2024三季度，长端利率呈现“慢下快上”趋势，债市以9月24日为界，分为两个阶段。信用利差相较长端利率走出了截然不同的趋势。在此背景下，三季度利率策略较信用策略存在更大优势。三季度期间7-10年国开债指数表现最优，单季收益为1.05%，短久期的1-3年国开债指数季度收益同样可达0.58%。
三季度纯债基金规模缩减2854亿元
2024年三季度纯债基金规模环比下降2854亿元，降至9.2万亿元。指数型债基成为唯一规模逆势上涨品种，其规模环比增长127亿元，增幅为1.3%；其余大类债基规模均出现明显下滑。同时三季度仅有67家管理人规模正增长（二季度有132家），部分中小型管理人脱颖而出。
指数型债基延续正增长，三季度增幅为127亿元。政金债类指数基金规模提升，信用类规模有所下降。政金债类规模增加192亿元，存量规模占指数型债基的比例由二季度的74.0%提升至75.0%。政金债指数中，3年是重要节点，3年以上期限的规模均实现扩张，3年以下的有所缩减。其中，7-10年的政金债产品贡献了本季度指数型债基规模的主要增长。
中长期纯债基金
三季度中长债基金（包含部分以纯债形式运作的混合基金）规模下降986亿元，环比降幅为12%，其中仅有利率风格债基实现规模正增长。进一步分析资金流向可见，机构资金在减持各类风格中长债基，而个人资金仅流出信用风格基金。“高降幅”产品具有明显的偏信用风格特点。从基金持仓来看，18只高降幅中长债基中有10只基金三季度持有信用债仓位在50%以上。收益表现可能是“高降幅”产品被机构和个人资金赎回的关键因素。
短债与中短债基金
三季度短债及中短债基规模转为下降，2023Q4以来的加速增长趋势被打破。业绩表现、机构渠道赎回是短债及中短债基金规模下降的关键原因。“个人”渠道成为短债及中短债基金的首要资金来源，且“个人”资金相对具有稳定性。三季度，“个人”、“机构”和“双渠道”类短债及中短债基金规模分别为4587、4480和3738亿元，三季度规模环比减少284、1242和749亿元。
风险提示：基金过往业绩不代表未来收益，不构成投资意见等。2024三季度，长端利率呈现“慢下快上”趋势，债市以9月24日为界，分为两个阶段。阶段一：三季度初至9月23日，债市在降息预期发酵、风险资产表现欠佳的背景下，演绎震荡下行行情，10年、30年国债收益率分别由2.25%、2.48%下行至2.04%、2.14%。阶段二：9月24日之后，在政策“组合拳”的鼓舞下，市场风险偏好大幅提振，债市行情承压，交易盘开始大幅减持债券，各期限债市收益率急剧反转上行，9月23-30日期间，10年、30年国债收益率分别由2.04%、2.14%上行至2.15%、2.36%。信用利差相较长端利率走出了截然不同的趋势。7月初至8月下旬期间，信用利差不增不减，基本围绕25个bp横盘震荡。8月末起，受到个券成交量下滑的扰动，信用利差迅速拉升，3Y隐含AA+城投债信用利差一度从24bp扩张至52bp。在此背景下，三季度利率策略较信用策略存在更大优势。以中债指数收益情况作为参考，三季度期间7-10年国开债指数表现最优，单季收益为1.05%，短久期的1-3年国开债指数季度收益同样可达0.58%。相比之下，7-10年期AAA+信用债指数、1-3年期AA+信用债指数季度收益仅为0.62%、0.27%，3-5年二永债指数更是负收益。纯债基金收益回落。相较于“一帆风顺”的上半年行情，2024年三季度事件扰动变得更加频繁，叠加9月末增量政策超预期落地，股市大涨，债市承压，纯债基金季度收益中枢由二季度的1.10%快速下滑至0.33%，同时也创下了2022年四季度赎回负反馈后的新低水平。