制， 而向后看，随着行业转型变革、整合并购趋势深化，产业资本也更加多元化，百货公司或迎新一轮价值重估机会（包括国企改革推进）。

3. 核心推荐：苏宁易购、天虹股份、家家悦、红旗连锁

（ A ）苏宁易购：双线融合高成长，树立新零售标杆

自 2017 年 5 月以来，我们底部明确而坚定的推荐苏宁， 7 月发布深度报告《 沉潜而跃，进入互联网零售新时代 》，此后随着公司业绩持续印证转型成效，市场关注度迅速提升，区间最大涨幅达 45% ， 2018 年一季报公司成长提速超市场预期，年初至今累计涨 4.31% 。公司作为我们核心推荐标的，再谈谈当前看待苏宁投资机会的两个维度：成长与效率。

（ 1 ）成长提速：线上线下保持快速增长。 公司一季度全渠道 GMV 增长 46% ，其中线上 GMV 增长 81.5% （为 2Q16 以来最快增速），且已预告 2018 上半年全渠道 GVM 增长超 40% ，并上修净利润至 59.6 亿元 -60.6 亿元，同比增长 1945%-1980% ，其中剔除出售阿里股权的 56 亿元收益后实际净利润 3.6 亿 -4.6 亿元，同比增长 24%-58% ，延续了 2017 年以来的快速成长。随着平台规模快速成长，我们预计公司有望通过佣金收入等提升增强变现能力，逐渐实现线上业务整体的规模化盈利。

（ 2 ）更高效率：双线新零售模型，效率更优。 参考亚马逊与京东历年费用率，纯线上的电商无论是从物流成本还是获客成本来看，均不具有规模效应；而线下门店以 “ 仓 - 店 - 家 ” 模式物流效率优于 “ 仓 - 家 ” 模式，且实体门店天然地自带流量与广告效应，有望摊薄线上日益上涨的物流与获客成本。公司未来业绩弹性更多的是来自费用率下降，同时因为新零售模型的效率而具备更高效率和竞争力。

市场看待苏宁，正在从增强的改善逻辑，向双线融合模型下的成长与效率逻辑切换，随着苏宁的运营和财务数据逐步验证其新零售新机遇下的成长，公司有望越来越被关注和认可。 之前分部估值下给以 1832 亿元目标市值，对应目标价 19.7 元 / 股。

风险提示：线下改善与线上减亏低于预期；与阿里合作效果欠佳；竞争加剧等。

（ B ）天虹股份 ： 引领百货转型创新，携手腾讯加速科技转型，进入加速成长期

公司自 2013 年于压力之下全面、深入、坚定转型，围绕城市中产家庭消费生活服务，构建百货、购物中心、超市、便利店等适应性业态体系，创新 Sp@ce 、 CCmall 、 Discovery 、微喔、 WellGo 等门店形式；通过虹领巾、天虹到家、智慧停车、自助收银等多种方式打造智慧门店，并通过与腾讯联合打造智能零售实验室走向数字化、智能化科技零售，从 2C 到 2B ，从顾客交互到供应商交互；运用品类管理思想，推动供应链扁平化变革；此外，公司也积极推动市场化薪酬、超额利润分享、股权激励等，实现 “ 动力机制全覆盖 ” 。

天虹致力于成为更好的自己，已迎来核心竞争力的蜕变升级，并初步证明了转型成绩： 2017 年收入和净利增速分别约 4% 和 24.5% ， 1Q18 收入和净利增速分别为 8.3% 和 30% （均剔除地产），其中 4Q17 同店收入增速为 3.9% ， 1Q18 同店销售额和收入增速分别为 11.8% 和 5% ，内生提速，培育期缩短，盈利能力提升。

截至 1Q2018 末，公司在全国 8 省市 22 个城市，经营各业态门店 291 家，总面积超 264 万平米。之前给以 2018 年零售主业利润 7.7 亿元 25 倍 PE ，加上地产 2018-19 年合计净利润 1.3 亿元， 目标价 16.11 元。

风险提示：外延扩张低于预期；新店培育期拉长；竞争加剧风险。

（ C ）家家悦：有核心竞争力的超市龙头，成长提速的基础、空间及效率

① 兼具天时、地利、人和， 2018 年迎外延扩张和收入成长提速。（ A ） 外部天时： 有扩张的机会和紧迫性，其扩张不仅是短期区域性的，也可能是中期跨区域的；（ B ） 区域地利： 公司深耕胶东，有核心竞争力，有望赢得更多资源支持，同时受益省内相对缓和的竞争环境，助力其在山东腹地下沉布局加速跑，夯实基础图长远之机；（ C ）内部条件： 资金充裕、物流供应链支撑，磨合基础与多业态协同、组织机制保障。

