关于它，一直存在着不少讨论。其上市至今，累计资本支出高达2825.55亿元，而净利润只有166.04亿元，这个烧钱能力，或许让诸多互联网烧钱大户汗颜，在A股中可谓“名副其实”的烧钱大王。
而在高额资本支出背后，是其持续的融资，其累计募集资金达2183亿元，融资方式包括定增、发债及银行借款。
京东方A，
液
晶面板全球出货量稳居全球首位，是货真价实的面板之王。
股价长期低迷，业绩飘忽不定，定增如狮子大开口，这让它在资本市场饱受诟病，但是，它在业界却获得诸多赞誉。
是它，率先方打破了日韩对面板的垄断，让面板价格从万元下降到千元，将国内长期被日韩企业剥削的彩电、手机行业解救出来。不仅如此，它更是进军国际行业，与LG、三星直接竞争，进入了华为、苹果的产业链。
近期，韩国面板商LG Display宣布将于2020年底，停止韩国国内LCD电视面板的生产，背后的原因则是大陆厂商的产能扩张，导致成本下降，利润空间被压缩（2019年1月到10月期间，LG Display连续三个季度亏损），而这，只是韩国等厂商逐渐退出LCD领域竞争的缩影。
— 01 —
██
█
█
█
█
█
生意，模式
▼
京东方，前身为北京电子管厂，起初主营电视显像管，后转型至液晶面板及显示器。实际控制人为北京市国资委，持股11.68%。另外，其机构持股名单中，不乏中金、易方达、天弘基金、银华基金等明星机构。
2016年至2019年三季报，其主营业务收入分别为688.96亿元、938亿元、971.09 亿元、857.22亿元；净利润分别为20.45亿元、78.60亿元、28.8亿元、3.31亿元；经营活动产生的现金流量净额100.73亿元、262.67亿元、256.84亿元、165.27亿元。
销售毛利率分别为17.87%、25.07%、20.39%、14.99%，销售净利率分别为2.97%、8.38%、2.97%、0.39%。历史三年收入复合增速为16.07%，净利润复合增速为24.89%，2019年第三季度收入同比增速为2.47%。
目前，其收入结构中以显示面板为主，占比80.69%，毛利贡献占比73.68%。
上游为设备厂商和材料供应商，以国外厂商为主，代表公司有康宁（玻璃基板）、UDC、陶氏化学、LG（发光材料）、住友化学（偏光板）、Tokki（蒸镀封装设备）、阿斯麦（显影刻蚀）等，国产方面主要集中在检测等环节，例如
精测电子、
大族激光。
下游：代表公司：苹果、三星、小米、华为、OPPO等。其下游应用范围比较广，主要为电视机领域（占比77%）、笔记本和电脑显示器（占比17%）、手机领域（占比4%），以及车载、可穿戴设备等新兴应用领域。主要厂家有三星、LG、TCL、海信、联想、苹果等终端厂商。
中游：面板制造，代表公司有三星、LG、索尼、京东方等，行业集中度较高，CR5占比92%。本案出货量市占率排名首位，市场份额在20%左右。
其前五大客户占比41.76%，集中度较高，前五名供应商采购额占比15.54%，相对分散，但是因为供应商全球范围较少，对供应商比较依赖。
整个液晶面板产业链呈现“微笑曲线”的分布，上游原材料以及元器件技术含量高，因此附加值较高；而下游的终端客户，由于拥有品牌和渠道优势，也能取得一定的产品附加值；而中间的面板制造环节，其实毛利率较低，约为20%-30%。
以上的经营模式及产业链形态，形成了其特殊的报表结构：
资产负债表——以2018年报表为例，资产总额为3040.28亿元，占比由高至低，依次是固定资产（42.15%）、在建工程（18.56%）、货币资金（16.93%）、应收账款（6.54%）、存货（3.94%）；负债总额1836.71亿元，占比由高至低为：长期借款（51.6%）、其他应付款（12.5%）、应付账款（12.09%）、应付债券（5.6%）。
利润表——2018年，营业收入为971.09亿元，其中，营业成本占比79.61%，管理费用花掉5.11%，销售费用占比2.98%，财务费用花掉3.29%、研发费用花掉5.19%，剩下的2.97%为净利润。
注：1）2005年至2006年，由于以夏普和三星为代表的面板厂商大量新产线落成，面板价格下跌，本案亏损，ROE、ROIC出现负数。
