从历史规律来看，市场对跨年通胀的预测往往基于顺趋势和平滑预期，从而低估外部环境以及国内政策性、结构性变化的影响，尤其是包含政策框架变动较大的年份。例如以市场2016年对年度PPI同比的预期来看，年初包含超百分预测样本的“年度中国宏观经济形势和政策问卷调查”三分之二的预测落在-4.2%至-6.2%的区间，实际上最终PPI同比是-1.4%。另一个案例是出2021年，市场在2020年底-2021年初对2021年PPI的预期落在0.1-2.5%的区间（WIND口径），但实际上由于出口、供给两端均有明显变化，当年年度PPI同比为8.1%。所以在探讨2025年通胀问题时，我们也应避免简单的趋势外推。
一个案例是2016年。2013-2015年中国经济增长压力显现。同期制造业部门产能过剩、债务率偏高等因素明显约束经济，2015年下半年PPI维持在-5.0%以下的低位区间。2016年初，新华社经济参考报，联合厦门大学开展“年度中国宏观经济形势和政策问卷调查”，其结果显示，“40%的受访专家预期2016年中国PPI增长在’-5.2%— -4.2%’之间；26%的专家预期在-6.2%— -5.3%”，此外“但仍有三成的专家认为2016年中国PPI将呈现持续下降态势”。而受“棚改”背景下的地产需求脉冲、新一轮供给侧改革深化影响，2016年PPI升至-1.4%，2025年PPI为-5.2%（若未单独注明，本文所有数据均来自Wind）。
另一案例是2021年。2020年中国经济进入疫后复苏阶段。受广义财政驱动建筑产业链、全球范围内商品替代服务、疫后需求释放驱动地产、设备开支回升驱动中游等四大因素驱动，PPI由2020年5月最低的-3.7%升至2020年12月的-0.4%。2020年11月-2021年1月，Wind口径对于2021年PPI的机构综合预测落在0.1%-2.5%区间，中位数为1.7%；彭博口径对于2021年PPI的机构综合预测为1.5%。这一预测应主要是2020年四季度趋势的外推（2020年11-12月PPI同比分别为-1.5%、-0.4%）。而伴随全球贸易与海外宏观经济进一步回归潜在增长率，供给层面受“双碳”政策、OPEC+减产预期、全球供应链秩序失衡等因素影响，2021年PPI同比增长8.1%。
一、海外制造业库存周期扩张，CRB指数同比上行期支撑通胀中枢
大宗商品价格周期是决定通胀周期的因素之一。尽管2023-2024年国内PPI中枢较低，但其在走势上依然和CRB周期基本同步。CRB现货指数同比于2023年5月-14.2%的位置见底，国内PPI则于2023年6月-5.4%的位置见底。目前CRB同比周期上行尚未结束，一是从经验规律来看，每轮周期高点一般在同比的10%以上，目前仅为4.6%；二是从逻辑来看，海外主要经济体库存周期仍在上行过程中。
若以“CRB现货指数：综合”同比作为全球通胀影子指标，其整体走势与国内PPI高度相关。本轮CRB指数（月均值，下同）同比自2021下半年见顶回落，2023年5月降至-14.6%的本轮周期底部，大致相当于2012H2、2015H2、2020Q1等关键下沿区间（同期CRB指数底部同比分别为-14.8%、-16.5%、-16.4%）。国内PPI走势则与CRB指数同比基本同步：2021年10月录得历史高点13.5%，2023年6月降至本轮底部的-5.4%，2023H2至今徘徊在-4.4%~-0.8%的低位区间。整体而言，全球大宗商品周期保持趋势性一致。
