11月18- 22日，长端利率在震荡走势中缓慢下行。10年国债活跃券（240011）下行至2.08%（-2bp）；30年国债活跃券（2400006）下行至2.27%（-2bp）。总结过去一周行情，资金面变化，地方债发行、降准预期是三大定价因素。11月最后一周，债市的交易重心或依旧是这三大变量。
原本的“月末效应”，主要是月末资金面容易收紧，从而引发债市调整。随着央行对每月中长期资金投放时点及方式进行调整，2024下半年以来，“月末效应”反而转变为资金面相对上中旬更加宽松，同时债市收益率易下难上，形成新“月末效应”。因此，在月末最后一周央行大概率会通过MLF（可能续作7500-15000亿元）、买断式逆回购，央行净买入国债等方式，组合投放1.45-1.70万亿元资金，平抑本月高达1.45亿元的MLF到期缺口，资金利率趋于下行。
本轮化债，地方债大体从三个维度对债市行情产生扰动，一是供给量较大且密集，易引发短期资金缺口；二是发行期限过长，受到考核指标的限制，银行承接能力可能偏弱；三是涉及的地区较广。11月下旬的特殊再融资债供给特征又出现了两个变化，一方面是长久期品种占比仍偏高的背景下，单周发行量快速由2000亿元+提升至8942亿元；另一方面则是部分金融资源偏弱的地区也连续发行超长品种。双重冲击之下，一级市场能否延续积极接纳的状态，或是未来一周需要重点观察的变量。
从发行进程的视角来看，特殊再融资专项债的发行进度已然超出市场预期。因而11月最后一周和12月中上旬，已经进入降准落地的窗口期。MLF续作、买断式逆回购、央行净买入国债等方式可以对流动性缺口实施第一层平滑，如果资金舒缓效果不佳，央行则有可能及时宣布降准，以对冲集中供给对债市产生的扰动。
总结来看未来一周，首先如果债市仍以震荡为主，这可能意味着利空情绪被逐步消化，利多的观点正在累积，此时资本利得提供的机会可能难以覆盖反复交易的摩擦成本，持券观望或是更优选择。其次，如果债市收益率出现大幅上行，这可能意味着空头情绪集中释放，此时央行也很有可能落地降准等储备方案，因此调整即是买入机会，“低弹性”的10年期品种或是更安全的选择。最后，如果债市提前交易降准预期，收益率快速下行接近前低（10年国债2.04%），此时可能也需要抓准时机及时止盈，在当前（发债期）空头力量相对较强的背景下，利率先下后上的概率同样不低。
风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。11月18- 22日，长端利率在震荡走势中缓慢下行。10年国债活跃券（240011）下行至2.08%（-2bp）；30年国债活跃券（2400006）下行至2.27%（-2bp）。
本周主要影响事件及因素：
（1）本周流动性面临税期走款及政府债净缴款压力，但央行呵护态度相对明确，资金利率保持稳定；不过周五逆回购到期压力加大，资金面边际收敛。
（2）年末增量地方债供给持续落地，债市迎来超长地方债的首期挑战，一级市场的接受程度较高，债市担忧情绪有所缓和。
（3）权益市场受杠杆资金情绪趋弱的影响大幅回调，周五跌幅显著扩大，“跷跷板”效应推动债市收益率下行。
（4）11月下旬政府债供给节奏明显加速，市场开始期待央行即将兑现9月24日提及的年内第二次降准。
（5）11月LPR报价出炉，1年、5年期利率分别维持3.1%、3.6%，符合市场预期；周五央行披露了三季度商业银行净息差数据，全行业水平由1.54%小幅降至1.53%，分机构类型观察，股份行、农商行持稳于1.63%、1.72%，大行、城商行分别降1bp、2bp至1.45%、1.43%。
政府债净发行压力渐起，央行态度偏呵护，银行体系资金融出稳定，资金面整体未现波澜。回顾本周央行公开市场操作，18-22日期间逆回购单日净投放规模分别为389、1628、691、1419、-3459亿元，虽然周五出现大额净回笼（或与MLF续作错期即将结束相关），不过资金利率并没有出现波动。全周来看，R001维持在1.60%-1.63%区间窄幅波动，R007则由1.83%震荡下行至1.80%。银行体系净融出规模大体在4.3-4.6万亿元范围内，大行净融出水平始终在4.2万亿元之上，非大行的净融出情况是变化的主要来源。
地方债增量供给久期偏长，部分银行或为缓解持仓的利率风险，提前储备短久期国债持仓，3年及以内国债表现更为突出，国债曲线小幅走陡。国开债及信用品类收益率普遍小幅波动，长久期二永债略微呈现抢跑迹象。
复盘过去一周利率变化，同业存单方面，3个月、6个月、1年期存单收益率统一上行1bp至1.85%、1.87%、1.87%。国债方面，1年、3年期收益率下行幅度达到4bp、3bp，5年及以上品种收益率小幅下行，不过幅度普遍在2bp以内，近期7年、30年的弹性明显强于5年、10年。国开债中长端表现与国债基本一致，不过短端多跟随资金面定价，表现不及国债。信用债方面，1年、3年、5年期隐含AA+城投债收益率分别变化1bp、-1bp、-1bp，变化不大；1年、3年期AAA-二级资本债收益变动幅度均在1bp以内，5年期收益率则下行3bp。
