【中金固收·信用】低利率环境信用投资的品种选择：信用债ETF

风险

债券型ETF起步晚、占比低，债券型基金被动化空间广阔

我国债券型基金投资被动化程度较低，且ETF在被动债基中占比亦低，有较大发展空间。 股票型基金方面， 自2015年起被动指数型占比即稳定在50%以上，截至2025年2月19日，我国股票型基金规模合计41258亿元，其中34046亿元为被动指数型，占比83%，其中ETF占比71%。 债券型基金方面， 被动指数型占比波动提升，当前已稳定超过10%，截至2024年2月19日，债券型基金规模合计105841亿元，但其中仅13467亿元为被动指数型，占比13%，其中ETF占比2%。

2021年1月，证监会发布《公开募集证券投资基金运作指引第3号——指数基金指引》[1]，在基础制度之上进一步明确对标指数和成份券的要求，加强ETF认申购管理。同月，交易所出台相关规则，对债券指数基金标的指数的成份证券数量、权重、发布时间等作出明确规定[2]。

2022年上交所[3]和深交所[4]先后发文，分别将债券ETF纳入质押式协议回购范围、将利率债ETF纳入质押式回购范围，拓宽了债券ETF的应用场景。

2023年2月，上交所[5]和深交所[6]将债券ETF纳入融券卖出所得价款可投资范围。同年8月，沪深交易所再次修订指数基金开发指引[7]，除利率债外的债券指数基金标的指数发布时间要求由不少于6个月缩短至不少于3个月。

2024年4月，国务院发布新“国九条”[8]，推动中长期资金入市，建立ETF快速审批通道，推动指数化投资发展。同年8月，上交所发布三年行动方案[9]，其中提到要持续丰富指数体系，编制更多包括债券指数在内的指数。同年9月，中央金融办和证监会发文[10]，再次强调丰富公募基金可投资产类别，建立ETF指数基金快速审批通道。

2025年1月26日，证监会发布《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》[11]，将符合条件的指数基金纳入个人养老金投资范围，鼓励相关买方投顾业务发展；支持推出不同久期利率债 ETF和基准做市信用债ETF，研究将信用债ETF纳入债券通用回购质押库；推进产品创新，研究推出包括实物申赎模式跨市场债券ETF在内的创新型指数产品；提出降低ETF相关费用，调降指数基金运作成本。

随着监管政策不断优化，当前债券ETF已经具备了体系化、特色化的管理框架。

发行设立方面， 除利率债外的债券指数基金应当符合：1）标的指数成份证券数量不低于30支；2）单一成份证券权重不超过15%且前5大成份证券权重合计占比不超过60%；3)一般情况下标的指数的发布时间不短于3个月。此外，设立过程中需关注成份券的流动性和市场容量。

审批流程上， 交易所基于指数编制方案和基金自律监管规则的要求进行审核，证券监督管理机构应自受理公开募集基金的募集注册申请之日起六个月内依照规定进行审查。目前《指数业务三年行动方案》计划建立快速通道审批ETF产品，以响应“新国九条”对指数化投资的支持。

基金管理方面， 债券ETF多采用抽样复制法跟踪指数，对跟踪偏离度有严格量化要求，一般为日均跟踪偏离度的绝对值不超过0.2%-0.35%，年化跟踪偏离度绝对值不超过2%或3%。费率政策上注重降低运作成本和投资者成本。

质押融资规则中， 2022年5月上交所将债券ETF纳入质押式协议回购的质押券范围，同年10月又将政金债ETF纳入通用质押式回购标的，此前上交所已先后展开单市场国债和地方债ETF的通用回购交易。深交所方面，2022年10月起投资标的为国债、地方政府债和政策性金融债的单市场债券ETF和跨市场债券ETF，可以按规定作为质押券开展回购交易。2025年1月证监会发布的《指数化投资行动方案》拟将信用债ETF纳入通用质押库。

融资融券方面， 债券ETF自2020年起逐步被纳入两融标的，并在2023年2月修订的交易所融资融券交易实施细则中，明确将债券ETF纳入融券卖出所得价款可投资范围。截至2025年2月21日，上交所有10支、深交所有3支债券型ETF纳入融资融券名单。

截至2025年2月19日，我国共有债券型ETF产品29支，合计2062亿元。

信用债ETF在债券型ETF中占比最高。 从债券类型来看，信用债ETF共11支，合计733亿元，分别占比36%和35%；标的包含国债的ETF[12]共8支，合计261亿元，分别占比27%和13%；标的包含政金债的ETF共5支，合计520亿元，分别占比17%和25%；地方债ETF共4支，合计83亿元，分别占比13%和4%；可转债ETF共2支，合计470亿元，分别占比7%和23%。

