1.1. A股市场：中性情况下谨慎看多
1.1.1. A股收益率整体法拆解框架简介
从整体法的视角看，A股指数的对数收益率可以拆解为“对数PE增速、对数盈利增速、对数股息率、对数股本变化”四个部分。
因此，只要对这四个部分的对数增速进行年度预测，就能对明年A股的整体收益水平有个大致判断。本文分别对沪深300全收益指数和中证800全收益指数进行了拆解和预测。从整体法拆解上述两个指数的情况上来看，拆解后对数收益与实际对数收益几乎没有差异。因此，先用整体法拆解收益率，然后再对分项进行预测，最后重新组合对明年权益市场收益水平进行判断，这一方法具有可行性。
1.1.2. 2025年A股盈利预测：中性情况下小幅增长
从中期盈利增速预测的角度看，主要有同步经济数据法、领先经济数据法、分析师预期法这三种方法。
本文对上述三种方法均进行了测算，然后分别给出明年盈利增速的乐观、中性、谨慎预期。
从测算结果上来看，中性情况下2025年A股盈利或小幅增长。
在阐述具体的盈利增速预测方法之前，本文需要对一些通用模型测算细节进行说明，后文所有模型流程均按此规则进行，具体来看有以下4点注意事项：
1）除了分析师一致预期使用年度预测数据外，其余数据均为月度频率数据。
2）在所有线性回归方程中，我们均对自变量和因变量做12个月差分处理，使得回归数据尽量平稳，故回归方程均估算的是12个月差分数据，因此估算最终指标水平时需要把差分预测加上当前值才能完成最终预测。
3）为了和实际情况保持一致，大部分宏观经济数据均进行滞后1个月处理。
4）后续所有图表展示均以沪深300为例，中证800预测逻辑一致，为节约篇幅，当前文章内不予展示。
1）实际GDP增速、CPI增速、PPI增速是A股盈利增速的同步指标，将2025年经济数据一致预期代入回归方程，可以估计明年A股盈利增速。
具体来看，GDP增速一定程度上决定了盈利增速的中枢，而通胀增速一定程度上决定了盈利增速的波动。需要注意的是，为了综合CPI和PPI的影响，当前通胀增速的处理为CPI和PPI当月同比增速均值。从一致预期上来看，当前市场对明年通胀增速变化持相对乐观态度，预期较2024年末同比上行约1个百分点，而GDP增速我们当前以5%预期为输入数据，预期较今年增速持平
。
综合上述一致预期，同步指标法下明年沪深300和中证800盈利增速预期约为3.85%和3.64%
2）M1增速、信贷脉冲是A股盈利增速的领先指标。
具体来看，一方面，M1增速可代表企业现金流活力，而通常来讲只有在企业盈利状况较好时，企业才会有健康的现金流，因此M1增速上行时，A股盈利增速通常趋于改善。另一方面，信贷脉冲（本文定义为滚动1年社融增量/滚动1年名义GDP增量）可代表企业融资再生产意愿，而通常来讲只有在企业对未来盈利预期有乐观判断时，企业才会考虑扩张，因此信贷脉冲往往领先于盈利增速。从数据上来看，M1增速变化和信贷脉冲变化领先盈利增速变化约12个月，2025年下半年M1增速和信贷脉冲有中期触底回升可能。
综上，领先指标法下，最新回归方程估计明年沪深300和中证800盈利增速预期约为5.56%和3.48%。
3）调整后分析师一致预期与实际盈利增速具有同步性。
具体来看，可以通过计算调整后成分股净利润FTTM（分析师未来12个月一致预期）对当年末实际净利润TMM计算同比增速，得盈利增速（整体法，TTM）预期。
分析师预期法下2025年沪深300和中证800盈利增速预期约为-3.15%和-2.94%
。
1.1.3. 2025年A股估值预测：资产荒或持续，估值有望提升
从中期估值增速预测的角度看，主要有ERP领先指标法、盈利增速定位法、中期均值回归法这三种方法。
本文对上述三种方法均进行了测算，然后分别给出明年估值增速的乐观、中性、谨慎预期，
核心结论是中性情况下2025年预计能小幅拔估值，乐观情况下估值有较大上行空间
。
1）ERP变化是PE估值变化的领先指标。
从数据上来看，以沪深300为例，未来1年估值水平的变化与过去1年股债性价比变化成高度自相关性。从背后的原因来看，可以从两个视角进行解释：一是ERP代表投资者风险偏好，风险偏好越高，投资者越具有对风险资产进行拔估值的操作，反之则不愿意拔估值；二是资产配置需求，ERP作为股债估值水平的比较，高ERP意味着债券资产配置性价比较低，在国内非股债资产配置存在一定限制的背景下，债券配置需求的下降往往意味着权益配置需求的上升，进而能带动风险资产估值的提升。
