【中信建投证券】每日精华推荐（2017.08.17）

贺菊颖，S1440517050001

渠道调整影响解除，普佑克进入医保快速放量增厚业绩

公司自2015年四季度开始消化渠道存货，控制应收账款规模，至2017Q1渠道调整的影响基本解除。2017年上半年，公司医药工业板块实现营业收入28.88亿元，同比增长10.72%。分产品来看：

中药：实现营业收入22.03亿元，同比增长1.61%。复方丹参滴丸、养血清脑颗粒（丸）和注射用益气复脉（冻干）进入13项专家共识和用药指南，未来销量有望逐步提升。复方丹参滴丸响应发改委《关于改进低价药品交割管理有关问题的通知》要求，现已完成21个省份价格调整工作，未来将推动公司业绩稳定增长；

化学药：随着渠道调整影响的逐步解除，化学制剂药实现营业收入6.25亿元，同比增长47.97%；化学原料药营收同比增长22.04%，水飞蓟宾胶囊销售实现恢复性增长；

生物药：普佑克进入地方新农合及国家医保目录，加之公司大力开拓市场，产品价格下降，营收大幅增长16720.42%，实现快速放量，增厚公司业绩。普佑克同时取得了缺血性脑卒中以及急性肺栓塞适应症两项临床批件，未来随着市场的进一步打开及适应症增补，普佑克仍将保持高速增长。

营销集团挂牌新三板，商业板块有望实现强者更强

2017年上半年，陕西省推行两票制，公司医药商业市场占有率提升，主营业务收入较上年增长40.83%。医药商业板块整体实现营业收入43.32亿元，同比增长15.84%，毛利率同比增长0.76个百分点至7.42%。2017年7月31日，公司子公司天津天士力医药营销集团股份有限公司完成股份制改革，获得挂牌资格。

糖尿病门特与电商业务同步推进，业务量大幅增长

截至2017年6月，公司线上糖尿病会员人数从5万人增加至7万人，上半年相关业务实现营业收入1.3亿元，同比增长45%，用户满意度高达99.81%。公司通过医院处方、慢病管理、配送三个环节，实现了对线上会员的精准营销，确保已布局的糖尿病相关产品，快速导入市场，实现业务放量增长。

医院处方：公司正与天津市部分医院开展慢病管理与送药服务合作，通过连接医院HIS系统，实现医院电子处方和健康管理数据的互联互通；

慢病管理：上半年新开设8家糖尿病健康管理中心，为患者提供监测、筛查、药事服务等多项增值服务。一方面增强糖尿病医疗、医药和保险服务的闭环管理能力，另一方面搭建出面向代谢疾病的精准营销平台，实现公司糖尿病相关产品和药品的精准营销；

配送：实现从配送中心库直达患者的全新配送模式；

目前，辽宁本溪已正式批复天士力承接慢病管理与送药服务项目，后续将在全国主要城市进行复制推广。

“四位一体”研发，创新产品梯队丰满

公司坚持自主研发、合作研发、外部引进和投资优先许可权的“四位一体”研发模式，目前已取得多项成果。1）国际化：公司正在积极准备复方丹参滴丸FDA三期试验后续相关新药申报材料；2）复方中药开发：公司与法国基因药物研发公司Pharnext开展新药和技术平台合作研究，推进作用机制清晰的现代复方中药研发；3）扩充领先产品群：公司获得了脊痛宁和乙肝疫苗2项临床批件，仿制药吉非替尼完成BE备案。以PD-1肿瘤免疫治疗、GLP-1糖尿病长效蛋白、CD47单抗为代表的多种生物创新药研发稳步推进，创新产品管线丰满；4）三大领域全面布局：心脑血管方面在研产品为降血脂生物药PCSK-9抑制剂和作用AMPK靶点的新型降血脂化学新药；肿瘤方面，安美木单抗（临床研究阶段）能够克服已上市产品副作用大的缺陷，属于该靶点的替代性产品，后期市场优势明显；代谢方面，公司通过少数股权投资已获取派格生物医药长效GLP-1类似物的市场优先权，其降糖水平优于目前国内首款上市的短效GLP-1药物。