分基金类别来看，指数型债基、中长债基金、短债基金、中短债基金季度收益中枢分别为0.49%、0.31%、0.29%、0.27%，指数型债基的突出表现也从侧面印证，“利率+久期”或是三季度博取收益的制胜法宝。中长债基内部，从风格维度进行划分，也是信用风格表现整体弱于利率风格。三季度利率中长债基、泛金融中长债基、信用中长债基，季度收益中位数分别为0.62%、0.29%和0.15%，较二季度分别下滑0.41pct、0.90pct、1.15pct。与此同时，不同风格债基的内部收益分化边际收敛，如利率债基的“75%-25%”收益分位差值由二季度的0.48%下降到三季度的0.41%。 三季度末以来，泛金融中长债基迎来小幅补涨行情，而信用中长债基尚未明显反弹。10月，全市场债基区间收益中位数为0.19%，其中泛金融中长债基、利率中长债基、信用中长债基的收益中位数分别为0.22%、0.20%、0.15%，泛金融中长债基小幅领先于其他风格产品。规模方面，2024年三季度纯债基金规模环比下降2854亿元，降至9.2万亿元。此次纯债基金的规模下降，中断了其自2023一季度以来长达六个季度的增长态势。纯债基金的上一次规模下降，还要追溯至2022年四季度的理财赎回“负反馈”事件，当时由于债市调整的幅度更大、长度更长，纯债基金的单季规模降幅达到4569亿元。对比之下，本轮债基负债流失压力相对较小。指数型债基成为唯一规模逆势上涨品种，其余大类债基规模均出现明显下滑。具体来看，2024年三季度期间，指数型债基规模环比增长127亿元，增幅为1.3%。短债及中短债基合计规模下降2121亿元，其中，短债基金降幅略大，较上季度降1134亿元，降幅为16%，中短债基金环比降986亿元，降幅为12%。中长债基金（包含部分以纯债形式运作的混合基金）规模下降986亿元，环比降幅为12%。在存续规模前20名的单只产品中，富国7-10年政金债ETF、广发纯债、中银纯债在三季度实现了显著逆势扩张，规模分别增加91亿元、76亿元和53亿元，排名也上升至第九、第六和第十五位。规模增长的背后可能也与其上半年优异的业绩表现相关，富国7-10年政金债ETF、广发纯债、中银纯债在2024上半年的收益率分别为4.40%、3.23%和3.79%，均位于同类基金的前15%。此外，这三只债券基金并非完全依赖机构持仓，其中中银纯债的机构和个人投资者的占比更为均匀，大致各占一半。多元化的投资人结构或有助于分散赎回风险，增强负债端的稳定性。（三）头部管理人规模多缩减，战略重心落在指数型基金2024年三季度仅有67家管理人规模正增长，较二季度的132家大幅下降。其中有2家管理人增幅破百亿（二季度37家），11家增幅超50亿元（二季度53家）；规模缩减的有103家（二季度39家），并且有47家缩减幅度超30亿元（二季度6家）。我们将三季度纯债基金规模超过千亿的基金管理公司定义为头部管理人，共计32家，较二季度减少1家。部分中小型管理人脱颖而出。一览规模增长最多的15家机构，仅4家为头部管理人，其余11家基金规模均值为360亿元（2024Q3）。32家头部管理人中，仅8家规模正增长，广发基金和上银基金规模增长超50亿元。其中，广发基金规模增长113亿元，而中长债基金贡献141亿元的增量。上银基金规模增长69亿元，指数型、中长债和中短债基金分别贡献36、19和14亿元。前20家头部管理人中，三季度中长债基金、指数型基金、短债和中短债基金明显扩大的机构分别有14家、11家、3家。具体来看，中长债基金方面，嘉实基金、景顺长城基金和天弘基金增幅较大，规模占比较二季度分别增长5.7pct、5.1pct和4.7pct。背后是短债及中短债基金规模缩减较多，规模占比分别下降4.9pct、4.9pct和4.4pct。指数型基金方面，增幅较大的是富国基金和汇添富基金，规模占比环比增长4.1pct、2.8pct。