从定性角度来看，2024年末债券市场收益率快速下行后，中期视角下债券配置性价比降低，权益端有望在资产荒持续的背景下获得配置资金加仓。从定量角度看，
由于当前ERP快速上升，对明年估值变化预期偏乐观，沪深300和中证800的PE增速预期约为15.93%和12.48%。
2）预期PE增速与当前盈利增速呈正相关关系。
从定性视角上来看，盈利增速偏低的情况下，投资者碍于基本面尚未回暖，在没有明显外生因素推动的情况下，拔估值的意愿通常不高。从定量视角上来看，我们也发现未来1年PE增速与当前盈利增速水平整体呈现正相关性，因此在这一部分我们只需要根据盈利增速所处区间，就能推算出对应盈利增速水平下的估值增速预期。由于今明两年对A股的盈利增速预期均为小幅上行，取历史上当年盈利增速在0%-20%时未来1年PE估值增速的均值作为PE估值增速预期。
在0%-20%盈利增速水平定位下，预期明年沪深300和中证800的PE增速预期约为3.62%和1.83%。
3）中长期视角下，股票估值有一定均值回归特性。
2024上半年A股估值水平始终在低位徘徊，但是四季度以来显著修复，已经高于过去5年的中位数水平。若从相对谨慎的视角去看，当前A股或已经完成所谓的估值修复阶段。一旦明年整体盈利修复和经济基本面修复不及预期，估值的确也存在回调的可能性。不过，考虑到2023年以来A股估值长期处于偏低水位，在没有显著外生冲击的情况下，A股估值至少在中期内很难快速回落至前期的极低水平。
因此，从相对谨慎的视角看，我们假设A股估值会以5年长度收敛至历史中位数水平，在这一设定下，预期明年沪深300和中证800的PE增速预期约为-1.22%和-1.24%
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1.1.4. 2025年A股股息和股本变化预测：保持稳定
从中期来看，A股股息率对整体收益率影响不大且长期较为稳定，因此以2024年A股股息率水平作为2025年的预测值。
对于股本变化而言，近三年股本增速下降显著，政策支持回购背景下，整体法视角下股本增速难有显著上行可能。从政策端来看，
目前政策对企业回购支持的力度在不断提升。例如，10月18日，中国人民银行联合金融监管总局、中国证监会发布《关于设立股票回购增持再贷款有关事宜的通知》，设立股票回购增持再贷款，激励引导金融机构向符合条件的上市公司和主要股东提供贷款，支持其回购和增持上市公司股票。
从定量估计上来看，
考虑到2025年市场仍可能面临较多内外部环境的波动，显著增发股票或加快上市节奏的可能性较小，我们假设2025年股本增速变化与2024年保持一致。
在这一假设下，中性情况下预期明年沪深300和中证800的股本增速预期约为1.64%和2.63%。
1.1.5. 2025年A股市场展望：中性情况谨慎看多
综上所述，展望2025年A股市场有以下三条核心观点：
1）由于当前股债性价比处于极高水平，在国内资产荒未有明显改善、债市收益率显著下行的背景之下，权益市场中期仍具有拔估值的空间；
2）由于当前M1增速、信贷脉冲有上行修复趋势，2025年A股盈利整体预期较2024年改善，但考虑到上述宏观数据绝对水平仍不高，盈利改善幅度有限；
3）在股息率和股本增速维持稳定假设下，中性情况下对2025年A股给出谨慎乐观判断，沪深300和中证800中性收益率预期约为9.01%和5.47%。
1.2. A股市场：
港股市场：利好多但程度弱，同持谨慎乐观态度
对于港股市场的基本逻辑，我们认为基本面看国内、流动性看海外的框架是较为合理的。
不过，考虑到国内投资者主要的港股投资标的为港股通股票，本文在恒生指数的基础上还会增加恒生港股通指数进行比较。后文将从港股市场与国内基本面、美元指数/中美利差、南向资金关系三个方面入手进行分析
。
具体而言，2025年国内基本面或仍继续修复、美元指数见顶以及中美利差企稳、人民币走弱压力下南向资金有望继续流入，上述三点是影响明年港股走势的三大相对利好因素。
1）国内基本面决定港股走势中枢。