其次是空间。事实上每轮CRB指数的同比高点通常在10%以上，考虑2008年全球金融危机至今的三轮CRB大周期，其高点2011年2月、2017年1月、2021年6月分别为34.4%、14.1%、52.3%。即使考虑页岩油产量扩张、全球需求疲弱且通胀中枢相对偏低的2014年5月，CRB指数的同比高点亦录得5.51%，而目前最新读数仅为4.6%。
若以美国制造业PMI作为参考指标，其扩张上行阶段对于CRB指数、PPI周期的影响则更为直接。主要逻辑有二：其一海外制造业补库周期通常对应出口环境修复阶段，进而提振全球大宗商品价格。其二海外库存周期与国内制造业投资密切相关，海外库存周期扩张—带动国内制造业补库预期形成，亦有助于价格企稳。
事实上，海外制造业库存周期（ISM美国制造业PMI）具有明显的周期性特征，一轮周期通常为3-4年，恰好对应一轮库存周期时长。例如2014-2021年总共包含两轮完整的库存周期，分别为2014年8月-2018年8月，2018年8月-2021年11月，两轮库存周期时长分别为4年、3年零3个月。本轮海外制造业库存周期顶部大致落于2021年11月，直至2023年6月降至本轮底部，2023年7月-2024年10月始终处于低位区间（尚未补库），2024年11月开始（受特朗普2.0影响）逐步进入上行期。由于海外库存周期扩张通常对应全球出口环境修复，进而提振大宗商品价格，因此体现为CRB指数与美国制造业PMI高度相关。简单而言，当前海外库存周期、CRB指数同比均处于扩张加速阶段，国内通胀环境存在较为确定的外部支撑。
二、产能利用率及螺铜比触底信号明朗，政策着力优化供需比有助于价格压力改善
产能利用率是解释工业品价格的另一视角。从统计局公布的工业产能利用率看，其大致同步于平减指数；本轮产能压力最大的时段是2021年二季度至2024年一季度，产能利用率不断下行，目前已初步触底往上。导致本轮供给压力加大的原因之一是建筑产业链的调整，内需影子指标螺铜比（螺纹钢期货/LME现货铜价）在2024年9月的见底标志着这一过程见底。往2025年看，政策在需求端通过激励消费、大力实施城市更新等方式扩大内需；供给端则包括整治内卷式竞争、数字化和绿色化改造约束低端供给，以及支持行业并购重组提升行业集中度。1月3日，发改委指出要“综合整治内卷式竞争，积极化解一些行业供大于求的阶段性矛盾”。供需两端政策下，产能利用率有望继续好转，产能利用率压力减小有利于物价中枢好转。
就国内而言，产能利用率（包括5000户工业企业设备利用水平、制造业产能利用率）为观察价格边际变化的重要指标，2021Q2工业部门产能利用率触及78.4%的高位，GDP平减指数则于2021年四季度录得5.22%的本轮顶部。此后产能利用率单边下行，直至2024年一季度降至本轮底部的73.6%，GDP平减指数则于2021年四季度触顶，2023年12月回落至本轮底部的-1.43%。
2021年至今，产能利用率下滑的诱因是海外供应链的疫后修复—联储政策紧缩后的出口回落周期，美国财政赤字率由2020-2021年疫情期间的14.9%、16.7%降至2022年的5.5%，海外出口环境受双赤字退坡影响。同时在全球电气化、以及国内高质量发展转型背景下，疫后中游制造业整体性的扩大生产规模，产能利用率进入下行周期。2021Q2-2024Q1，国内制造业产能利用率则由78.8%降至73.8%。
本轮产能利用率偏低行业的集中在中游。若以产能利用率分位数作为考察，本轮低点（2024Q1）对应的电气机械、计算机通信电子、汽车制造、专用设备产能利用率分位数为6.7%、13.3%、6.7%、28.1%，制造业整体产能利用率分位数仅为6.7%（2/30）。相对应采矿业整体产能利用率分位数为50%，明显高于中游行业。