短债及中短债基金方面，仅工银瑞信、上银和中银基金规模占比正增长，分别为0.6pct、0.5pct和0.4pct。指数型债基延续正增长，三季度增幅为127亿元。今年一季度指数型债基总体规模下降392亿元至7330亿元。基于2019年以来的经验，一季度指数基金的规模增长往往会显得动力不足，或因上年四季度集中发力。进入二季度，指数型债基规模大增2424亿元，为历史单季度规模增长之最。到了三季度，增长趋势延续。三季度，政金债类指数基金规模提升，信用类规模有所下降。政金债类规模增加192亿元，存量规模占指数型债基的比例由二季度的74.0%提升至75.0%。信用债类规模下降204亿元，存量规模占比由二季度的12.9%下降至10.7%。另外，同业存单、国债/地方债分别增长51亿元和52亿元。政金债指数中，3年是重要节点，3年以上期限的规模均实现扩张，3年以下的有所缩减。各期限类型来看，政金债指数基金存续规模仍以0-3年期为主，但整体占比继续下降，三季度末规模为3599亿元，占比48.6%（二季度占比为53.7%），环比下降278亿元。此外， 3-5年、5-10年、7-10年期政金债指数基金三季度规模分别增长202亿元、42亿元、244亿元。单只产品来看，7-10年的政金债产品贡献了本季度指数型债基规模的主要增长。富国中债7-10年政策性金融债ETF、南方7-10年国开债增幅分别高达91、78亿元。其中，富国中债7-10年政策性金融债ETF的规模增长主要来源于机构渠道，而南方7-10年国开债则机构和个人双渠道来驱动。高收益或许是7-10年政金债产品受到机构和个人资金青睐的重要原因。三季度规模高增长的6只7-10年政金债产品，收益率在0.98%至1.06%区间，远高于指数型债基的三季度收益中位数（0.49%）。指数型债基存续规模前20管理人，三季度规模增减参半。细分来看，7家头部管理人指数型债基规模三季度增长超过30亿元，其中富国、博时和华夏基金单季度规模增长超过50亿元，分别为110亿元、63亿元、53亿元。富国基金和博时基金主要布局政金债类指数，富国中债7-10年政策性金融债ETF、博时中债7-10年政策性金融债、博时中债3-5年政策性金融债分别贡献91亿元、35亿元和31亿元的规模增量。华夏基金主要布局政金债和综合类指数型债基，三季度的规模增长主要依靠华夏彭博中国政策性银行债、华夏亚债中国、华夏中债1-3年政策金融债三只产品。（一）利率风格收益表现占优，债基杠杆率中枢继续下降2024年三季度，利率风格中长债基表现普遍较为强势。通过剔除新发基金以及摊余成本法计价基金，同时去掉二、三季度末存续小于10亿元以上的基金产品，筛选出1338只存续规模较大的中长债基。可以发现，收益排名前15的基金产品中，有13只利率风格、2只均衡风格。从收益来看，位于前三的是国寿安保安丰纯债、华泰保兴安悦和广发集富纯债，三季度收益分别为2.24%、1.95%和1.66%。全部债基杠杆中枢由二季度的116.3%，进一步下降至115.8%。具体来看，中长债基金和短债基金三季度杠杆率中位数分别为117.2%、116.2%，相较二季度分别下降0.6pct和0.3pct；指数型债基和中短债基金三季度杠杆率中位数分别为111.9%和110.8%，相较二季度分别提升0.2pct和1.4pct。从中长债基来看，三季度利率、信用风格、泛金融风格中长债基杠杆分别下降1.3pct、1.2pct、0.1pct至107.9%、121.0%、123.0%；均衡风格中长债基杠杆上升0.3pct至117.7%。从单只产品来看，三季度中长期债券型基金规模的显著增长，主要依赖于机构投资渠道的强势表现。具体来看，在三季度规模增幅超过40亿元的15只基金产品中，均衡风格的基金占7只，利率风格占5只，信用风格2只，而金融风格仅有1只。