1.全国城市燃气龙头，跨区域综合能源供应服务商
1.1.天然气为主业，全业态发展
燃气龙头，构建三大业务场景。中国燃气于2002年成立，同年借壳海峡集团在港股上市，积极布局中国内陆城市燃气项目，并在此后明确“中心—卫星城市”的发展战略，兼顾城燃项目数量和区域项目覆盖密度。2008年，公司收购当时中国液化石油气最大分销商中油华电能源，持有其83%的股权，进军液化石油气领域。2015年公司整合品牌、渠道和客户等要素资源，打造“中国燃气·慧生活”品牌，将主营业务产业链条延伸到增值服务，公司定位从单纯的燃气用户开发商和燃气销售商转向以燃气业务为基础的综合运营服务商。目前公司业务可分为天然气、液化石油气和增值服务三大类，成功构建了以管道天然气业务为主导，液化石油气、液化天然气、车船燃气、丙烷微管网、氢能开发利用、低碳综合能源服务、能源互联网运营、燃气设备及厨房用具制造、网格电商并举的全业态发展结构。2023/24财年公司城镇管网售气量235亿方，占全国消费量约5.9%，龙头地位稳固。
股权结构呈现分散性和国际化的特点。截至2024年9月，北控集团及其附属公司合计持有公司45.02%的股权；创始人刘明辉合计持有公司12.75%的股权，其中直接持有股权6.23%，通过两岸共同市场及中燃集团持有股权6.52%；美国资本集团合计持有公司7.85%的股权。公司股权分散，国际股东为公司国际业务的发展奠定基础。
1.2.围绕天然气布局业务版图，打造综合能源供应商
以天然气为核心，构建多样化业务结构。2023/24财年公司主营收入达814.10亿港元，同比减少11.50%；归母净利润降幅缩窄，2023/24财年为31.85亿港元，同比下降25.82%。管道燃气销售、增值服务和燃气接驳是公司的三大主要业务，2023/24财年在分部利润中分别占比47.2%、24.4%、10.5%。2023/24财年归母净利润的下降主要系燃气接驳、工程建设的利润下滑，分部利润分别同比下降29.8%、12.1%；同时公司就贸易应收账项及合约资产进行6.86亿港元的减值。
费用管控较为稳定。2019/20财年公司毛利率开始下降，销售净利率变化趋势与之相同，2023/24财年公司销售净利率为4.71%，销售净利率的下降主要是由于高毛利接驳业务占比下降。2018/19-2023/24财年，公司各项期间费用都较为稳定。2020/21财年开始公司ROE水平下降，主要与公司销售净利率下滑有关。
严格控制资本开支，资本开支与现金流良好匹配。2018-2021财年公司的资本开支维持在70亿元上下，近年来公司启动智能微管网项目，更加注重轻资产投资，无需建设高中压管道，因此资本开支有限。随着业务的多样化拓展，公司的经营活动现金流净额趋势向好，自2019/20财年起稳定攀升，2021/22财年超过资本性支出；于2023/24财年达到113亿港元，实现现金流与资本开支的良好匹配。
加大分红力度，2023/24财年股利支付率达到85.3%。受益于公司燃气业务良好的商业模式、逐渐加快农村“气代煤”的回款进度，公司的净现比自2021年起稳步回升，2023/24财年达到2.94，为公司带来充足的现金流；同年，公司加大分红力度，股利支付率达到85.3%。
2.能源业务：城燃价差修复、LPG一体化发展
2.1城燃价差修复，业务结构转好盈利可持续性增强
2.1.1.居民价差修复，盈利有望触底反弹
用户用气量不断攀升，用户基础良好。2018/19财年以来公司总体用户结构较为稳定，城镇管网和贸易与直供管道占比分别在60%和40%上下浮动，2023/24财年城镇管网用气量达到235.10亿方，贸易与直供管道用气量达到181.90亿方。就公司城镇管网用户结构来说，自2017年以来公司积极开展 “气代煤”项目，使得居民用户占比呈上升趋势，而商业用户和压缩/液化天然气占比不断压缩，2023/24财年工业用户占48%，居民用户占37%，商业用户占13%。公司拥有稳定的用户基础，为业务开展提供了重要资源。