2017下半年：加快普佑克基层市场覆盖，推动快速放量

1）营销方面，把握普佑克进入国家医保的机遇，采用省地县三级市场联动推广模式，加速基层市场覆盖进程，实现普佑克快速放量；2）研发方面，坚持“四位一体”的研发模式，持续丰富创新产品管线；3）继续践行“产业+资本”双轮驱动模式，围绕三大治疗领域投资，丰富FDA新药申报产品梯队，加快国际化产品布局，进行医疗及健康服务机器人等医疗领域的跨界投资。

快速完成员工持股计划股票购买，彰显公司发展信心

2017年3月30日，公司公布包括董事长在内的16名高管成员参与的首期员工持股计划草案。2017年6月10日，公司宣布已完成第一期员工持股计划股票购买，共计买入天士力股票50.68万股，占公司总股本的0.0469%，成交均价约39.456元/股，锁定期12个月。我们认为：1）公司高管团队利用不到3个月的时间快速完成员工持股计划股票的购买彰显出管理团队对公司未来发展的信心；2）通过员工持股计划实现公司管理团队个人利益与公司长远发展的绑定，能够更好的激发管理团队潜力，促进公司健康发展。

医药工业整体毛利率小幅下降，其他财务指标基本正常

2017上半年，医药工业毛利率同比下降3.67%，主要由于普佑克进入医保降价, 生物药毛利率下降12.33%和中药毛利率下降4.35%所致；经营性现金净流量为-11.74亿元，同比下降275%，主要由于①票据贴现利率高于贷款利率，公司减少票据贴现。②医药商业拓展医院终端销售业务，应收账款回款期加长所致。

盈利预测与投资评级

我们认为：1）随着公司渠道调整影响解除，部分品种将恢复增长，看好复方丹参滴丸价格调整带来的长效影响和普佑克在未来几年的放量增长拉动医药工业板块稳健增长；2）营销集团挂牌新三板步入自主融资发展新道路，解除对公司资本依赖，并购整合能力进一步加强，强者更强。预计公司2017–2019年实现营业收入分别为155.79亿元、177.62亿元和204.40亿元，归母净利润分别为13.95亿元、16.90亿元和20.17亿元，折合EPS（摊薄）分别为1.29元/股、1.56元/股和1.87元/股，首次覆盖给予买入评级。

风险提示

产品降价风险、新药研发失败风险、原材料及动力成本涨价风险、投资并购失败风险等。

罗婷，S1440513090011

产品量价齐升，业绩大幅飙涨

公司具备农药中间体-农药原药的完备产业链：精胺-乙酰甲胺磷、双甘膦-草甘膦、吡啶-百草枯等产业链，产业基础已经夯实，上半年受益于农药行业整体复苏下，公司各主导产品价格和销量均出现同比增长：，其中乙酰甲胺磷二季度 Q2 报价达到 4 万/吨，同比上涨 60%，42%百草枯母液 Q2 均价达到 1.95 万/吨，同比上涨 80%， 草甘膦 Q2 均价为 20800元/吨，同比上涨 20%；同时公司的完备产业链可以有效抵御原材料价格上涨对毛利的侵蚀，上半年化肥、农药等农用化学品毛利率达到24.30%，同比提高8.41个百分点。氯碱方面，烧碱由于下游氧化铝产量增速上半年持续保持20%以上的增速，32%离子膜烧碱上半年均价为994元/吨，同比上涨66.2%，带动公司基础（氯碱）化工产品上半年毛利率达到28.8%，较去年同期提高21.92个百分点。

三费方面，公司销售费用/管理费用/财务费用分别为4657万、5603万、2307万，分别同比增长2.94%、-18.97%、485.04%，财务费用大幅增长主要是本报告期汇兑 损失增加所致；经营活动产生的现金流量净额为2.21亿，同比大幅增长373.56%，主要是本报告期销售回款同比增加所致。