当前海富通、博时以及富国在管债券型ETF规模较大。 从管理机构来看，海富通、博时以及富国基金在管债券型ETF规模分别为534亿元、501亿元和416亿元，占比均在20%以上；平安基金在管规模137亿元，占比7%；鹏扬基金在管规模108亿元，占比5%；鹏华、国泰与华安基金在管规模在50-60亿元，其余机构在管规模占比均在2%及以下。

相较于主动管理型债券基金，债券ETF具有明显费率优势，但与场外的被动指数型债基相比差异不大。 以净值规模加权平均费率为例，具体而言：

管理费率方面， 从数量结构上来看九成债券ETF管理费率为0.15%，加权均值为0.17%；主动纯债在0.27%左右，主动混合型在0.41%-0.54%，可转债型在0.80%；场外被动指数型债基的管理费率在0.16%，高出债券型ETF0.01个百分点。

托管费率方面， 债券ETF除城投债ETF为0.10%外均为0.05%；主动纯债在0.07-0.08%，主动混合型在0.12%-0.14%，可转债型在0.19%；场外被动指数型债基的托管费率与债券ETF无明显差异。

综合费率（管理费率+销售费率+销售服务费率）方面， 债券ETF无销售服务费，综合费率在0.20%-0.40%，数量结构上九成为0.20%，加权均值为0.22%；主动纯债在0.35%-0.36%，主动混合型在0.55%-0.71%，可转债型为1%；场外被动指数型债基的综合费率在0.24%，相较于债券ETF高出0.02个百分点。

美国债券ETF市场是全球最大的债券ETF市场，根据ICI统计，截至2024年末，美国债券ETF总规模为17589亿美元，是全球最大的债券ETF市场，近年来规模增速有所下降，不过绝对增量较大，2024年末相比2019年末规模增长116%。美国债券ETF市场呈现较为明显的头部化特征，BlackRock和Vanguard管理规模占比分别为39.8%和26.7%，合计占比超过2/3，SSgA占比8.6%排第三，Invesco、Charles Schwab和JPMorgan占比在3%左右，其余公司占比较低。在基金策略方面，美国债券ETF以综合类、政府债类和公司债类为主，截至最新上述三者规模占比分别为34.79%、23.69%和19.64%，合计占比78.12%；从支数来看，综合类230支、公司债类185支、政府债类149支、市政债类113支。

规模越大ETF基金费率更低。 美国债券ETF基金的管理费率[13]普遍较低，算术平均费率为0.37%，资产规模加权平均费率为0.15%，费率中位数在0.30%。从支数来看，费率在0-0.1%、0.1-0.2%、0.2-0.5%、0.5-1%和1%及以上的支数分别为140、176、350、131和31支，费率在0.2%以上的支数占多数，但是从规模分布来看，费率在0.1%及以下占比超过一半为58.4%，费率在0.2%及以下占比超过80%，说明管理规模越大费率越低。从不同公司来看，BlackRock和Vanguard无论是算术平均还是加权平均费率都低于全行业平均，SSgA、Invesco、Charles Schwab和JPMorgan算术平均费率均低于行业平均，也反映了费率的规模优势。不同策略来看，综合类、政府债类、市政债类和公司债类算术平均费率分别为0.43%、0.33%、0.33%和0.28%，综合类最高，公司债类最低，不过上述四者加权平均费率区别较小，基本上都在0.12-0.13%，通胀保本类、抵押担保债类加权平均费率分别为0.10%和0.15%，而优先、新兴市场类费率明显更高

低成本优势使得ETF扣费后回报高于主动型。 指数基金低成本优势源于被动投资策略，跟踪指数被动投资使得管理成本下降，当前美国存量债券基金中主动型基金资产规模加权后费率为0.681%，而指数型基金为0.121%，相比下成本下降了56bp。我们对比不同类型基金扣除费率后的净收益率，指数基金不扣除费率前资产规模加权收益率低于主动型，但是扣除费率后的净收益率反而高于主动型。我们对比不同策略下，主动型基金和ETF基金净收益率表现，综合类、政府债类、公司债类、抵押担保类和通胀保本类均为ETF基金净收益率表现更好。