从历史数据上来看，港股PE估值水平与中国信贷脉冲（12个月社融增量/12个月名义GDP增量）长期呈较为明显的正相关关系。2022年以来国内信贷脉冲迟迟未有改善，企业和居民部门整体信用收缩较为显著，是导致港股估值持续在低位徘徊的重要原因之一。
展望2025年，财政政策有望带动信贷脉冲回升，但实际效果仍有待观察，故国内基本面视角对港股持谨慎乐观态度。
2024年12月政治局会议和中央经济工作会议明确指出2025年要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，若明年财政发力能有效改善私人部门生产、投资和收入回报预期，那么信贷脉冲有望触底反弹，进而带动港股估值水平的上行。但客观来讲，财政发力在实际落地时仍会受到来自利率、汇率、传导效率等多方面因素的影响，故中性情况下仍以谨慎乐观为主
。
2）美元指数与港股PE估值呈长期负相关性，中美利差与港股PE估值呈长期正相关性。一方面，美元的强弱对国际资本流动具有显著的影响，直接影响各国金融市场的资金流动趋势，对港股市场亦是如此。
具体而言，当美元升值时，由于美元资产长期较高的收益率，全球资本会倾向于超配美股和美债，这种资金的集聚会导致港股市场的资金流入相对减少，进而对港股的流动性和价格表现构成压力。相反，当美元贬值时，资本流动方向会发生逆转，投资者更有可能寻求相对高风险、高回报的投资机会，如香港股市，这一方面提高了港股的流动性，另一方面也推动了其估值水平的上涨
。
另一方面，美债利率和港股估值的负相关关系并不稳定，但中美利差却与港股估值长期具有一定正相关性。
虽然市场上也有不少观点认为港股估值水平还需要关注美债利率的变化，但我们认为美债利率只是一个间接因素。这不仅体现在数据上，如2020年前港股估值与美债利率明显长期正相关，在2020年后二者却明显负相关。更重要的是从逻辑上来讲，港股估值变化的核心外部影响变量是美元，美债利率只是影响美元走势的原因之一，而美元与美债利率走势也并非高度重合，故而美债利率这个单一指标或能作为影响港股估值变化的间接因素之一，却并不能作为决定性因素。而若要从利率入手，我们认为中美利差或许是中期视角下更值得关注的指标，其核心原因是港股市场受到海内外两个方面多重因素的共同影响，而中美利差一定程度上既能代表海内外配置资金流动趋势，也衡量了中美经济周期的相对强度。
当前美元处于历史极高位、中美利差处于历史极低位，展望2025年，中性情况下我们对美元、中美利差、港股估值有如下三个核心判断：
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一是结合对美国GDP和CPI同比增速预测，美国经济或仍能维持韧性，但边际放缓概率相对较大。
根据招商证券宏观组报告《寻找超预期——2025年海外宏观和大类资产展望》的测算，2025年美国实际GDP增速预计降至1.9%，较2024年的2.7%左右（大概率）有所下降；不考虑加征关税+遣返非法移民情形下，预计2025年美国CPI增速为2.5%，较2024年的2.9%左右同样（大概率）有所下降。其他国际机构预测值上来看，IMF、OECD对2025年美国实际GDP增速预测分别为2.15%、2.38%，对CPI增速预测分别为1.85%、1.31%。此外，美联储FOMC在12月对2025年美国实际GDP增速中值预测为2.1%，核心PCE增速中值预测为2.5%，较2024年的2.4%有所下降。因此，从海内外机构的预测上来看，2025年美国经济增速或小幅回落，通胀有一定压力但不会很
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二是2025年美联储或降息50-75BP，虽然节奏料将放缓，但中美利差或有触底回升的空间。
从12月美联储议息会议看，美联储在“考虑进一步调整联邦基金利率目标区间”后增加“幅度和时机”的措辞，暗示降息步伐可能已经开始放缓。结合中性情况下2025年美国经济将保持一定韧性，2024年12月美联储点阵图显示2025年美联储降息约50-75BP的预测显得合情合理。按50-75BP降息幅度来看，明年美国10Y国债到期收益率或落在3.75%至4.00%之间。在这一假设下，结合明年中性情况下中国10Y国债到期率1.50%的点位，中美利差或有概率从当前的-3.00%，收窄至-2.25%至-2.50%。虽然中美利差仍将处于负值状态，但是从方向上来看，中性情况下有反弹预期。