沙隆达正式完成收购ADAMA，中国农药龙头诞生

公司日前正式完成对ADAMA的收购，新增股份也已于8月2日上市，市值达到343亿，一跃成为国内第一、全球第六农药巨头，并且作为中国化工旗下唯一农资上市平台，将持续受益。农药行业景气复苏+国内制剂整合加速，ADAMA业绩有望维持高增长：一方面，需求端，孟山都上半年财报显示，种子量价齐旺，作物价格底部企稳开始回升；供给端，国内环保持续趋严；双重影响下，农药景气持续复苏；另一方面，国内农药制剂市场极度分散，市场空间近600亿，而国内制剂龙头诺普信市占率仅3%，ADAMA作为全球性的制剂企业，凭借资深品牌、技术、管理，以及中国农化渠道等优势进入中国将加速国内制剂行业的整合。而且沙隆达和ADAMA合并后原材料、渠道等多方面的协同效应+ADAMA在中国市场渗透率不断提高（江苏6万吨制剂项目已经投产）+定增募投全球性的产品开发和注册登记项目将支撑公司业绩保持高速增长。

原药产业链景气向上，草甘膦价格重拾涨势

公司具备5万吨双甘膦、2万吨草甘膦、1万吨吡啶、2.4万吨百草枯、4万吨精胺、2万吨乙酰甲胺磷。

草甘膦：2017上半年草甘膦价格同比上涨达到18.15%，进入7月份草甘膦重回涨势，当前福华通达上海提货价达到25000元/吨：1）上游原材料端甘氨酸由于河北督查，限产严重，价格飙升3600元/吨，黄磷受到上游石墨电极价格大幅调涨，单月涨幅达到11%，原材料端支撑较足；2）2017年中央第二批环保督查组8月将陆续进驻四川、浙江等草甘膦大省，两省草甘膦产能占全国总产能的37.5%，受此影响，福华、和邦等草甘膦企业均遭限产，西南地区草甘膦开工率从4月份的68%直降到当前的30%。后续我们认为，随着每年的四季度通常是草甘膦采购的旺季，价格有望呈现加速上涨的态势。

乙酰甲胺磷：受国内开工不足影响、需求旺盛，精胺、乙酰甲胺磷当前分别报价2.6、4.0万元/吨，底部上涨60%以上。预计后续环保趋严常态化叠加全球需求一定程度上复苏，产品价格有望维持稳定。

百草枯：最新42%百草枯母液报价21000元/吨，较年初上涨61.5%：1）2015以来年受到百草枯禁用影响，价格、开工率双双下降；2）长期亏损下行业整合加剧，红太阳收购山东科信开启行业整合大幕，许多落后小产能也因此退出；3）环保趋严常态化带来吡啶开工率维持低位，原材料供应紧张，而需求端受益于补库存需求旺盛，供需两端改善叠加行业整合，百草枯价格迎来大幅上涨。我们认为后续环保趋严继续常态化，吡啶和百草枯开工率难以上行，同时行业整合后竞争格局大大优化，对百草枯未来价格形成有力的支撑。

预计公司2017-2018年净利润分别为3.16亿、4.08亿，EPS分别为0.56、0.67元（不考虑合并ADAMA的新增股本），对应PE为25X、21X；如果考虑合并，EPS分别为0.67元、0.81元，对应PE为21X、18X，继续建议买入。

罗婷，S1440513090011

化工品价升量增，半年报业绩同比大增

公司自2006年开始转型化肥+化工双线并举，2017年上半年化工产品占比持续提升，达到77.9%，较去年同期大幅提升30.3个百分点，公司未来将持续以二八战略为导向（化肥占比20%、化工产品占比80%），化工将成为主要的盈利增长点。2017年上半年受益于国家供给侧改革、环保趋严、需求不弱影响，化工产品价格普遍上涨，上半年32%离子膜烧碱、甲酸、聚碳酸酯、己内酰胺均价为994元/吨、4000元/吨、21488元/吨、14786元/吨，分别同比上涨66.2%、40%、27.1%、48.9%，同时历经十年多磨砺，化工产品目前绝大多数基本可以达到满负荷，带动化工产品销量同时增加。上半年化工产品营收达到56.76亿元，同比增长133.30%；毛利率达到22.73%，较去年同期上涨9.66个百分点，化肥业务方面，上半年毛利仅有146.20百万元，较去年同期下降54.5%，但是毛利占比仅有10.5%，因此在化工业务产销两旺的影响下，公司上半年实现归母净利润5.51亿元，同比增长330.38%，而且在虽然己内酰胺二季度价格有所下跌，但是制冷剂、PC价格二季度上涨，因此二季度单季净利润较一季度继续有所增长。