多地推行天然气顺价政策，2023/2024公司毛差同比回升0.08元/方。我国始终在推动天然气市场的改革，2007-2016年处于探索阶段。2017年起非居民用气的上下游联动机制加速落地，居民用气的价格联动较为克制。公司的居民用户销售价格在四类用户中最低，2022/23财年为2.71元/方，同时上游居民用气供应不足，以高价的工商业用气弥补居民用气的缺口加剧了公司成本压力，2022/23财年公司天然气毛差下滑0.08元/方。2023年起，我国加大力度推动居民端上下游联动机制的落地，联动机制更加完善。2023年2月，国家发改委发布《关于提供天然气上下游价格联动机制有关情况的函》，我们梳理了全国地级以上城市的气价政策，截至2024年9月底，全国有163个地级及以上城市进行了调价，占比56%；平均上调幅度约0.21元/方。顺价之后公司成本与一个地区内所有燃气公司燃气采购加权平均价格挂钩，各燃气公司有动力将采购成本降至平均成本线以下，有望扭转以往天然气采购成本不断上浮而售价难以相应上涨的局面，天然气采购价波动对公司毛差的不利影响将减弱。2023/24公司毛差达0.50元/方，同增0.08元/方，盈利能力修复。
联动机制的改进主要体现在联动范围扩大、联动周期缩短、联动公式挂钩价格由门站价改为综合采购价、联动程序简化等方面。2023年6月，湖北省发布了完整的天然气价格联动政策文件《发改委关于建立健全天然气上下游价格联动机制的通知》，我们以湖北省为例，通过对比新旧政策发现新政策主要调整了以下四点：
§联动范围：2023年新机制将居民用气新增纳入联动范围。
§联动周期：非居民用气按照季度/月度联动（旧政策一年调三次，分别在旺季、淡季和平季）；非居民用气联动周期原则上不超过一年。
§联动公式：联动挂钩价格从门站价变为采购价，仍然允许追溯调整。
联动程序：简化听证程序，依据已经生效实施的联动机制制定具体价格水平时，可以不再开展定价听证，价格主管部门可直接调整销售价格。
2.1.2.业务结构变动，盈利可持续性增强
接驳业务占比下滑，营利可持续性增强。管道燃气销售和燃气接驳是公司天然气业务的两大重要部分。相比于每年稳定运行的燃气销售业务，燃气接驳业务可持续性较差。自2017年公司开拓乡镇煤改气市场后，燃气接驳新用户增速维持在较高的水平，燃气接驳收入在公司营业收入中占比也逐年攀升。2021/22财年后由于疫情对安装工程的负面影响以及房地产周期下行，新接驳用户数量大幅减少，接驳业务在公司分部利润中的占比也从2020/21财年的29.5%，下降到2023/24财年的10.49%。在公司减轻对接驳业务依赖的同时，更稳定的燃气销售业务规模上升较快，2023/24财年分部利润占比上升至47.15%。公司业务结构的变动使盈利稳定性增强，为未来可持续性发展奠定基础。
接驳业务拓展转向内生增长，城市用户渗透从2020/21财年的60.81%提至2023/24的70.88%。公司接驳业务用户可分为居民用户和工商业用户两类，2021/22财年后公司接驳业务新增用户的下滑主要体现为新增居民用户的下滑，其中乡镇燃气接驳项目用户新增数量下降更为明显，2023/24财年新增乡镇用户从2020/21财年的168.8万户下降到6.8万户；公司工商业新增接驳用户数量较稳定，因此在居民用户增速放缓的情况下，其对接驳业务的利润贡献更为突出。由于乡镇接驳项目主要是“气代煤”带来的业务，因此华北地区煤改气项目接近尾声对其影响较大，同时房地产市场持续承压也使接驳业务难以保持快速增长。随着接驳业务增量放缓，公司积极开发存量客户的渗透率，2023/24公司可接驳城市用户5440万户，城市用户渗透率达到70.88%，为公司带来内生增长，渗透率仍存在进一步增长空间，公司在城市接驳项目上的利润潜力有望释放。