② 扩张的空间与机会。（ A ）空间：中期（ 3-7 年）公司市场空间 200-400 亿元；长期（ 7 年以上） 400-800 亿元。（ B ） 节奏： 预计 2018 年净增超 100 家， 2019 年再提速，新店以鲁西为主， 2-3 年覆盖全省；（ C ）机会： 基于基础能力建设、多业态模式优势和供应链赋能潜力，公司也有机会以合适模式（如股权 + 轻资产）适时适度迈出跨省整合扩张步伐。

③ 扩张提速会否拖累盈利？ 新店对标可比店提效，鲁西对标胶东提效，营运能力优，仍有提升空间，判断效率改善可完全消化扩张带来的短期费用压力。

考虑到公司 2018 年步入加速成长期，具有优秀核心竞争力、战略目标及机制等， 之前给予 27.1-32.5 元合理价值区间 。

风险提示。开店速度低于预期；新店培育期拉长；电商渠道分流；区域竞争加剧。

（ D ）红旗连锁：整合成长力强，打造 “ 生鲜 + 便利 ” 典范！

四川便利店龙头，引入战投股权结构优 。 ① 我们预计 2018 年一、二季度同店销售增长均约 4%-5% ，显著优于同业； ② 实际控制人曹世如及曹曾俊母子合计持股 27.63% ， 2016 年底前后和 2017 年底前后分别引入中民财智、永辉超市各参股 8% 、 21% ，治理结构优。

（ 1 ）成长： ① 空间大：成都便利店市场空间超 6800 家，公司在成都便利店市占率约 44% ，可支撑公司未来 5-6 年快速成长。 ② 成功并购经验： 2015 年收购红艳、互惠、乐山四海，至 1H17 整合完毕，我们认为当前时点，公司仍具有较优整合力。

（ 2 ）效率： ① 整合完毕内生提效：坪效、人效、净利率等 2015-16 年均为低点， 2017 年回升， 2018 年望延续； ② 打造生鲜 + 便利样本：计划 2018 年改造 150 家生鲜店，已开业约 30 家生鲜占比增至 25-30% ； ③ 新网银行 1Q18 盈利，成为新利润来源。

公司已上修 1H18 业绩，预计归属净利 1.3-1.6 亿元，同比增 35%-58% （此前预告为 5%-20% ），主因经营提效与新网银行扭亏为盈。测算 2Q 净利 7867-10133 万元，同比增 33%-71% ，业绩环比再提速！ 之前给以 2018 年 35-40 倍 PE ，合理价值区间 6.2-7.1 元。

风险提示：租金上涨风险；跨区域扩张的不确定性；区域竞争加剧等。

（ E ）永辉超市：上升期做艰难和创新的事，龙头储备中长期成长势能

2018 年短期而言，公司确实会因云创业务 & 股权摊销成本 & 家乐福潜在亏损等因素，导致业绩压力，但该压力已在市场预期之中，但展望 2019 年及更中长期，随着新业务进展明细、业绩高弹性修复以及估值切换等，看好永辉超市的业绩修复弹性和长期成长势能，叠加考虑当前外部市场震荡下行压力，建议逐步重视机会，择机重点布局。

① 逆势扩张后的顺势之机。 永辉逆境中保持定力和进取心，收入 10 年间由 37 亿元以年化 32% 的速度增至 586 亿元，版图扩至 21 省，且历经事业部、合伙人等变革，迎收入提速，利润率提升、现金流向好价值成长阶段。我们认为，未来 3-5 年是产业集中度快速提升窗口，永辉完全有能力抓住机遇顺势而为，跨越式发展。

② 上升期做艰难和创新的事。 我们认为公司具备大格局战略意识，平衡短期和长期利益，在其云超基础业务内生成长和效率提升趋势显著之时，适时集中资源，耗散以形成新优势，构筑更强大护城河和更持续成长潜力。

③ 永辉的核心竞争力到底是什么？ 我们理解核心为企业家精神 & 文化、平台机制和基础规模，在此之上通过供应链、合伙人、智慧中台、消费者洞察、业态业务创新等全面提升商品、人、运营及服务效率，并迭代其能力。