三费方面，公司销售费用/管理费用/财务费用分别为2.15亿、2.30亿、2.10万，分别同比增长4.65%、42.33%、28.67%，管理费用增加主要系报告期公司研发投入及折旧费用增加所致；经营活动产生的现金流量净额为18.1亿，同比大幅增长209.22%，主要是报告期公司产品产销量增加、产品价格上升所致。

化工产品多线循环降本增效，负荷提升助推产销两旺

经过十余年的征程，公司已经由传统的化肥企业向综合性化工企业转变，化工业务占比愈来愈多，2017上半年化工产品营收占比达到78%，毛利占比达到93%，目前公司已经形成煤化工、盐化工、氟硅化工和 化工新材料等多条较为完整的循环产业链，并且经过不断的工艺优化、原料和副产品循环利用达到降本增效的目的，化工业务毛利率不断提升，上半年更是高达22.73%。另一方面，公司的产品负荷提升加快，2016全年化工产量为431.79 万吨，而2017年的预计产量目标为720万吨，差能耐负荷提升不仅带动公司产销两旺，同时发挥规模效应，进一步提升毛利率。

近期第四批环保督查进驻山东、四川、浙江等省份，叠加2+26城市同样覆盖山东多省份，虽然鲁西地处山东聊城，但是公司2004年开始建设鲁西工业园，2016年实施退城进园，在环保工业园建设方面走在整个山东的前列。因此在2017年环保进一步趋严之际，公司反而受益，化工产品上涨有望超预期。

分产品而言：

1. 聚碳酸酯 作为五大工程塑料里面唯一透明塑料，全球供需格局持续改善，并迎来行业长期趋势性上涨：1）帝人、陶氏等在2014-2015先后关闭50万吨PC落后产能，供应格局大幅优化；2）国内2018年底之前仅有鲁西化工13.5万吨、万华化学7万吨PC投产，国外无新增产能，国内存在75%以上的进口替代空间，而且PC生产线普遍需要调试很长一段时间才能生产出正牌级产品；3）PC和MDI供应格局和技术装置比较相像，同样是寡头垄断，而且许多装置运行不稳定，近期Sabic主供北美的Lexan品牌约50万吨生产线停产，中东装置同样开工不稳定；4）下游需求主要是电子电器、建筑材料、汽车等，需求增速保持8%以上。当前价格(上海拜耳注塑级2805)达到24000元/吨，单吨毛利超过5000元/吨，后续随着检修高峰到来，价格将持续大涨。

2. 己内酰胺-PA6产业链受到低库存、环保趋严、旺季到来影响，同样不断上涨，当前己内酰胺报价14550元/吨，较5月份低点上涨30%，PA6价格达到17175元/吨，较5月份低点上涨28%，我们认为三季度作为传统需求旺季，价格有望稳中上升。

3. 烧碱由于下游氧化铝产量增速上半年持续保持20%以上的增速，烧碱价格一直在1000元/吨左右的区间震荡，而且开工率在90%以上的极限，三季度期间烧碱价格很难下跌。

4. 甲酸由于肥城阿斯顿的15万吨产能退出，价格在4000元/吨的高位维持，我们认为2018年公司二期产能投放之前，甲酸价格难以下跌。

5. 其他产品中，多元醇受到环保影响，价格大幅调涨2000-2500元/吨，而成本几无变化，由盈亏平衡转向大幅盈利，即使后续价格大幅回落，全年价格中枢有望较大提高，增厚公司业绩。

化肥行业走出低谷，环保有望稳定价格

2012-2016 H1，受到尿素供给过剩、农产品价格下跌等影响， 尿素持续下跌，直至 2016 H2 受供给端、成本端双重推动，尿素价格触底反弹，2017 年价格虽有波动，但是环保趋严不止、 成本高企不下、下游农产品价格探底回暖，全年均价有望维持在 1500 元/吨以上，较 2016 年大幅提高 200 元/吨以上；而且公司对尿素不断进行技改，全年盈亏有望保持均衡，同时2+26城市区域以及第四批环保督查进驻省份的尿素产能占比达到57%，尿素价格后续有望在环保影响下企稳甚至反弹。