机构投资者仍是驱动中长债基规模增长的核心力量，这15只基金中有9只的机构投资者持有比例超过70%。同时，个人投资渠道的贡献也值得重视，个人投资者占比较高的华夏稳健增利4个月滚动持有、创金合信双季享6个月持有以及申万菱信安泰添益纯债，三季度规模分别增加了46亿元、46亿元和43亿元。在中长债基整体规模有所回落的同时，三季度“高降幅”产品数量较二季度也有所上升。以40亿元作为分水岭，三季度规模降幅超过40亿元的中长债基有18只，2024年二季度有7只，2024年一季度有13只。 值得注意的是，这些“高降幅”产品具有明显的偏信用风格特点。从基金持仓来看，18只高降幅中长债基中有10只基金三季度持有信用债仓位在50%以上。从单只基金的角度来看，均衡风格8只、信用风格6只、利率风格3只、金融风格1只。另外，收益表现可能是“高降幅”产品被机构和个人资金赎回的关键因素。在这18只中长债基中，有12只单季度收益率低于0.33%（中长债基金的三季度收益率中枢）。将全部纯债基金根据2024年中报中的投资者结构，划分为个人、机构、双渠道三类。其中，“个人”是指个人投资者持有比例超过70%；“机构”是指机构投资者份额占比超70%；其余则归为“双渠道”。从中长债基来看，三季度仅有利率风格债基实现规模正增长，其规模增长140亿元，而均衡、泛金融、信用风格中长债基规模分别下降104亿元、151亿元、597亿元。 进一步分析资金流向可见，机构资金在减持各类风格中长债基，而个人资金仅流出信用风格基金。“机构”类信用、泛金融、利率、均衡类中长债基规模分别下降335亿元、225亿元、78亿元和68亿元。“个人”类利率、均衡、泛金融类中长债基规模分别增长104亿元、114亿元和33亿元，而“个人”类信用中长债基规模下降28亿元。从管理人格局来看，中长期纯债基金市场头部机构相对稳定，前五位次未发生变化，核心机构规模排名波动不超过五位。从规模增幅来看，三季度中长债基存续规模超千亿的管理人有24家，其中有10家机构中长债管理规模扩张，其余14家出现不同程度的缩减。其中，广发基金、景顺长城基金和天弘基金增加最多，分别增长141亿元、108亿元和94亿元。拆解管理人规模增量来看，利率风格是主要增长方向，其他风格增减参半。排名前20的中长债基金管理人中，分别有15家的利率风格中长债基规模实现正增长，其他风格增减参半。规模增长排名前20的基金管理人多为中小型机构，其中仅有7家为中长债基规模在1000亿元以上的头部管理人，相较于二季度的12家大幅缩减。广发基金和景顺长城基金三季度规模增长较多，分别为141亿元和108亿元，两者均多增在利率和信用风格。三季度短债及中短债基规模转为下降，2023Q4以来的加速增长趋势被打破。2023年四季度，随着机构资金再度回流，短债及中短债基重回扩容区间，环比增894亿元至10067万亿元。2024年一季度，短债及中短债基环比增速均有提升，总共增长1946亿元，环比增速19.3%。进入2024年二季度，短债及中短债规模环比增速继续提升，总共增长2928亿元，环比增速24.4%。然而，2024年三季度中这一高速增长趋势被打破，短债及中短债基金规模环比降2121亿元，环比降速15.2%；其中，短债、中短债基金分别环比下降1134亿元和986亿元，环比降速分别为16.4%和12.3%。机构投资者依然是纯债基金市场的主力参与者，同时个人渠道资金在逆市中表现出韧劲。2024年三季度末，机构、个人和双渠道类的基金规模分别为70512、10248和8721亿元，占全部基金规模比重分别为78.8%、11.4%和9.7%；相比二季度分别降低2008、59和780亿元，环比降幅分别为2.8%、0.1%和0.9%。 