④ 如何看待永辉的价值？ 永辉仍处于长期价值起步期，商业和盈利模式仍将动态演进和裂变，有望逐渐脱离简单的、实体的、以商品交易为导向的超市范畴，而转化以消费者洞察和服务为核心的、虚实结合的科技型、平台型、生活服务型企业。从业务价值角度，当前时点，以绝对估值从长期视角来衡量公司价值更具参考意义， DCF 估值给予 1204 亿元目标市值， 目标价 12.58 元。

风险提示：跨区域扩张、新业态发展及激励机制改善的不确定性。

（ F ）王府井： 1Q18 业绩超预期，充分受益消费复苏的行业龙头

截至 2017 年底，公司在全国 7 大经济区域经营 54 家门店，总建筑面积 266 万平米。公司是 A 股中为数不多的全国网络布局的百货公司，享复苏高弹性，股权层级优化，有望迎规模与效率进一步提升。预计 2018 年 6 月销售额增大个位数显著好于 4-5 月，估算带动 2Q18 收入正增长，之前给予 2018 年 20 倍 PE ， 目标价 27.72 元。

风险提示：新店培育期拉长；竞争压力风险；转型进展及效果低于预期。

行业风险提示： 消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革慢于预期；转型进程的不确定。

行情回顾

20180723-0727

1. 申万商贸指数期间涨 2.41% ，跑赢大盘

申万商贸指数期间涨 2.41% ，跑赢上证综指 0.84 个百分点，板块表现居各板块第 9 位。期间上证综指涨 1.57% ，涨幅较大的板块有钢铁（ +8.05% ）、建筑装饰（ +7.40% ）、建筑材料（ +6.47% ）和采掘（ +4.44% ）等，生物医药（ -2.93% ）受负面新闻影响跌幅较大，此外，电子（ -0.77% ）、休闲服务（ -0.55% ）、计算机（ -0.36% ）、家用电器（ -0.29% ）和通信（ -0.08% ）有小幅下跌。

海通批零指数期间上涨 1.84% ，子板块中百货上涨 1.48% ，超市上涨 5.26% ，专业市场上涨 2.71% ，专业专卖下跌 0.43% 。海通批零板块动态 PE 为 18.43 倍（剔除苏宁易购），同期沪深 300 指数为 10.39 倍。其中，百货 14.52 倍、超市 37.05 倍、专业市场 20.07 倍、专业专卖 26.36 倍。

2 . 涨跌幅前 10 个股

本周批零板块个股涨跌表现分化。其中，南宁百货（ +38.01% ）、津劝业（ +27.41% ）涨幅较大，此外，永辉超市（ +7.14% ）、北京城乡（ +6.28% ）、新华百货（ +6.26% ）等涨幅居前。南京新百（ -7.16% ）、爱婴室（ -6.33% ）、青岛金王（ -6.22% ）、珀莱雅（ -5.88% ）和老凤祥（ -3.16% ）等个股跌幅居前。

行业动态跟踪

苏宁官宣进军二手房市场

7 月 27 日，苏宁易购总裁侯恩龙在苏宁 818 发烧购物节媒体发布会上宣布：苏宁要推出新品牌 “ 苏宁有房 ” 并率先落地南京，苏宁有房定位为没有中介的二手房交易平台，每套房交易服务费一口价 9999 元。

主要针对解决的是中介费过高、信息不透明、交易流程复杂。按房屋成交总价百分点收取中介费的传统模式成为购房人除房价之外的另一沉重负担。苏宁有房采用 C2C （个人对个人）的创新业务模式，整合了苏宁平台、数据、服务、金融、小店、银行等优势，能帮助购房人避开 “ 隐形坑 ” 和 “ 潜规则 ” 。

资料来源：联商网

留夫鸭联合口碑落地首家智慧门店

7 月 26 日，卤味连锁品牌留夫鸭联合阿里巴巴旗下本地生活服务平台口碑，在杭州江干区太平门直街落地首家智慧门店。

消费者只需要打开口碑 APP ，扫码完成人脸识别，便可以进店根据喜好自由挑选店内的所有商品。选购完成后，消费者走结账通道，只需刷脸便能自动扣款。在这家智慧餐厅还能体验现实版 “ 爱笑的人运气不会差 ” ，消费者对着屏幕微微一笑，便能根据笑容的不同获得不同的电子优惠券，直接抵扣付款。

经过口碑智慧餐厅的改造，整个购物流程从原先 5 分钟缩短至 2 分钟，大大缩短了消费者排队等待时间，这是留夫鸭对新零售的一次尝试，为了给顾客提供更加便利的购物体验。