复合肥行业产能过剩严重，但是随着土地流转加快、农民品牌意识增强，市场集中度大幅提升，2015 年 CR10 市占率达到 42%，公司复合肥毛利率相对稳定，主要以量见长，近几年产能利用率一直维持在 70%以上的较高水平， 且不断发展新型肥料-硝基复合肥，未来此块业务有望成为重要的盈利增长点。

“退城进园”项目进展顺利，产能投放有望推动营收翻倍

公司从 2015 年开始推出“退城进园”项目，关停老厂区产能的同时，新建包括甲醇、合成氨、尿素和硝基肥等新产能，目前公司现有园区占地 7 平方公里，后续将继续有约 11 平方公里的土地用于使用，当前退成进园进程已经达到75%，2018年有望完成。同时化工产品方面，未来产能投放不止，2017 年下半年将投放己内酰胺二期-10万吨，2017年底-2018年初投放PC 二期-13.5万吨；2018 年甲酸二期-20万吨，以及后续的退城进园项目，根据当前价格测算，全部产能投放后预计增加营收93.4亿，到2019年公司营收有望实现近乎翻倍增长。

上调公司2017-2018年净利润分别为10.2亿、13.1亿，EPS分别为0.70、0.89元，对应PE为13X、10X，继续建议买入。

徐伟，S1440514050001

正极材料业务爆发带动公司业绩高增长

报告期内公司正极材料业务实现爆发式增长，营收21.1亿元，同比90.65%；归母净利润2.28亿元，同比166.67%，成为拉动公司业绩增长的绝对主力。系因主要原材料涨价、产能规模扩大和产品结构优化。

负极业务稳定增长，电解液业务同比下滑

负极业务稳定增长，实现销量15,295吨，同比上升51%；营收6.95亿元，同比上升25%；归母净利润0.45亿元，同比上升10%。系因负极材料价格下降，毛利率下降。电解液业务营收1.06亿元，同比下滑43%；归母净利润-707万元。系库存原材料跌价及生产经营情况不佳所致。

新能源汽车业务仍处于培育阶段

新能源汽车业务实现营收0.68亿元，归母净利润-0.92亿元，系该业务仍处于培育阶段，投入较大。电池PACK、锂电电容、整车设计研发、充电桩建设、新能源车运营等业务正在稳步推进。

能源管理服务业务效益陆续显现

能源管理业务实现营收4.98亿元，归母净利润0.28亿元。分布式光伏电站开始放量，效益陆续显现。

非新能源业务依旧占比较小

服装品牌运营业务营收3.0亿元，同比上升28%；归母净利润0.16亿元，同比下降32%。除此之外公司还有少量投资业务。

未来正极材料需求将继续保持高速增长

17年1-7月新能源车累计产量27.2万辆，同比增速26.2%；预计8-12月产量可达43万辆，其中乘用车29万辆。而由于补贴标准的推动，乘用车电池以三元为主。因此未来三元正极材料需求将继续保持高速增长。

正极价格高位运行，未来仍有上升空间

正极材料70%以上的成本来自原材料，而且由于正极特殊的定价模式原料价格上涨能顺利传导到下游厂商，因此公司将受益于锂矿钴矿价格上涨，毛利率大幅提升。去年8月起钴价和正极价格开始进入上升通道，未来钴矿锂矿供需将长期处于紧平衡状态，价格仍有较大上升空间。

公司扩建高端正极产能将陆续释放

目前公司正极产能有麓谷1.2万吨，宁乡1.8万吨，石嘴山5,000吨。宁乡二期在建产能1万吨，其中钴酸锂产线已投产，三元产线预计下半年陆续投产。石嘴山二期7,000吨高镍三元产线预计年底投产。受益于正极业务量价齐升，预计公司未来业绩将持续高增长。

