两年前，从事游乐设施开发、生产、销售的中山市金马科技娱乐设备股份有限公司，曾闯关创业板失败。被否后8个月，中介机构一家都没有换，金马科技再次申报创业板，将于2018年9月11日上会评审。这一次，这匹金马是马到功成，还是会再次人仰马翻？
一、两年前被否，关联交易成核心关注点
2016年12月9日证监会发审会结果显示，中山市金马科技娱乐设备（首发）未通过。
发审委会议上主要询问问题如下：
1、报告期内，发行人与关联方荔苑乐园、中山幻彩、天伦投资、古镇云顶星河、长沙云顶星河等之间发生关联交易。发行人与实际控制人控制的关联方多为业务上下游关系，且关联方多为微利或亏损。
请发行人代表：
（1）进一步分析说明上述关联交易的公允性、合理性、持续性：说明发行人持续保证关联交易必要性、公允性的有效措施；说明未来关联交易是否会增加（包括金额及占比）；
（2）说明上述关联方销售的毛利率与同期无关联第三方销售毛利率的差异率由负变正的主要原因；
（3）说明未来发行人对上述关联方是否具有收购计划；
（4）说明未来与其他方合作或单独运营游乐园或主题公园的规划及安排，是否未来自建自营或者收购除上述关联方之外其他游乐园或主题公园；
（5）进一步说明规范关联方交易的承诺整改措施；若实际控制人或控股股东违反承诺的相关规定，发行人有无有效保障措施；
（6）说明减少关联方交易后对经营业绩的影响。请保荐代表人说明对上述关联交易的必要性、公允性所履行的核查程序和核查结论。
2、发行人在报告期内存在着由客户的财务人员或其他相关自然人代客户向发行人支付货款的情形，其数额达千万元，请发行人代表说明其合理性及必要性。
请保荐代表人说明所履行的核查程序和核查结论。
发审委连续六个询问问题，都是集中在关联交易上。
在前次招股说明书中，金马科技存在大量的关联交易，主要体现为关联销售。
2014年至2016年1-6月金马科技向其关联方实现的销售收入分别为1,549.27万元、3,628.13万元和3,000.07万元，占当期营业收入比重分别为
4.46%、7.32%和11.86%
。且关联交易毛利率明显高于对非关联方的销售。
大量关联交易的存在，成为了金马科技在上一次冲击IPO中最大的拦路虎。
二、吸取教训，“扔掉”关联交易
吸取前次IPO失败的教训，金马科技在杜绝关联交易一事上下了大力气。
根据招股说明书介绍，金马科技2016年全年实现关联销售收入3989.34万元，剔除上半年实现的
3000.07万元，2016年7-12月实现关联销售收入989.27万元，2017年全年实现关联销售收入仅为68.35万元
，且主要为销售配件、提供维修、租赁服务等，不再存在大量的产品销售。
同时，作为曾经为金马科技关联销售贡献过最大销售收入的关联方——古镇云顶星河，也在2017年4月19日，被转让给了中山市大信新都汇商业投资有限公司。
从公开信息查询，尚未发现中山市大信新都汇商业投资有限公司与金马科技之间的关联方关系。
三、毛利率下降、净利率上升，研发费用贡献大
最近一次招股说明书材料涵盖2015-2017年数据，截取主要财务数据，如下：
单位：万元
2015年至2017年主营业务收入已失去成长性，2016年同比略微下降，2017年比2016年微幅增长1.48%，但扣非归母净利润却增长21%，有些异常。
从相对值指标来看，却很特别——金马科技最近一年的毛利率小幅下降，而净利率却有不小的增幅。
最大影响来自于管理费用的下降。
2016年，金马科技管理费用14,353.16万元，2017年为12,244.15万元，同比下降2,109.01万元。导致管理费用下降的主要因素即为研发费用的下降。
研发费用从2016年的9065.55万元降到2017年的6626.85万元，节省费用2438万余元，由此导致净利润较大幅度增长。如果2017年不调减研发费用，2017年的业绩就是增收减利，给人观感就不好了。
减少研发投入，实现净利润的增长，这样的增长，含金量太低了！
四、研发项目收入——毛利率100%，收入成本不匹配，利润操纵嫌疑大
金马科技的收入结构中，研发项目收入作为一支新秀，正在冉冉升起。2015年、2016年、2017年研发项目收入分别是4888万元、9771万元、12525万元，分别占当年营业收入的9.86%、19.98%、25.14%，比重不断上升，2017年达到营业收入的四分之一。
根据招股说明书介绍，
研发项目收入是指新产品试制样机实现销售产生的收入
。
作为占据2017年收入1/4地位的项目，研发项目销售收入却面临另一个问题——收入成本不匹配。
单位：万元
公司介绍，由于研发项目的成本和费用在研发阶段已全部确认入管理费用中的研发费用，因此不再单独确认为主营业务成本，因此“研发项目销售”的毛利率为100%。
然而，
确认研发费用的期间，与确认研发项目销售收入的期间，并不匹配
。成本费用在研发阶段已确认，收入却是在实现时才确认，简言之
费用确认在前、收入确认在后
。
单位：万元
通过对比研发项目销售收入和研发费用，可以发现，
收入与费用存在严重不匹配
，费用确认相对更早；在2015年，费用甚至超过了收入。
超过1/4的销售收入，对应的费用却在以前年度已确认；收入成本不匹配，利润操纵空间大。
五、不缺钱，上市为套现？
根据招股说明书介绍，金马科技拟募集4.5亿，用于3个新项目建设。
然而，金马科技并不是一家缺钱的公司。
先看货币资金：
单位：万元
货币资金余额逐年上涨，金马科技账面有钱。
再看现金流：
连续三年，现金流持续增加，经营活动净现金流也持续为正。
现金流充裕，资金有保证。
最后看负债：
连续三年，金马科技没有一分钱的金融负债。也就证明了，金马科技并不缺钱。
从上表可见，金马科技在四大行的信用评级较好。如果真的是缺钱，适度贷款根本没有难度，说不定很多银行这几年一直求着金马科技贷款呢！
对于一个资金余额充裕、现金流状况良好、无金融负债的公司，募集资金对于其意义甚小。
那么，一再努力的去冲击IPO，意在何处？方便老股东套现？
总结：旧病初愈，又添新伤，金马科技再次闯关，前途扑朔迷离。
来源：梧桐树下V