下周（11月25-30日）债市关注点：
11月MLF续作规模，本月到期量为1.45万亿元（25日）
跨月及地方债集中发行压力下的资金压力（25-29日）
10月工业企业利润数据（27日）
央行11月买卖国债、买断式逆回购操作说明（29日）
11月PMI数据（30日）
总结过去一周行情，资金面变化，地方债发行、降准预期是三大定价因素。从定价影响进程来看，下周跨月，资金面的挑战尚未完全解除；地方债净供给开始面临规模与久期同增的压力；降准预期虽阶段性落空，但越接近发债密集期，政策落地的必要性就越大。因此，11月最后一周，债市的交易重心，可能依旧是这三大变量，对应的问题可能是：月末资金面会不会大幅收敛？债市能否自发消化规模较大且久期偏长的增量供给？降准可能会在什么节点落地？ （一）月末资金面会不会大幅收敛？
原本的“月末效应”，主要是月末资金面容易收紧，从而引发债市调整。我们以2023年DR007的逐月走势为例，在12个月份中，月末两个交易日DR007较月初值上行的均值为24bp，即月末借贷成本往往会有较为明显的提价。随着央行对每月中长期资金投放时点及方式进行调整，2024下半年以来，“月末效应”反而转变为资金面相对上中旬更加宽松，同时债市收益率易下难上，形成新“月末效应”。
2024年上半年月末两个交易日DR007较月初值上行的均值降至14bp。随后，为了更好地平抑月末资金压力，并且提升中长期资金的投放精准度，从2024年7月开始，央行将MLF的续作节点调整至每月的25日附近，并在8月起加入央行买卖国债操作，10月开始运用买断式逆回购工具。相应地7月起，越是临近月末，资金利率在央行的呵护下越是呈现下行趋势，2024年7-10月期间，月末两个交易日DR007较月初值变化的均值进一步转为-2bp，即月末资金成本与月初大体持平，甚至更低。
因此，我们倾向于认为，在月末最后一周央行大概率会通过MLF（可能续作7500-15000亿元）、买断式逆回购（可能操作5000亿元），央行净买入国债（可能操作2000亿元）等方式，组合投放1.45-1.70万亿元资金，平抑本月高达1.45亿元的MLF到期缺口，资金利率趋于下行。
（二）债市能否自发消化规模较大且久期偏长的增量供给？
这一问题也是当前债市面临的最大不确定性因素。本轮化债，地方债大体从三个维度对债市行情产生扰动，一是供给量较大，且发行过于密集，容易引发短期资金缺口；二是发行期限过长，受到考核指标的限制，银行承接能力可能偏弱；三是涉及的地区较广，不同区域的金融资源存在差异，个例事件可能会对全局的发行情绪产生影响。
11月15-22日期间，债市顺利度过了特殊再融资专项债发行适应期的第一阶段，在此过程中，河南、浙江、吉林、贵州、大连、江苏等地先后发行了10年、15年、20年、30年的地方债品种，累计规模为2373亿元。从发行结果来看，全场倍数、边际倍速基本符合地方债的平均发行特征，并未出现需求偏弱或博弈边际的情形，最终的发行利率也与相似期限、类型品种的二级收益率保持一致。该现象也侧面体现，发行启动初期，银行作为主要承销商，对于长久期增量供给的接纳程度普遍较强。
不过，11月下旬的特殊再融资债供给特征相较月中又出现了两个变化，一方面是长久期品种占比仍偏高的背景下，单周发行量快速由2000亿元+提升至8942亿元；另一方面则是部分金融资源偏弱的地区也连续发行超长品种。双重冲击之下，一级市场能否延续积极接纳的状态，或是未来一周需要重点观察的变量。市场即将进入特殊再融资债发行适应期的第二阶段，这也是当前债市最为显性的利空因素。
（三）降准可能会在什么节点落地？
从发行进程的视角来看，特殊再融资专项债的发行进度已然超出市场预期。若按照资金用途进行划分，将本轮的增量地方债供给划分为用于“偿还存量债务”的“5000亿”部分以及用于“偿还隐性债务”的“2万亿”部分。截至11月22日已披露的信息，在12月以前，两大地方债板块的落地进度分别为3700亿元/5000亿元（进度：74%），10852亿元/20000亿元（进度：54%），这也意味着本轮特殊再融资债的发行很有可能会在12月中上旬便完成全部发行，由发债造成的资金缺口或迅速累积。
因而11月最后一周和12月中上旬，已经进入降准落地的窗口期。MLF续作、买断式逆回购、央行净买入国债等方式可以对流动性缺口实施第一层平滑，如果资金舒缓效果不佳，央行则有可能及时宣布降准，以对冲集中供给对债市产生的扰动。