预计公司2017、18、19年EPS分别为0.72、0.98、1.41元，对的PE为29、22、15倍，给予“买入”评级，目标价24.36元。

风险提示：

1.锂矿钴矿原材料价格波动风险；

2.新能源车产销不达预期风险。

陈炳辉，S1440516050001

环保政策发力，铝用炭素供需持续紧张

上半年，预焙阳极供需已然紧张。预焙阳极主要用于生产电解铝。上半年电解铝产量同比增长19%，预焙阳极需求同步增长。但在供给方面，环保政策发力，新增产能进展缓慢，去年12月以来，环保不达标的预焙阳极企业被迫关停，商用阳极开工率下滑至67%；在行业高盈利背景下，环保达标产能早已充分释放；行业库存下滑至历史底位。上半年，预焙阳极供需矛盾恶化，驱动价格从2800元/吨快速攀升至目前的4200元/吨，涨幅达到50%。

下半年，环保限产政策发力，预焙阳极供需更加紧张。京津冀及周边“2+26+3城”环保政策要求，在冬季采暖季，不能达到特别排放限值的炭素企业全部关停，达到排放值的企业也将限产50%。目前，不少企业要达到特别排放限值，仍存在着不小的困难。在测算时，我们假设所有企业都达标，那么该政策将使今年炭素企业减产44.5万吨。即使电解铝违规运行产能（约540万吨）全部关停，同时冬季限产30%，预焙阳极2017全年也将出现24万吨的供给缺口,供应紧缺趋势在下半年尤为明显。一旦大量炭素企业因达不到排放标准而停产，供需矛盾将更为突出。

铝企盈利能力强，预焙阳极成本转嫁能力强，上半年，预焙阳极价格涨幅高于原材料涨幅。预焙阳极的成本端石油焦占55%，煤沥青占到17%；年初至今，国内石油焦上涨达到20%以上，煤沥青更是从1575元/吨大幅上涨107.9%至3275元/吨附近，核心原材料成本大幅上涨推升成本中枢；但由于铝企盈利能力强，在阳极供需紧张的背景下，阳极企业成本转嫁能力强，如我们测算，预焙阳极生产成本年初至今涨幅约30.9%，远低于阳极价格49.3%的涨幅；凭借较好的成本转嫁能力，原材料成本的上升，将驱动阳极价格上涨和企业盈利能力。我们预计铝用炭素价格或将上涨至5000-5500元/吨。

预焙阳极价格上行，索通发展受益

索通发展是A股市场上唯一从事“预焙阳极”生产的公司，目前已具备年产量86万吨的商用预焙阳极产能，其中69万吨产能位于甘肃（不受环保限产政策冲击）。当前情况下，2017年，公司的扣非净利约为4.7亿元，不过，公司对预焙阳极的业绩弹性非常大，预焙阳极价格每上涨10%（约415元/吨），公司净利润将增厚约2.5亿元，EPS提升1.03元。

投资建议：积极布局预焙阳极产业链，“买入”索通发展

我们认为，即便违规运行电解铝全部关停，预焙阳极供应紧张趋势仍将持续，价格上涨趋势不可逆，公司是国内最大的预焙阳极企业，估值低、业绩弹性突出，给予“买入”评级。

风险提示：环保限产力度低于预期，预焙阳极行业供给超预期

黄文涛，S1440510120015

当前金融市场正处在纠结时点，“负债成本刚性”和“资产收益钝化”现象并存，金融体系呈弱震荡格局。从金融去杠杆的节奏看，上述现象是金融去杠杆棋至中盘时，金融机构与政策博弈的阶段性反映，随着金融去杠杆的稳步推进，这一僵局将会被打破，金融去杠杆也将步入下半场。

“负债成本刚性”是流动性需求增加与资金成本上升共同作用的结果。金融监管强化之下，金融机构通过同业负债等方式融资受到较强约束，资金来源较前期相比明显不足，而在资产端调整尚未到位的情况下，存量资产博弈比较突出，造成流动性需求大幅增加。同时，货币政策稳健中性一定程度上容忍了市场利率高位运行，并逐步传导至负债端。

“资产收益率钝化”是基本面、资金面约束和金融机构资产端调整趋缓叠加的结果。基本面看，经济总体稳定但结构性矛盾依然突出，是构成债券收益率底部和顶部的基础；资金面看，资金供需紧平衡以及资金成本较高限制了债券收益率继续下行空间，一定程度上强化了债券收益率的底部约束；政策层面看，监管政策是诱发当前资产收益率变化的最大不确定变量，在4月份强化监管收益率大幅上行后，近期市场普遍认为监管已趋缓，金融机构大规模调整资产结构的动能减弱，进入温和去杠杆时期。

