东吴纺服丨申洲国际17年报：产销两旺，越南成衣工厂盈利后税收优势下利润放量加速

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公司发布2017年报，收入同比增长19.8%至180.85亿元，净利同比增长27.6%至37.60亿元，2017年全年建议合共派发股息为每股1.45港元，按照汇率1港币=0.80621人民币计算，派息率达到45%。

分品类来看，运动产品仍然是拉动公司收入增长最主要动力。 2017年受益主要客户如Nike、Adidas等国际运动品牌于欧洲市场和美国市场的服装需求增长，运动品类销售同比增长22.8%至120.5亿元，成为拉动公司收入增长最大动力；休闲品类收入增长18.4%至46.0亿元，主要来自中国及日本Uniqlo等客户服装采购需求上升；贴身衣物方面收入规模相对稳定，同增0.7%至13.0亿元。

与核心大客户共同成长，第一大客户订单同比增长35.85%至52.56亿元： 申洲国际主要客户包括Nike、Adidas、Uniqlo及Puma，该四大客户在过去占据其收入比重接近80%，申洲也作为该四家客户的全球第一大针织服装供应商活跃，由于公司出色的面料开发能力以及面料+成衣一体化生产下稳定的质量及交期，与大客户合作愈发紧密，2016年起通过Flyknit鞋面订单成为Nike跨品类供应商后来自Nike订单显著增长。具体到2017年，公司第一/第二/第三大客户收入同比增长36%/10%/5%至53亿/37亿/36亿人民币，三者合计占公司收入比重达到71.05%。

分地区来看， 大客户Nike、Adidas订单增长带动美国地区增长强劲，收入同增51%至23.4亿元，占集团收入比重13.2%（根据公司产能分布来看，目前越南及柬埔寨成衣产能占集团总体产能约30%，可覆盖美国市场需求，因此近期中美贸易摩擦预计对公司该项业务影响不大），国内和欧洲两大市场同样在运动服饰需求增长下收入分别增长31%/20%至48.4亿/40.3亿元。日本市场则由于休闲服装需求增长相对平缓，展示了较为稳定的增速，收入同增41.7%至31.29亿元。

毛利率下降1.15pp至31.36%，净利率上行主要与越南成衣工厂首次实现盈利带来所得税率显著下降有关 。公司期间毛利率较去年同期下降1.15pp至31.36%，主要原因在于，虽然期间由于越南工厂工人效率持续提升带动产品毛利率上行，但由于人民币升值及人工成本、原材料价格上涨，对毛利率产生不利影响，其中从人力成本来看，公司单人产出在2017年提升13.3%至22.9万元，但单人工资与福利成本提升15.03%至6.38万元，对毛利率影响较大。

公司毛利润同比增长15.5%至56.7亿元，受益规模效应下行政费用及其他费用占比的下降，税前利润同比增长17.7%至42.9亿元，同时，根据越南法律规定（1）公司越南子公司可于首两个获利年度豁免所得税，第三至第六个年度按10%缴纳所得税；（2）若公司越南子公司(a)在16年6月及18年1月前分别缴纳至少3亿美元总投资额及(b)自生产之日起三年内保持最低年收入5亿美元或自首次产生收入起三年内雇佣超过3000名员工，可按10%缴纳所得税，同时可豁免首四年所得税，及其后九年仅缴纳50%所得税。 本年度越南成衣工厂首次产生盈利免征所得税，带动所得税率下降6.8pp至12.3%，净利润增幅超过收入增幅，同比增长27.6%至37.6亿元。

资本投入持续进行，产能扩张稳健，未来产能扩张集中于东南亚地区。 公司2017年资本支出11.25亿元，其中55%用于购置生产设备，37%用于购买新大楼及预付土地租赁款项。目前，公司国内地区厂房仍在进行自动化改造持续提效，我们预计2019年国内升级完成、产能完整释放；海外产能方面，面料方面越南工厂效率持续提升2017年产能达到190 吨/日，规划未来逐渐提效至300吨/日，追赶国内面料工厂效率；成衣方面，越南成衣工厂一期已正式运作（工人在万人左右），2018年成衣工厂二期亦将启动，预计2019年成衣工厂二期将正式运作；柬埔寨新成衣工厂2018年亦已正式投产。

我们认为在公司龙头优势不断巩固、越南面料及成衣产能不断放量的背景下，公司未来产能仍将能够维持10%以上增长，结合ASP提升，预计收入增速维持在15%以上水平；同时由于公司通过提前锁定原料价格以及每季与客户洽谈订单价格等方式可以有效避免原料成本波动对毛利率的影响，预计毛利率将基本保持稳定；结合公司相对稳定的控费，我们认为公司净利润在越南工厂盈利开始享受税收优惠的帮助下实现快于收入增速的利润增速，预计18/19/20年净利润为44.8/52.5/61.2亿元，同比增长19.1%/17.3%/16.5%，对应当前市值PE为21.4/18.3/15.7倍。公司目前市值1192亿港元，仍是我国纺服行业市值第一大股，作为龙头公司我们认为其目前估值对应增速依旧合理，继续给予“增持”评级。

大客户订单增长不及预期，产能扩张不及预期，越南产能效率提升不及预期。

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东吴证券投资评级标准：

公司投资评级：

买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上；

增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间；

中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间；

减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间；

卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。

行业投资评级：

增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上；

中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%；

减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。