观测价格边际变化的另一个指标是内需影子指标螺铜比，即螺纹钢期货与LME铜价的剪刀差。本轮周期螺铜比由2021年9月高点的0.63，逐步降至2024年9月低点的0.33，与同期GDP平减指数趋势一致。螺铜比下行主要与建筑业景气度下行有关，包括地产结构性调整，化债压力下的广义财政收缩导致螺纹钢需求承压等。
值得注意的是，去年二季度至三季度，螺铜比与产能利用率见底信号陆续出现。2024年9月，螺铜比降至0.33的经验性底部后已初步企稳，今年1月最新数据已升至0.37。产能利用率视角下的行业微观特征同样指向价格触底。去年二季度至三季度，产能利用率已触底回升至75.1%，带动GDP平减指数由2023年12月低点的-1.43%，逐步升至去年三季度的-0.53%，产业与商品微观层面均表明价格下行压力缓和。
2025年产能利用率进一步改善、通胀延续修复存在供需两条线索。需求侧以消费为首要切入点，方向包括提振收入与消费倾向等。我们在前期报告《引导供需比优化》中提到：2025年的相关方向一是提升收入，包括工资性的收入和中央经济工作会议提及的“退休人员基本养老金，城乡居民基础养老金”，还有房价、股市所对应的财产性收入；方向二是提升消费倾向，方式无非是减负、补贴、扩大场景，对应降低存量房贷利率、加力扩围“两新”，以及发展文旅、首发经济、冰雪经济、银发经济等消费场景；方向三是稳定就业，中央经济工作会议特别提出“重点领域、重点行业、城乡基层和中小微企业就业支持计划”。
其次是稳定资本形成。2024年基建投资的一个典型特征是地方基建（道路运输、管道、公共设施等）的负增长，稳定投资最大的一块空间莫过于合理修复地方投资的弹性，本轮“6+4+2”实质上是协助地方政府加快修复资产负债表。因此2025年稳投资一则聚焦广义财政资源扩张，二则中央经济工作会议明确“大力实施城市更新”推进老旧小区改造，叠加地方债务风险缓释背景下，传统基建支出得以合理保障。
新一轮供给侧优化的政策信号主要有三：一是约束新兴产业（新能源等）发展过程中的政府和企业行为，优化供给结构；二是通过数字化和绿色化改造约束传统高耗能产业（钢铁、有色、石化化工、建材）中的低端供给；三是通过支持行业并购重组提升行业集中度。1月3日国新办发布会上，发改委指出要“综合整治内卷式竞争，积极化解一些行业供大于求的阶段性矛盾”，隐含未来通胀中枢进一步修复的基准情形。
地产是过去三年物价存在下行压力的最主要原发影响因素之一。目前地产市场基本面已有较大变化，百城租金收益率已高于5年期定存、理财产品收益率，2025年地产市场短周期量价企稳具备基本面基础。从“四四二”的地产政策框架来看，城中村改造、土地房屋收储的政策红利尚未完全落地，2025年预计将进一步带来影响，它会进一步向租金、产业链上下游价格、居民消费预期产生传递。
除新兴制造业产能扩张等供给侧因素以外，本轮通胀下行的内因无疑为建筑业的（2022年起地产，2023年起地方基建）先后调整。以地产为例，地产销售面积自2021年的峰值18亿平降至2024年的10亿平左右，新开工面积则由20亿平降至2024年的不足8亿平（按照2024年1-11月同比推算），建安投资的逐步回落与广义财政显著承压、叠加房价下行背景下的居民缩表倾向共同引发价格下行压力。
伴随过去三年住宅价格逐步下行，百城租金收益率已初步回升，隐含地产作为一种长久期资产，其估值水平正逐步下降。理论上租金收益率锚定=超长期无风险利率（30年期国债收益率）加上一定的风险溢价，截至2024年11月，中国百城租金收益率已升至2.27%（2018年至今高位），若最近两个月百城租金收益率保持不变，今年1月隐含风险溢价（百城）已转正至0.41%，北上广深隐含风险溢价分别为0.4%、0%、-0.3%、-0.3%。就这一框架而言，包含北京、上海在内的百城风险溢价转正，隐含房地产的中长周期再平衡已接近完成。