美国规模前六大债券ETF分析。 除国际债券ETF外资产配置地域基本上以美国为主。上述ETF基金费率都较低，低于市场平均水平，也显示了规模效应优势。从资产分布来看，综合类基本上以政府债、公司债和抵押债为主，合计占比在95%以上。从评级分布来看，综合类投资级债券占比为主，不过也有15%左右及以下高收益（含无评级）债券，而公司债类和市政债类基本上都以投资级为主。

持有人结构，呈现如下特点：1）投资者类型较为多样化， 基本上各个债券ETF投资者类型都包括投资顾问、银行、保险公司、经纪商、信托、养老金、对冲基金、捐赠基金、家族理财/信托、政府等。 2）投资顾问占比最高， 这6支债券ETF持仓结构中有5支投资顾问占比第一，代表了机构和个人投资者最广泛的配置需求。 3）银行是仅次于投资顾问的第二大类投资者， 美国的大型银行往往都是混业经营的综合性金融机构，对于债券ETF的参与方式也是多方面的，包括作为授权参与者的角色、作为做市商的角色、作为资管机构等多方面角色参与债券ETF市场。

日本债券ETF市场规模较小，截至最新总规模为8731亿日元。日本债券ETF市场也呈现较为明显的头部化特征，BlackRock和Nomura管理规模占比分别为48.1%和35.3%，合计占比超过80%，Nikko占比11.5%排第三，其余公司占比较低。在基金策略方面，日本债券ETF以政府债为主，无论是规模还是支数都远超其他类型，截至最新政府债类规模占比94.6%，公司债类占比3.2%；从支数来看，政府类40支、公司债类4支、新兴市场类2支、优先类1支、综合类1支。产品费率来看，日本债券ETF基金算术平均费率为0.16%，资产规模加权平均费率为0.13%，费率中位数在0.12%。从支数来看，费率在0-0.1%、0.1-0.2%、0.2-0.5%支数分别为12、23和8支，费率在0.1-0.2%最多，从规模分布来看，日本债券ETF基金也是费率在0.1-0.2%占比最高，并没有呈现管理规模越大费率越低的特征，可能是因为日本债券ETF市场规模较小。

2025年1月先后有8支跟踪沪深做市公司债指数的ETF成立，其中跟踪上证基准做市公司债指数、深证基准做市公司债指数的各有4支。上述ETF在1月末至2月上旬期间完成上市，截至2025年2月19日，多数ETF的流通规模在20-30亿元间。

根据各公司债做市ETF的上市交易公告书披露的持有人结构来看，上证公司债做市ETF前十持仓占比在65-85%左右，前十持仓中证券公司占比均过半数，其余占比较高的机构类型为信托和银行。深证公司债做市ETF前十持仓占比在60-70%左右，前十持仓中证券公司多超7成，其余占比较高的机构类型主要为信托。

截至2025年2月7日，上证做市信用债指数共有197支成分券，存量规模合计5576亿元。按存量规模统计，成分券久期在4-5年、1-2年和5年以上的规模占比分别为22.2%、21.1%和18%。静态收益率集中在1.5-2%，规模占比达63.6%，2-2.5%占比为36.4%。隐含评级上，AA+、AAA-、AAA评级的规模占比分别为33.2%、31.2%和27.2%。成分券发行人基本全为国央企，地方国企和央企规模占比分别为58.1%和41.5%。成分券发行人行业多集中在产业类行业，占比前五的行业分别为化工（21.2%）、基建设施（14.3%）、综合投资（11.7%）、煤炭（11.5%）和电力（9.2%）。中金评分多分布在3档，其中主体评分为3+、3和3-的成分券的规模占比分别为21.7%、15.1%和13.5%。

截至2025年2月7日，深证做市信用债指数共有213支成分券，规模合计3545亿元。按存量规模统计，成分券久期多不超过3年，1-2年、1年及以下和2-3年的规模占比分别为32.4%、19.6%和16.3%，5年以上占比也达15.3%。静态收益率集中在1.5-2%，规模占比达71.4%，2-2.5%占比为26.9%。隐含评级上，AA+、AAA-、AAA评级的规模占比分别为31.6%、31.5%和24.8%。成分券发行人基本全为国央企，地方国企和央企规模占比分别为69.3%和28.5%。成分券发行人行业多集中在城投或类城投行业中，占比前五的行业分别为城投（25.8%）、综合投资（17.4%）、多元金融（13.6%）、电力（8.7%）和钢铁（5.5%）。中金评分多分布在3或4档，其中主体评分为4+、3、3+和3-的成分券的规模占比分别为27.4%、20.4%、13.7%和12.4%。