三季度，“个人”渠道成为短债及中短债基金的首要来源，且“个人”资金相对具有稳定性。三季度，“个人”、“机构”和“双渠道”类短债及中短债基金规模分别为4587、4480和3738亿元；三季度规模环比减少284、1242和749亿元，占各类存量规模的6.2%、27.7和20.0%。（二）头部管理人格局仍然稳定，业绩和机构赎回是规模下降的关键因素目前短债及中短债基金头部管理人格局仍然稳定，不过内部排名位次有小幅调整。着眼于三季度，规模排名前20的管理人基本与二季度保持一致，仅鹏扬基金新进入前20名单。环比来看，头部管理人规模均出现不同程度的缩减，四季度短债基金管理人在规模端的压力加大。从单只产品来看，业绩表现、机构渠道赎回是短债及中短债基金规模下降的主要原因。季度规模缩减前10的短债、中短债基金，分别有7只、9只表现在同类基金中位数之下（0.29%、0.27%）。此外，“高降幅”短债及中短债基金多数由机构高比例持有，短债和中短债基金中分别有6只、9只的60%以上基金份额由机构持有。
附录：基金分类方法
每个季度（以2022年第四季度为例）基金名单的筛选，从Wind一级分类的债券型基金外加二级分类为偏债混合的初始基金开始，剔除成立日在当季度末（2022年9月30日）或者到期日在当季度开始（2022年7月1日）之前的基金，保证基金在当季度有存续时间。然后对基金持仓和风格进行筛选，剔除当季度末或前一季度末股票和可转债持仓占比大于等于1%基金，以保证当季度维持纯债基金特征。在此基础上，我们对于偏债混合型基金进行特殊处理，考虑到偏债混合自由度的较高，当季度新成立的偏债混合型基金由于股票仓位不确定，将被剔除；而对于成立日在当季度之前的偏债混合型基金，仅保留季度末其他资产（含商品、衍生品等）市值占比在10%以下的基金。中短债与短债基金分类方式，首先根据Wind二级分类的短期纯债基金为基础进行基金产品的全称匹配，包含“中短”字样的为中短债基金，包含“短”且不包含“中短”字样的为短债基金。剩余无法分类的基金将根据其投资范围或投资目标是否包含“中短债”或“短债”投资比例下限分类。然后根据业绩比较基准中占比较大的指数期限确定，一年以下的为短债，1-3年期指数为中短债。最后，参考重仓券加权久期确认余下未分类的短期纯债基金。
由于中长债基金产品普遍具有显著的投资风格，我们根据季报当中所披露的债券持仓情况，将国债、政金债、同业存单以及其他债券（包含地方债）视作利率持仓，将企业债、中票、短融及ABS作为信用类持仓，为各只基金产品贴上风格标签。首先，选出极具券种特色的名单：若利率类持仓比例高于70%，则定义利率风格债基；当信用类持仓比例高于70%，则定义为信用风格债基；当金融类持仓比例高于70%，则定义为金融风格债基。其次，余下名单中再分类，选出两两组合的名单：如果利率+金融债占比大于等于90%，则为“利率+金融风格”；如果信用+金融债占比大于等于90%，则为“信用+金融风格”。最后，其余产品（包括未有信息披露的新发基金）则定义为均衡型基金。另外，“金融风格”、“利率+金融风格”、“信用+金融风格”统称为“泛金融风格”。基金过往业绩不代表未来收益，基金的未来表现受宏观环境、市场波动、风格转换等多重因素影响，存在一定波动风险。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐。需要关注后续监管政策变化带来的政策风险。
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
分析师：刘郁
分析师执业编号：S1120524030003
联系人：谢瑞鸿、洪青青
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