就短期而言，目前百城租金收益率已高于5年期定存和短期理财产品收益率，这将是地产市场短期量价企稳的基础。截止2024年10月，股份制银行5年期定存降至1.55%-1.85%附近，1年期理财产品收益率11月上旬、12月下旬已回落至1.83%-1.91%水平，均低于去年11月百城租金收益率2.27%。从最新数据来看，目前一线城市新建商品住宅价格环比已经告别负增长（2024年11月环比为零）；全国二手房出售挂牌价指数同比已初步企稳（2024年10-12月读数为-10.5%、-10.3%、-10.1%），70大中城市二手住宅价格环比涨幅扩大的城市数量小幅回升（2024年11月升至3个）。简单而言，去年四季度地产量价止跌回稳的信号已初步明朗。
未来地产政策需求端以“4+4+2” 推动市场止跌回稳，同时强调“严控增量、优化存量”，即通过土地与房屋收储等方式优化供给，因此地产端止跌回稳对于2025年通胀的拉动逐步趋于正面。1月10日国新办举行新闻发布会，财政部副部长廖岷、财政部综合司司长林泽昌强调“在2025年新增发行的专项债额度内，地方可根据需要，统筹安排用于土地储备和收购存量商品房用作保障性住房这两个方面的专项债项目”。而地产周期回稳对通胀预期的影响至关重要：一是通过居住、就业环节稳定租金，二是通过地产投资拉动产业链上下游（如螺纹钢、水泥等黑色系），三是通过财富效应与信用派生影响居民消费。
四、本轮稳增长三大政策切入点有助于提升增长的广谱性
从政策稳增长的框架来看，本轮以消费、地产、广义社融作为三大切入点，与2015-2016年下调存款利率、房地产去库存、促耐用消费品消费、债务置换叠加广义财政扩张的方向相承，有助于提升增长的广谱性。政策实质上相当于推进三大部门资产负债表的快速修正。其中居民部门资产负债表企稳有助于消费和CPI价格，企业部门资产表企稳有助于一般制造业价格，地方政府部门资产负债表企稳有助于建筑产业链价格。
首先是货币政策，本轮货币政策放松包括降息、降准、创设新的流动性投放工具；金融政策放松包括调整优化续贷和信贷审批政策、扩大白名单融资、对商业银行增加核心一级资本等；2015年央行除持续引导存款准备金率、逆回购操作利率下行以外，针对存款利率市场化，完善人民币兑美元汇率中间价等金融市场化改革亦陆续出台。据央行货币政策执行报告，2015年央行总共进行五次存款准备金率下调（包含四次普遍降准和五次定向降准），并九次引导公开市场逆回购操作利率下行。其次是基于金融市场化的改革措施陆续出台，包括存款利率市场化改革，完善人民币兑美元汇率中间价机制等。最后多次以调增再贷款、再贴现额度，扩展抵押补充贷款发放范围等方式，发挥逆周期调节与货币政策的结构导向作用。截至2016年2月，大型存款金融机构准备金率自2015年2月的19.5%降至17.0%，7天逆回购利率由2015年1月的3.85%降至2.20%。
其次是地产政策，上一轮政策以货币化棚改+PSL等准财政工具为代表，本轮政策则以收储+城中村改造为核心的“四四二”组合拳。而就基本面而言，2015年与当前房地产基本面均处于估值底部区间，体现为商品住宅隐含回报率低位、租售比及库销比高位。①截至去年11月，百城住宅租金收益率录得2.27%历史高位；②若以70城二手房价格指数同比-理财产品年化收益率代表商品房隐含回报率，该指标已降至-10.3%的历史底部（持平于2015年4月）；③以商品房累计新开工-累计销售面积代表广义库存，以广义库存/过去12个月销售面积月均值代表库销比，自去年8月广义库销比升至27.1个月的本轮高位（2015年4月高点为31.4个月）以来，目前已逐步进入下行区间，表明地产销售量价企稳的左侧拐点已逐步出现。
