回顾2024年，情绪主导行情变化，资产荒是核心原因。
（1）2024年行情波动，从三因素拆解看，影响变量为情绪＞盈利＞利率。市场2次反弹都大幅放量，赚钱效应下资金涌入；反之调整期则持续缩量以现金形式等待机会。（2）现金淤积，在于地产衰落下的资产荒。居民端可投资产仅剩股票和债券，两者呈明显的跷跷板，投资性价比遵从ERP规律。
盈利、地产、产能周期共振修复。
（1）盈利信用均反转维持错位，逐步转向共振向上。首先，2024年盈利周期弱修复逐步转向，信用周期自2023年6月持续下行，市场整体受信用拖累。其次，信用拟合估值，从利率和货币的领先指标看，信用周期将于2024Q4触底回升，有望贯穿2025年；拆解信贷结构，地产拖累作用降低，政策催化居民、企业端信贷向上。然后，工业利润、企业盈利、A股EPS波动一致，从存款和信贷的领先指标看，EPS和工业利润将持续回落至2025Q3见底，即盈利周期于2025Q3触底反弹。最后，2024Q4盈利信用周期反转维持错位，市场震荡延续至2025Q3；2025Q4盈利信用共振推动市场向上。（2）地产周期止跌企稳。首先，新开工拖累竣工，库存增速下滑，库销比回落推动房地产周期自然见底，止跌时点在2025年Q1。其次，结构上看，一线房价有止跌迹象，租金回报率逼近无风险利率；三线房价或已企稳，产品分化质量为上。然后，地产周期由以往的“全口径供给VS 投资性需求+刚性需求”转化为“有效供给 VS改善性需求”。（3）产能周期2025年下半年见底。首先，本轮产能周期开始于2016年，2018-2021年扩张，2022年开始收缩，时间周期上2025-2026年触底。其次，产能周期嵌套多个库存周期，供需错位带动产能和库存变化。然后，库存超累回落，弱库存推动强补库，库存周期于Q4触底，有望与产能周期共振向上。
最大的变量：东西碰撞。
（1）特朗普2.0与再通胀。首先，特朗普政策核心为放松监管、减税和关税。其次，关税短期引导经济放缓，通胀上升等，减税短期引导赤字提升，经济增长，通胀上升等，因此“再通胀”影响降息节奏。然后，美联储不必然继续降息，一是美国政策波动，二是产业重构的经济韧性，三是康波周期拐点。（2）高质量发展VS新的问题。首先，高质量发展核心是产业升级和国内国际大循环，以解决经济依赖地产和投资驱动的问题。其次，政策转向防风险+促发展，短期经济目标和长期发展目标的再平衡；化债为中性政策，缓解地方财政压力，刺激民生和消费，对冲2025年竣工下滑风险。然后，2024年驱动为出口＞投资＞消费，展望2025年，税收和失业金支出表明消费动能不足，地产拖累放缓和高技术投资加速，美国对中国出口扰动加大。
行业配置，重点关注新质生产力。
（1）根据历史经验，盈利信用错位维持震荡趋势，行业风格为延续成长、金融占优，再逐步转向成长和消费，调整期布局稳定，2025Q4盈利信用共振向上回归成长和消费。（2）产能周期触底，布局存在景气反转预期的电子、计算机、通信等科技制造，家用电器、轻工制造等耐用品消费。（3）政策导向关注政策应对和政策发力。首先，特朗普当选，政策“以我为主”，对冲出口风险，加速出海；避免“卡脖子”，加力新质生产力。其次，高质量发展政策延续，关注资源要素改革的产业格局重构，提升全要素生产率的新质生产力。
风险提示：
化债进度不及预期，美国政治和地缘风险超预期
。
（原证券研究报告发布于2024-11-20；
袁野证书编号：
S0550524030002 /谢立昕证书编号：
S0550122050017
）
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