应收账款回款情况好转，“气代煤”业务回款加速。公司自2017年起拓展“气代煤”业务，该业务回款较慢，应收账款快速增加，应收账款周转率呈下行趋势；随着公司“气代煤”业务增长放缓，2021/22财年应收账款周转率出现回升，应收账款情况好转。据公司2022/23财年业绩材料披露，农村“气代煤”应收账款大幅减少46.1%至53.9亿港元，2023/24中报进一步减少至41.1亿港元。
2.1.3.天然气气源供应稳定，签订低价长协成本优势显现
公司上游供应商主要为中石油等大型国有企业，上游采购集中度较高。公司与上游供应商建立了长期合作关系，并签订了“照付不议、照供不误”的长期供气协议。近三财年，公司业务规模增长推动天然气采购量不断增长，天然气的采购量和销售量基本匹配。2022/23财年采购量和销售量基本维持在同一水平，中石油供应量为180.32亿方，采购量占比46%，是公司在国内最大的气源供应商。受全球能源供需结构影响，2020/21-2022/23财年公司采购价格呈上涨趋势，2022/23财年天然气采购均价（不含税）为2.78元/立方米，但居民端顺价政策的推行可以使得公司的燃气项目更容易转嫁上游天然气成本，预期价差修复后将维持稳定。
公司中游资产运营能力稳定提升，保障公司燃气业务平稳运行。公司管道燃气项目数量及管网长度持续保持增长状态，截至2023/24财年，公司累计取得662个拥有专营权的管道燃气项目，并拥有32条天然气长输管道、516座压缩/液化天然气汽车加气站、1个煤层气开发项目及119个液化石油气分销项目，公司管网长度达到554,755公里，为天然气的稳定输送供应提供了基础。在公司管道燃气项目用气量增加的同时，公司的供气能力也在稳步提升，2022/23财年达1.82亿立方米/日，保障公司天然气业务发展。
积极签订LNG低价低波动长协，增强成本优势。公司在与国内上游供应商保持稳定合作关系的同时，也拥有LNG集中采购平台作为补充气源，气源保障程度较高。2022/23财年公司子公司与三家美国LNG出口商签订采购量合计约370万吨/年的LNG长协。公司所签订的LNG长约价格挂靠多种指数，其中与Energy Transfer和NextDecade的长协挂靠HH指数，与其他主流天然气价格指数相比，该指数价格最低，且在2022年的国际冲突局势下波动最小，为优质长协资源。通过进口LNG，公司一方面可以用低价LNG补充管道气缺口，降低综合采购成本，获取额外价差；另一方面也可以提高供应的多元化，从而增强在国内采购天然气的议价能力。公司在山东、天津、广西等地均拥有LNG码头的窗口期使用权，为强化价格趋势预判以稳定采购价格提供条件。公司持续深化LNG进口资源合作，缓解单一国内气源带来的成本上涨压力，增强气源资源优势。
2.2液化石油气业务一体化稳定发展
LPG业务规模稳健发展，分部利润率修复。2019/20财年LPG采购量和销售量同比略有下降,主要是因为期内国际原油及LPG价格波动加剧，为减少盈利受国际LPG采购价格大幅波动的影响，集团适当控制了LPG进口量，同时2020年前三月新冠疫情制约工商业活动，LPG批发与零售的销售量受此影响，价差也大幅下降。2020/21财年以来公司的LPG销量已稳定在400万吨以上，2022/23财年销售量为413.2万吨，平均销售价格为5326元/吨，2023/24财年销售量为399.6万吨，平均销售价格为4500元/吨。液化石油气的采购情况与销售情况基本匹配，2021/22财年受国际原油价格上涨影响，LPG采购价格上涨，公司LPG价差回落；2023/24财年LPG采购价格回落较多，销售价差扩大，2023/24财年LPG分部利润率由2021/22财年的0.14%回升至0.67%。