其三是广义财政政策，2015年以置换债为主甄别和化解地方政府或有债务。2014年是地方债务制度设计和改革的元年，新《预算法》即《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》（财预〔2014〕351号）修订通过，开启了各地存量政府性债务的摸底行动并将其一次性纳入预算管理。
截至2015年底，地方政府杠杆率由23.9%（2014年底）逐步降至21.4%，并于2016-2018年保持在19.2%-21.1%的相对低位。受置换债影响存款性公司对政府债权同比由13.9%（2014年底）升至86.9%的历史高点（2016年5月）。从政策效果来看，2015年置换债有效解决了债务期限错配问题，地方政府债务付息成本逐步降低。而本轮化债主要以财政“6+4”协助化债释放地方支出空间，避免财政顺周期收缩导致潜在增长压力。中性情形下我们预计2025年赤字率将会在3.5%、专项债4.5万亿、超长期特别国债2万亿、粗略估算这一组合下广义赤字率为8.2%。
最后是消费政策，本轮存量房贷利率调整将释放居民消费潜力，“支持消费互联网平台企业挖掘市场潜力”政策亦将有助于消费和服务业场景的多元化与活跃度提升；2015年消费政策则包括小排量乘用车购置税减免等。由于本轮地产政策侧重于“严控增量+化解存量”，控量保价之下房地产在建面积收缩压力仍存，因此消费补贴以及“以旧换新”扩围将是增量政策的重要抓手。
五、就业与租金改善背景下，市场租金法核算对于通胀中枢的影响更偏正面
此外，“五经普”GDP核算包含了实施城镇居民自有住房服务核算方法改革。这一改革符合国际惯例，将增加数据的国际可比性。目前我国CPI居住类价格包括租赁房房租、自有住房服务价格、住房保养维修及管理、水电燃料，自有住房核算方法改革何时影响CPI数据尚不清楚，但从学理上来说，在就业和租金回升的周期中，它对CPI中枢也会带来一定正面影响。
从房地产增加值核算方法来看，由于此前采用成本法（包括建造成本、折旧率、日常维护管理费用）计算城镇居民自有住房服务价值，因此核算方法变更为市场租金法将首先对房地产业增加值、GDP总量产生影响。如前所述，原有的成本法核算主要根据城镇住宅单位面积造价、自有住房建筑面积等资料进行测算，受同期商品房销售面积、建安投资成本、折旧与物业费影响均较大。市场租金法则依据存量住房面积并结合虚拟租金计算得到，因此相较成本法更贴近房屋市场价值。伴随住房租赁市场日益活跃、租金数据日益完善，替代折旧法估“实”的虚拟租金能够较好的反映居住条件，以及服务业增加值的贡献。从核算结果看，采用市场租金法核算后的2023年我国居民自有住房服务增加值（相较成本法）增加13433亿元。
目前我国CPI居住类价格包括租赁房房租、自有住房服务价格、住房保养维修及管理、水电燃料。其中通过房地产市场价格影响CPI弹性的主要为租赁房房租。而根据联合国国民经济核算体系（SNA 2008），市场租金法指“提供的住房服务价值等于在市场上租用同样大小、质量和类型的房屋需要支付的租金”。因此相较于成本法而言，市场化租金的直接影响是住房项对于CPI的影响权重可能会增加。
其次是采用市场化的虚拟租金法则更易捕捉地产企稳，房租上行的边际趋势。如前所述，目前70大中城市二手住宅价格指数同比已初步企稳（去年9-11月读数分别为-9.0%、-8.9%、-8.5%），CPI房租分项亦边际改善（去年9-12月读数为-0.4%、-0.3%、-0.3%、-0.3%）。按照报告