对应至债市策略上，当降准落地，债市可能也会相应完成特殊再融资债发行适应期的第二阶段，利空或阶段性出清，利率下行的确定性增强。
总结来看未来一周，首先如果债市仍以震荡为主，这可能意味着利空情绪被逐步消化，利多的观点正在累积，此时资本利得提供的机会可能难以覆盖反复交易的摩擦成本，持券观望或是更优选择。其次，如果债市收益率出现大幅上行，这可能意味着空头情绪集中释放，此时央行也很有可能落地降准等储备方案，因此调整即是买入机会，“低弹性”的10年期品种或是更安全的选择。最后，如果债市提前交易降准预期，收益率快速下行接近前低（10年国债2.04%），此时可能也需要抓准时机及时止盈，在当前（发债期）空头力量相对较强的背景下，利率先下后上的概率同样不低。
由于各家机构披露的时间存在差异，当周的理财规模仅反映了部分机构的变动情况，数据或存在不完整性和滞后性，前一周的规模变动相对更准确，当周相对准确的数据，可能需要等到下周三更新。
11月11-17日，理财规模维持正增，不过增幅收窄，环比增657亿元至30.14万亿元（前一周增幅为2351亿元）。与往年同期比较，规模增量基本符合季节性，剔除2022年这一特殊时点，2021-23年11月第二周规模增幅基本在500-1400亿元区间。
拆分产品类型，规模变动结构与前一周相似，短端产品为扩容主力。最小持有期型产品持续领涨，环比增857亿元，然后是日开型，较前一周增106亿元。长端理财产品规模变动分化，封闭式产品微增23亿元，而定开型规模则在持续缩减，环比降342亿元。
本周（11月18-22日）理财规模增长动能进一步减弱，存续规模基本与前一周持平，为30.14万亿元。同比来看，规模变动水平不及历史同期，2021、2023年11月第三周，理财规模分别扩容1761、523亿元。结构上，仅最小持有期型产品维持正增，较前一周扩容626亿元，其余产品日开型、定开型和封闭式产品分别降91、263、52亿元。
观察近期规模变动结构，以最小持有期型为代表的短端产品已成为理财规模扩容的主要抓手。11月以来，最小持有期产品较10月末增2475亿元，然后是日开型产品，累计增1554亿元；而长端理财增量却并不明显，封闭式产品仅增长432亿元，定开产品规模则在持续缩减。
进一步拆分最小持有期型产品的期限类型，发现在短久期产品内部，资金也在向1个月内的超短期集中。在11月2400+亿元的规模增量中，70%均属于1个月内的超短期限类型，而相同期限的最小持有期型产品存量规模占比仅为49%。究其原因，随着理财平滑手段面临监管，产品净值的波动性也逐步放大，或使得原本注重稳定性的客户更倾向于选择资金锁定期偏短的产品。与此同时，前期权益市场回暖，部分追求收益的资金可能更加追求灵活性，随时准备再次介入股市行情，从而削弱了相对收益更高的长久期理财产品规模增长的动力。
由于理财破净率和业绩不达标指标易受产品过往业绩的影响，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮赎回潮的可比性不高，因此我们更加关注理财区间负收益率表现。
11月18-22日，理财产品净值小幅波动，带动产品区间负收益率抬升。截至11月22日，短债、中长债理财代表产品净值维持正增，但环比增速有所放缓，单周增幅分别为0.03%、0.04%（周环比-0.03、-0.04pct）；而受权益市场影响，偏债混合类产品净值小幅下跌，环比降0.01%。体现在产品负收益率上，滚动近一周产品区间负收益率大幅抬升4.5pct至10.5%。不过拉长期限来看，理财的业绩表现维持稳定，近三个月产品区间负收益率继续处于下降区间，环比降1.0pct至1.0%。
净值的波动尚未传递至破净率表现，整体破净水平维持低位震荡。11月18-22日，全部产品破净率环比降0.1pct至1.0%。分机构来看，国有行破净率较前一周小幅增0.03pct至1.9%，股份行和城农商行分别较前一周降0.1、0.3pct，分别至0.8%、0.6%。
产品业绩不达标率同样呈下降态势，全部理财业绩不达标率环比降0.1pct至20.0%。除国有行理财子环比升0.4pct至25.2%以外，其余各机构均有所回落，城农商行环比降1.6pct至13.0%；股份行较前一周降0.1pct至17.7%。
本周（11月18-22日）资金面平稳跨过税期，银行间质押式回购成交额小幅抬升。11月18-22日，银行间质押式回购平均成交量由前一周7.40万亿增至7.60万亿元。周内来看，周一至周四成交量逐日递增，周五回落至7.58万亿元。
隔夜占比方面，全周来看，隔夜占比水平相对稳定，基本在89%-90%区间窄幅震荡。整体上，日均隔夜占比由前一周的88.79%升至89.38%。