目前“负债成本刚性”和“资产收益率钝化”僵持的核心在于：金融机构资产负债调整动力趋缓与存量资金博弈等因素综合影响下，流动性需求增加与资产收益率硬性约束共存。随着监管排查、清理整顿日期的日益临近，有望打破这一僵局，步入金融去杠杆下半场。

在金融去杠杆下半场，金融机构按监管要求，可能会主动调整资产结构，收益率将在震荡中回归基本面。同时，考虑到存量资产的逐步消化以及投资者在监管之下的稳健合规经营，金融机构的流动性需求亦会趋向合理，负债成本有望稳步回落，最终恢复正常的利差水平。预计这一过程会持续至明年年中，届时融资成本（如7天回购利率）与资产收益率（如10年期国债收益率）之间维持相对稳定的利差。期间，需要密切关注监管强度及政策协调、金融机构行为和预期分化以及对实体经济冲击等方面的影响，适时评估和研判金融去杠杆的效果及可能的政策调整。

当前，金融市场正处在纠结时点，“负债成本刚性”和“资产收益钝化”现象并存，金融体系呈弱震荡格局。一方面资金成本处在高位，资金需求仍较为旺盛，负债成本刚性问题依然较为明显；另一方面资产收益率窄幅震荡，钝化现象比较突出。2016年底以来，负债成本上升明显快于10年期国债收益率，并于近期处于僵持状态。我们认为，从金融去杠杆的节奏看，“负债成本刚性”和“资产收益钝化”并存是金融去杠杆棋至中盘时，金融机构与政策博弈的阶段性反映，随着金融去杠杆的稳步推进，这一僵局将会逐步被打破，金融去杠杆也将步入下半场。

黄文涛，S1440510120015

一、企业新增贷款同比增加、环比回落。7月份非金融公司及其他部门新增人民币贷款3535亿元，同比多增3561亿元、环比回落3417亿元。其中短期贷款新增626亿元，同比和环比分别多增2637、回落2111亿元；中长期贷款新增4332亿元，同比和环比分别多增2818、回落1446亿元。企业贷款及分项均出现同比增加、环比回落，并且中长期继续占主要部分。

二、居民新增中长期贷款回落。7月份居民户新增贷款5616亿元，同比多增1041亿元、环比少增1768亿元。其中短期贷款新增1071亿元，同比和环比分别多增1268、少增1537亿元；居民户长期贷款新增4544亿元，同比和环比分别减少229、289亿元。各地地产调控及房贷利率上升，叠加7月房地产销售增速进一步下滑，对居民部门新增房贷及中长期贷款不利。

三、信贷继续主导社融，债券融资有所恢复。7月社会融资规模1.22万亿，同比多增7409亿，环比少增5562亿。社会融资口径7月新增信贷9152亿，同比多增环比回落；新企业债券融资2840亿，是当月新增社融的第二大项，同比和环比均多增，创年内新高。新增信托贷款1232亿元，同比回升环比回落。

四、货币增速继续新低，新增财政存款新高。7月金融机构新增人民币存款8160亿，同比多增3089亿、环比少增1.82万亿。7月居民和企业存款同时负增长，居民户存款减少7515亿元，新增额同比和环比分别下降5273、18266亿元；企业部门存款减少3697亿元，新增额同比和环比分别下降635、14406亿元。非银行金融机构新增存款同比和环比分别多增2755、4742亿元。7月财政存款大增11600亿元，同比和环比分别多增6718、17765亿元，创近年来新高，或与财政盈余增加有关。7月M2同比增速9.2%、较上月下调0.2个百分点，继续创出新低，同居民存款下滑一致。

总体看，7月新增信贷继续主导社融，债券融资的恢复也成为社融的重要补充。企业贷款、社融均同比多增，体现了近期“金融服务实体经济”的政策导向。企业贷款以中长期贷款为主，有助于企业增加长期资本支出。居民部门中长期贷款回落与房地产调控和地产销售下滑一致。居民和企业部门存款均出现下降，除季节性因素外，也体现了货币资金从居民和企业部门向政府部门的转移。由于政府部门存款不计入M2，货币的部门转移会拖累M2增速。