《重塑广谱性增长》
的判断，今年城镇调查失业率将进一步回落，因此在就业-消费正循环的周期中，更易形成CPI的正面传递。
最后是相较成本法而言，虚拟租金法亦淡化了本轮部分政策对于CPI的影响，例如“大力实施城市更新”，推进老旧小区改造对于折旧率的提升作用较大，但并不会反映在市场租金法下的经济数据核算中。
就2025年而言，支撑今年国内PPI的主要因素包括：M1为代表的国内实体部门自由现金流触底；适度宽松的货币政策；包括超长期特别国债在内的广义赤字率扩张和大力实施城市更新；全球贸易和大宗商品仍整体处于扩张周期；供给端可能会有的进一步优化等。
其一是M1确认触底。去年11月M1同比-3.7%（较前值+2.4pct）。值得注意的是新口径修订并不会改变M1的经济含义，老口径M1仍是预测名义增长的重要指标（领先2-3个季度）。逻辑一是新口径M1由四项构成，包括流通中现金、单位活期存款、个人活期存款、非银行支付结构备付金，其中“单位活期存款”仍是最重要的组成部分，即主导M1的变化；其二是微观主体预期存在一定的趋同性，个人活期存款和单位活期存款走势基本一致，因此新旧口径M1周期并无显著差异。目前新/老口径M1仍主要受对外部门结售汇、政府部门收支、金融部门融资、实体部门存款转移（金融资产投资/定期存款）四个因素决定，其中后三个因素较为关键。
2025年M1延续回升概率较高。其一是本轮稳增长以地产、消费、广义社融作为切入点，实体部门流通资金活跃度好转，地产销售与居民信贷扩张均对于M1存在支撑；其二是收储、并购、制造业产能优化代表的供给侧领域存在政策红利；其三是金融部门“防空转、挤水分”在技术影响上的弱化，即对M1的负面影响相对有限。因此按照M1同比对于PPI周期三个季度的领先，二季度PPI回升斜率或进一步扩大。
其二是财政空间。目前“6+4”的化债框架落地节奏加快，地产-土地-财政-地方政府债务风险缓释，包括重点化债区域的新增重大项目落地、重大项目撬动配套资金能力得到保障，后续待观测和确认的财政政策包括今年的赤字率、今年的专项债规模及专项债用于收储的额度等。关于赤字率，从财政部“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”来看，2025年赤字率大概率有所提升，鉴于2024年赤字率为3.0%，中性情形下预计2025年狭义目标赤字率为3.5%左右。关于专项债，2024年新增专项债额度为3.9万亿元，加上2023年结转的1000亿元，共计4万亿元。而在扩大使用范围的背景下，2025年新增专项债逻辑上有望进一步提升，中性情形下预计约为4.5万亿元。
其三是超长期特别国债、大力实施城市更新等政策对基建实物工作量的聚焦。10月8日发改委发布会表示今年要继续发行超长期特别国债并优化投向，加力支持“两重”建设。按照三中全会“建立政府投资支持基础性、公益性、长远性重大项目建设长效机制”框架，财政资源对中央项目尤其是“两重”项目（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设）的集中支持，将带来相关领域大项目增量财政资源，包括但不限于水利、铁路、航空投资，以及兼具制造业投资属性的电力设备等领域。结合第二部分，2025年狭义赤字率3.5%，专项债4.5万亿，超长期特别国债2万亿，粗略估算这一组合下广义赤字率将达到8.2%，叠加大力实施城市更新对于建安投资的拉动，国内建筑链需求改善较为确定。