银行间杠杆水平整体有所抬升，周均值由前一周的108.08%升至108.20%。周内来看，，周初杠杆冲高，周三降至108.14%的周内低点，周四又抬升至108.28%，周五再度降至108.21%。而20日平滑后杠杆率中枢仍在持续下降，截至11月22日为108.30%，上周五为108.37%。
交易所杠杆率同样在上升，周均值由前一周的121.90%升至122.01%。周内来看，杠杆水平由周一的121.76%持续升至122.20%，仅周五小幅回落0.01pct至122.19%。20日平滑后杠杆率中枢抬升，截至11月22日为121.83%，高于上周五的121.80%。
最近几周中长债基久期持续拉伸，不过或由于基金对久期仍维持谨慎的态度，当前久期水平仍明显低于9月均值。11月18-22日，利率风格中长债基久期中枢由前一周的2.81年升至2.87年，仍然明显低于9月平均值3.44年；信用债基久期中枢近三周均稳定在1.85年，同样不及9月1.96年的平均值。需要说明的是，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性。
此外，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基），采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪。
短债基金久期中枢同样在拉伸，由前一周的0.93年拉伸至0.97年；中短债基久期中枢则维持稳定，近两周持平于1.29年。
说明：我们在《久期测算2.0版，兼具高频与精准》中，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型、持有期型及定开型）进行了风格分类，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债、中票、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考24Q2结果，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共327只），将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共180只）。
地方债持续密集发行。本周（11月18-22日），各省份再融资专项债陆续落地，累计发行2748亿元，下周（18-22日）计划发行量大幅提升至9413亿元。期限结构上，本轮特殊再融资专项债的发行期限多为10年及以上，不过11月22日首次披露了3年期的中短期限品种，或一定程度缓解了债市对超长债集中供给的担忧。
截至11月22日，两大地方债板块的落地进度分别为3700亿元/5000亿元（进度：74%），10852亿元/20000亿元（进度：54%）。
1.发行量：
周度来看，11月18-22日，地方债发行2748亿元，净发行2542亿元。其中新增一般债145亿元、新增专项债402亿元、普通再融资债258亿元、特殊再融资债1944亿元。11月25-29日，地方债计划发行9413亿元，净发行9344亿元。其中新增一般债16亿元、新增专项债404亿元、普通再融资债50亿元、特殊再融资债8942亿元。
月度来看，11月1-29日地方债发行13141亿元（含已披露未发行），净发行11900亿元，其中新增一般债195亿元、新增专项债857亿元（其中：特殊专项债348亿元）、普通再融资债532亿元、特殊再融资债11558亿元。
2.发行进度：
1月1日-11月29日，新增地方债累计发行46506亿元，同比上升3069亿元。截止11月29日，新增地方债剩余额度694亿元，其中新增专项债、新增一般债分别剩余238亿元、剩余456亿元（发行进度99.4%、93.7%）。
1.发行量
周度来看，11月18-22日，发行国债3136亿元，净发行2836亿元。
月度来看，11月1-22日发行国债8220亿元，净发行6179亿元。
2.发行进度
1月1日-11月22日，国债累计净发行43620亿元，同比上升12257亿元。截止11月22日，国债净发行剩余额度-220亿元（略高于中央赤字，发行进度100.5%）。
1.发行量
周度来看，11月18-22日，政金债发行1640亿元，净发行1160亿元。11月25日，政金债发行210亿元，净发行210亿元。
月度来看，11月1-25日政金债发行4500亿元，净发行1109亿元。
2.发行进度
1月1日-11月25日，政金债累计净发行14807亿元，同比下降3055亿元。
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。
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