LPG业务一体化发展，整合上中下游优势。在上游，公司坚持进口气、国产气的双气源多供应的采购策略，除了中石化、中石油和中海油等国内供应商外，公司也与ASTOMOS和WANHUA CHEMICAL SINGAP等国外气源供应商开展密切合作，并利用码头、仓储、船运和物流等资源，保障采购的稳定性和灵活性。在中游，公司增强国内分销能力，关注深加工领域，增强LPG贸易竞争力和与上游资源供应方的议价能力，降低运营成本。在下游，公司创新业务模式，提升价值创造潜力，加快发展自有物流配送，建设物流网络，为扩大业务覆盖面提供条件。通过整合一体化优势，公司目前已成为国内规模最大的上中下游垂直一体化LPG业务运营服务商。
布局LPG微管网建设，保障供应能力。不同于传统的管网铺设，微管网是分布式局域网，没有跨区域外部输送管道，无需建设长距离的管道和气源场站就可将资源配送到偏远地区，符合公司轻资产运营的思想。公司一体化运营体系为智能微管网业务提供了资源保障，同时智能微管网的建设也为LPG业务的深入发展提供技术支持，通过LPG和智能微管网的良性互动，公司有望实现优势融合，为LPG业务提供增长点。
3.发掘增值业务和综合能源服务，打造公司第二增长极
3.1.利用用户基础拓展增值业务，为公司发展注入新动力
四大中心、七大模块，全面布局增值业务。增值服务业务分为传统城燃和壹品慧两个模块。公司着力打造深圳壹品慧总部等4大中心以及产品制造模块等7大模块，增值业务同时面向居民客户和工商业客户，具体包括为居民客户提供厨房、安防、供暖和家电清洁服务，并销售厨电、净水和安防等相关产品，以及为工商业客户提供燃气锅炉、节能设备产品销售以及锅炉的燃气改造和节能咨询与改造服务。目前公司的增值业务更聚焦居民端用户需求，打造独有的3×3×3“网格零售”模式，与用户建立信任联系，提供厨房场景相关产品的售卖、安装、安检到维修的端到端无忧服务，发挥网格优势，利用原有的用户基础，借鉴社交电商的运作模式和新零售门店的场景模式，创新性融合线上服务和线下资源。据2023/24财年年报披露，集团增值业务覆盖全国超600座城市，通过在线服务、线下缴费、新户报装、安检抄表等与用户密切接触的机会和场景，有近3万名网格员直接为用户提供产品及服务。
增值业务盈利能力逐渐提升，分部利润率上行。2020/21财年开始受疫情以及经济下行等宏观因素影响，公司下游增值业务的需求减少，增值业务的营收规模有所缩小，加之天然气业务的扩张，增值业务在总营业收入中占比下滑，2022/23财年营收34.55亿港元，在营业收入中的比重下降至3.76%，但仍对主业收入形成良好补充。2023/24财年营收36.55亿港元，在营业收入中的比重上升至4.49%。公司增值业务的分部利润率不断增长，2023/24财年达到43.3%，成本控制有显著成效，未来发展动力充足。随着疫情影响减弱、宏观经济恢复，预期增值业务规模迎来回升。增值业务产品和服务种类丰富，作为分部利润率较高的业务，业务占比的提升将拉高公司整体利润率水平，推动公司稳健发展。
“壹品慧”计划分拆上市，品牌效应转换经济价值。公司旗下品牌“壹品慧”着眼于家庭生活全场景，主要提供以厨房为场景的家居产品和服务；产品包括平台自有品牌“中燃宝”和Homnly燃气具等产品，具体涵盖厨房相关产品、安防产品、家电等高频产品和服务。“壹品慧”平台的短中期目标是成为燃气增值业务运营服务商，采用域外拓展模式输出，目前已签约50余个域外燃气客户；中长期目标则是转变为公用事业增值业务运营服务商，与集团定位相一致，将目标客户拓展至其它公共事业行业的大客户。相比于传统增值业务，“壹品慧”质量较高、未来成长价值较高，目前正处于分拆上市的进程中，平台的前期发展有赖于公司全新业态的推行，公司调动天然气主业所积累的客户资源，可以将供应链嵌入到居民小区中，销售“壹品慧”品牌的产品或入户提供服务，形成新的零售模式，在扩展公司天然气主业销售场景的同时也有助于“壹品慧”品牌的推广。品牌分拆上市后则可以形成自己的成长体系，与产品用户点对点的接触更有益于培养用户对品牌的依赖度，与天然气业务搭配为用户构建立体生活场景，促进中燃品牌的渗透。“壹品慧”平台以城市网格为核心可以进一步推动城市拓展，为公司发掘更多的潜在客户，提高品牌议价能力，以自身品牌价值为公司贡献收益。