其四是美国经济基本面。传统意义上的特朗普交易包括不限于减税、放松监管等支持性经济政策，最终促进美国居民消费与经济增长。考虑到目前美国私人部门资产负债表相对健康，企业、家庭杠杆率，以及家庭债务/收入比值均处于历史偏低水平，美联储降息有望引导私人部门债务周期重启。最后是美国顺周期财政扩张，如前所述，财政赤字扩张对于总需求存在较强支撑，同时功能性财政着力重建美国本土制造业链条，即绕过金融市场将财政资金藉由补贴与订单的方式直接投放至生产环节，通过大财政与再工业化，实现美国经济的总量韧性与结构性的“脱虚向实”。因此若以全球央行净降息比例、中美欧日四大经济体M2同比增速为领先指标，今年上半年美国制造业PMI震荡回升概率仍高，原油等海外定价大宗商品存在支撑。
最后是新一轮供给侧优化政策。如前所述，此前两轮供给侧改革手段主要包括：压减产能+调整结构，整顿关停行业中小企业的同时进行大规模债务重组。本轮供给侧改革的方式则更偏市场化，目前包括①利用能耗、能效等国家强制性标准约束产能释放；②2024年四季度光伏、钢铁等制造业领域供给优化的政策初步浮出水面，去年11月工信部正式发布《光伏制造行业规范条件（2024年本）》，明确提出引导光伏企业减少单纯扩大产能的光伏制造项目，加强技术创新提高产品质量等。③其三政策正在推动的新一轮并购重组亦是供给优化的方式。即鼓励引导头部上市公司对同行业或者上下游产业链行业并购，加大资源整合，将有利于提升产业集中度。总体而言，本轮供给侧改革多集中于科学引导、鼓励技术创新、推进行业自律等范畴。
就2025年而言，约束2025年PPI的因素包括上半年基数略高；OPEC+减产豁免以及特朗普放松传统能源供给的政策；贸易条件所带来的不确定性等。
其一是基数效应。假定PPI定基指数不变，则今年上半年PPI翘尾效应分布落于[-2.1%,-1.6%]的负值区间，其中Q1-Q2区间分别为[-2.1%，-1.8%]，[-1.8%，-1.6%]上半年翘尾效应偏低对于PPI读数拖累较大。下半年翘尾效应影响逐步缓和，7-12月翘尾效应逐步由-1.4%降至0%，因此假定新涨价因素不变的情况下，上半年PPI读数或较下半年偏低。
其二是OPEC+决定于今年4月逐步退出自愿性减产。目前OPEC+的闲置产能规模已处于历史偏高水平，即意味着OPEC+维持价格曲线需要减产的规模愈发扩大。历史上闲置产能偏高出现的情形下，以沙特为首的OPEC+通常采取低价倾销消灭高成本产能，从而使市场恢复到可控状态。通过当前OPEC+公布（减产豁免后）的增产计划，同时考虑沙特、阿联酋等主产国剩余产能空间，OPEC+（自愿性）减产逐步豁免将对今年油价形成压力；此外特朗普旨在加速美国石油天然气开采进程，可能的措施包括扩大联邦土地租赁业务、降低页岩油勘探特许权使用费率等，以达到进一步降低新井开采的盈亏平衡成本等目的。整体而言，原油供给增量兑现或压制今年油价。
其三是特朗普政府拟在2028年将财政赤字率削减至3%，同时藉由关税威胁、关税同盟等排他性措施提振美国制造业。财政赤字削减+高关税壁垒将通过贸易环节、地缘风险溢价施压外需，我们在年度报告《重塑广谱性增长》中提到，假设出口年度同比进一步下降为0%，叠加一定程度向消费、制造业传递，则较基准情形对于实际GDP的影响为0.6个点；假设年度出口进一步下降为-5.0%，则较基准情形对实际GDP的影响为1.0个点（审慎情况）。此外新任财长着力削减财政赤字（“3+3+3”经济愿景），美国财政赤字收缩存在的显著外溢性，其主要路径包括较大程度影响居民消费+贸易双赤字，并进一步传导至出口国顺差、影响大宗商品需求等。