资料来源：联商网

京东全球购推 “ 安心购 ” 强化品控

7 月 26 日，京东全球购宣布与天祥集团、通标标准技术服务有限公司、中国检验认证集团、华测检测认证集团四家产品质检机构联手，签约成立 “ 安心购 ” 质检联盟。同时，在售前、售中、售后三个环节推出 35 项举措强化品控。

随着跨境海淘的购物方式被越来越多消费者所接受，海淘已成为商品质量问题的高发区。此外，相较于平台对国内商家的管理，海外商家由于授权链及产品供应链涉及多个国家，对产品标准的管控也更为困难。如何有效进行全链条的品质把控，还需要电商平台持续摸索。

资料来源：联商网

爱迪士布局零售，致力解决室内空气问题

近日，全球室内空气解决方案厂商爱迪士，在上海召开了 2018 零售经销商大会。

爱迪士集团全球执行副总裁 Morane Rey-Huet 表示， 2017 年至今，爱迪士零售渠道与工程项目齐头并进。爱迪士全国分销商从 60 家增长到 140 家，零售门店从 120 家增长到 300 家。在工程项目上，除了与华润、保利、绿地、朗诗等地产公司建立了广泛合作外，爱迪士还与很多开发商签订了战略集采合作协议。公司预计在 2018 年还将继续迎来高速增长。

资料来源：联商网

因过度依赖门票收入，主题 公园 70% 陷亏损

中信建投的研究报告显示， 2017 年我国主题公园的入园游客人次已经占据了全球前十主题公园的四分之一左右。虽然游客数量可观，但是盈利水平却远远不如国外主题公园，相比之下，我国主题公园大多依赖门票收入，盈利模式普遍单一，购物和衍生品消费存在较大增长空间。

从收入结构来看，门票收入占到我国主题公园总收入的七成左右，而国外占比仅为三成，二次消费占比大于门票收入是当前国际主题公园的经营常态。

资料来源：联商网

苏宁推 客 818 购物节玩法曝光

据苏宁推客项目负责人邱继凯介绍， 818 期间，苏宁推客服务范围扩大。分为 “ 易购 ” 和金融两大板块，商品方面有千万级 SKU ，覆盖生活快消、生鲜母婴、家居电器；服务包括清洗、保洁、空气净化、售后等；同时推荐朋友开通 super 会员也可以获得佣金。金融板块包括推荐好友购买苏宁卡、购买理财产品、下载苏宁金融 APP 均可获得佣金。

此外，预计到 18 年下半年，苏宁推客范围将扩大到门店导购、苏宁小店、企业采购、房产等，为推客提供一站式推广产品，从线上零售到门店商品，从个人用户到企业用户，从金融到房产，越来越融入各类消费场景。

资料来源：联商网

星巴克开出 “ 手语店 ” 提供无障碍服务

据媒体报道，星巴克近日宣布，预计于 18 年十月在华盛顿特区嘎劳德特大学附近开设一家 “ 手语店 ” ，着重为聋哑或听障人士提供服务，提供无障碍服务。

两年前，星巴克就在马来西亚吉隆坡开出了名叫 “Signing Store”( 手语店 ) 的特别门店，在那里雇佣的十三名员工中有十名是听障人士。据悉，美国的这家星巴克 “ 手语店 ” 所有员工都将被要求学会用美式手语交流。除了常规的店员外，还将雇佣大约 20~25 位部分或完全丧失听力的员工，他们会换上专门的 ASL 围裙 ( 意为 “ 美国手语 ”) 为顾客服务，用手语来和顾客沟通这将更好的帮助聋哑和听障人士到店消费，也增加了残障人士的就业机会。

资料来源：联商网

海澜之家正式入驻美团外卖

7 月 23 日，海澜之家正式宣布入驻美团外卖，将由美团外卖人员前往海澜之家线下门店拿货，在一小时内速达，并承诺零售服务线上线下同价同质。

“ 美团外卖 x 海澜之家 ” 的零售新模式将解锁全新男装时尚生活方式，打造移动的男人衣柜，解决用户的不时之需和穿衣尴尬，解救男性应对一些服装方面措手不及的突发状况。更有 “ 一小时速达 ” 让状况迅速解除， “ 林更新私人造型师 ” 的专属服务、 “ 精准定位、随叫随到 ” 、 “ 多品类多场合完美应对 ” 、 “ 近 5 千家门店，密集覆盖 ” 和 “ 便捷换货，后顾无忧 ” 六大外卖服务属性。