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三是结合对美国基本面以及美债利率的判断，美元显著走弱与走强的可能性均偏小，中美利差显著扩张或收窄的可能性也不大。鉴于二者当前均处于历史极值位置，从预期角度看，赔率和胜率显然都偏向于利好港股，因此从美元和中美视角下看明年港股估值同样为谨慎看多。
3）南向资金是影响港股通收益率的因素之一。
从港股通累计流入净额的同比增速与港股通指数的变化来看，二者呈现较为明显的正向相关性。可以看到，近期南向资金流入再度加速，是港股通指数近期有所上行的原因之一。从近期南向资金净流入速度加快的原因上来看，主要有两点：
展望2025年，在国内存款、国债利率方向上仍处于下行区间、A股市场中性情况下谨慎乐观的背景下，南向资金具有继续增长的潜力，结构上或继续偏向红利与价值风格，对港股市场的影响或继续为结构性利好。
总的来看，从国内基本面、美元与中美利差走势、南向资金趋势上来看，三者均对港股市场呈利好，但程度或难以称为很强。此外，从A股较港股ERP差值与AH股溢价率上来看，二者分别处于过去3年约37%和60%分位数水平，表明不论是估值还是溢价率上看，港股并未被显著低估。
因此，综合对2025年海内外基本面的判断以及当前港股较A股相对合理的估值和溢价水平，明年对港股同样持有谨慎乐观的态度。
1.3.1.
2025年货币信用周期展望：有望转入宽货币宽信用周期
本文沿用前期研究中构建的货币周期指数来判断国内货币周期的松紧程度（大于0为宽货币，小于0为紧货币），用前文提到的信贷脉冲的量化中周期来判断信用周期的变化方向（HP+傅里叶滤波两步法处理信贷脉冲）
。
从货币周期上来讲，宽货币背景下，中长期来看股债均有超额收益。
目前市场对国内货币周期中期处于宽货币的共识相对较强，我们统计了2008年以来宽/紧货币周期下中证800全收益指数与中债-国债及政策性银行债财富(总值)指数的年化超额收益率（较货币基金指数收益）。从结果上来看，宽货币状态下，中证800全收益指数的年化超额收益率约为4.33%，债券指数的年化超额收益率约为2.13%。
信贷脉冲有望在2025年触底反弹。
为了与前文所用信贷指标保持一致，本文通过信贷脉冲构建信用周期。从国内信贷脉冲周期长度上来看，整体上为41个月一轮周期，当前信贷脉冲周期仍处于中期下行过程中。不过，根据周期函数预测，信贷脉冲有望在2025年底达到波谷。考虑到中期视角下完全定位波谷并不现实，通常定义波谷前后3个月为周期底部区间。因此，从节奏上来看，我们认为明年信贷脉冲周期在上半年或仍面临一定压力，但是下半年政策落地后有望在四季度触底反弹。
结合对明年宽货币周期的判断，预期2025年国内或将从宽货币紧信用周期转向宽货币宽信用周期。
总结2008年以来国内宽货币紧信用、宽货币宽信用周期下的股债表现，可以得出符合宏观逻辑的结论：1）宽货币紧信用下，债券收益高于股票。
这一规律在过去半年尤为明显，2024年中国内信贷脉冲快速回落后，除了9月份权益市场表现受消息面和情绪面驱动显著回升外，其余月份均为债市占优；
2）宽货币宽信用下，股票收益高于债券，但债券仍能保持正向收益。
从周期理论上来讲，一旦国内进入到货币和信用的双宽周期，就意味着国内经济基本面和流动性出现了双重利好，A股的上行得到强有力的支撑。虽然此时宽货币仍能对债市有一定支撑，但信用供给的增加以及权益市场上行会压缩债券收益水平。
因此，结合对2025年国内或将从宽货币紧信用周期转向宽货币宽信用周期的判断，2025年A股市场有望较债券相对低配转向相对超配。
1.3.2.
海内外情景假设下的股债配置：超配A股风险可控
结合对明年A股市场收益率的拆解、估值和盈利增速的分析、海内外基本面的展望、国内货币信用周期的判断，我们发现整体上都给出了2025年A股谨慎乐观的判断。
然而，2025年海内外基本面和流动性上仍然会面临一些风险点，若出现相应的压力场景，在投资组合中小幅超配A股是否会有风险、以及可能的回撤水平仍需要进行测算