3.2.落实绿色城市运营商战略，提供智慧化综合能源服务
全面布局“源-网-荷-储”等领域，实现气、热、电系统的协同供应和闭合管理。公司投资建设优质工商业屋顶分布式光伏，并积极寻求业务合作方，推进EPC+运维服务；合作成立零碳环境能源研究院，整合头部资源并利用全产业链优势，为政府打造双碳战略示范基地，为企业提供全面的碳管理体系建设服务；加强绿色交通业务布局，增加盈利贡献；积极开展售电业务，探索电力运营维护新模式。截至2023/24财年末，综合能效已签约总装机容量221.6MWh。其中，工商业用户侧储能完成112.7MWh。
4.盈利预测与投资评级
结合以上我们对行业和公司业务的判断，我们预计公司FY 2025-FY2027收入可达919/962/1008亿港元，分部利润达到90/100/109亿港元，分部利润率9.82 %/10.44%/10.83%。
管道气销售：我们预计公司整体售气量FY 2025-FY2027三年复合增速5.3%。其中：城镇管网气量稳定增长，价差逐步恢复，FY 2025-FY2027销售量分别达到247/261/276亿方，价差分别达到0.53/0.56/0.58元/方；贸易与直供管道气量稳定增长，FY 2025-FY2027分别达到191/201/211亿方，FY 2025-FY2027营业收入达到608/644/682亿港元。
燃气接驳：受地产周期影响，该业务增速减弱，公司主要通过提高存量项目燃气渗透率进行业务拓展。FY 2025-FY2027居民接驳数分别达到130/120/110万户，接驳费稳定在2500元左右，FY 2025-FY2027营业收入达到35/34/32亿港元。
工程设计，建设及施工：业务平稳增长，FY 2025-FY2027营业收入达到17/19/20亿港元。
液化石油气（LPG）销售：公司充分发挥在LPG领域的贸易、接收码头、储存及物流的上下游一体化优势，销售量稳定增长，FY 2025-FY2027销售量分别达到455/460/465万吨，随油价回落，FY 2025-FY2027营业收入达到200/202/204亿港元。
增值服务：增值服务业务分为传统城燃和壹品慧两个模块，传统城燃的增值服务业务因受到新接驳下降的影响表现较弱，而壹品慧的增值服务业务保持高速增长的态势。FY 2025-FY2027营业收入达到40/44/49亿港元。
公司城燃项目提价顺畅，价差稳定提升，需求恢复下气量增速好转；积极布局国外长协资源获取成本优势，天然气业务稳健发展。我们预计FY2025-FY2027公司归母净利润40.17/44.64/49.14亿港元，同比26%/11%/10%，EPS为0.74/0.82/0.90港元，对应PE 8.7/7.9/7.1倍（估值日期2024/11/21）。选取同为龙头城燃的华润燃气、昆仑能源、新奥能源、港华智慧能源进行对比，中国燃气与行业龙头相比估值相当，但未来三年利润增速更快，且股息率更高安全边际更强。首次覆盖，给予“买入”评级。
5.风险提示
安全经营风险：如因操作措施不当导致公司燃气业务发生安全事故，将对公司生产经营产生影响。
天然气需求恢复不及预期：如全国各地经济恢复情况不及预期，将对用气需求产生影响，造成公司售气量不及预期。
汇率波动：汇率的波动会对公司外币债务贷款利率造成影响，可能影响公司的财务费用进而影响公司利润。