2）2008年，受全球金融危机影响，液晶面板需求衰退，导致价格出现大跌，本案再次亏损，ROE、ROIC再次为负，并一直延续至2009年、2010年。
— 02 —
██
█
█
█
█
█
收入，驱动
从历史看，京东方收入增速有三个高点：分别是2003年（134%）、2012年（102%）和2016年（42%）。其中：
1）2003年——主要是当年收购的韩国现代TFT-LCD业务并表，推动整体收入增速大涨。
2）2012年——主要是受2009年金融危机压抑的面板需求回暖，以及液晶电视的节能补贴政策，下游面板需求增加，其合肥6代线和北京8.5代线实现满产，收入大幅上升。
3）2016年——受我国台湾地区地震、三星制程转换不顺，以及韩厂出售或者关闭传统 TFT-LCD 产线等影响，2016年下半年32 寸、40 寸和 43 寸电视面板价格涨幅高达40%；同时重庆8.5代线放量，福州8.5代线，合肥10.5代线量产，量价齐升，导致收入大涨。
综合来看，京东方这类重资产类型公司，收入驱动因素来自
产能释放
。而产能受两方面影响：1）供给端，新增产能；2）需求端，保障产能充分利用。
因此，我们的收入预测，将从量的驱动入手，并采用量、价拆分的方法，具体公式为：
面板收入=产能*产能利用率*单价。这
三个关键因子，我们分别来看。
— 03 —
██
█
█
█
█
█
新建，产能
首先是产能，包括三部分：1）已有产能；2）规划及在建产能；3）未来新增产能。
前面两者属于已知的确定产能，因此，关键需求判断未来新增产能，那么，应该怎么预测？
目前，主流的面板技术是LCD，但是，与LCD相比，OLED不需要背光源、滤色镜、偏振滤光器等部件，因此更加轻薄，同时在对比度、室外能见度、色域等方面，具有压倒性优势，是继CRT、LCD后较具潜力的新型显示技术。
从产能布局看，OLED也是行业公认的发展方向，三星、LG正在逐渐退出LCD产线。京东方前董事长王东升在接受媒体采访时也表示，京东方原则上不再投资TFT-LCD生产线，未来投资重点是
主动有机发光二极体（AMOLED）
等新一代显示器技术。
因此，我们需要关注的是，未来OLED 产能扩张情况。
从需求端看，由于大尺寸OLED良品率很低，目前主要应用在小尺寸的手机领域，因此，短期驱动将来自手机领域的OLED渗透率的提升。根据IHS的预测，2024年，全球OLED的需求约为2200万㎡。
从厂商规划情况看，OLED产能未来3年左右是扩张高峰期，
每年
产能面积增加30%以上，供给产能（约在3000万㎡以上）足以支撑需求。
因此，此处优塾团队假设，本案预测期不再新增低世代OLED产能。那么接下来就是现有产能和在建产能的产能爬坡，其中：
1）8代线以下产线（涉及北京、成都、合肥、鄂尔多斯四条产线），从长期看，将大概率被成本和规模优势更为明显的8代线以上产线替代，由此假设：前五年产能继续延续2018年数量，后续五年产线退出。
2）主要有8.5代线4条（涉及北京，合肥、重庆、福州四条产线），根据公开数据显示，以上四条产线2018年后，良率基本已经接近极限（95%），且考虑到8.5代线生命周期仍将保持较长水平，由此假设未来十年产能延续2018年水平不变。
3）已建成10.5代线一条（合肥10.5代线），根据公开信息显示，2019年10月整体良率已达到96%，由此假设2019年产能达到设计产能，后续9年维持不变。
1）武汉10.5代线，预计2020年Q1建成，由于本案京东方在合肥10.5代线已经掌握高良品率经验，可以预料，良率周期将继续缩短，由此假设2020年就达到设计产能水平，后续保持不变。
2）OLED6代线，目前处于良率爬升状态，根据京东方投资者关系平台透露：截止2018年6月，综合良品率达到70%，低于三星，假设未来三年达到类似于LCD良率的水平，实现产能满产，然后后续保持不变。
看完产能，还需要解决产能利用率、价格，而这两个因素离不开一件事——周期。
— 04 —
██
█
█
█
█
█
周期，规律
从面板产业发展开始，整个行业就具有明显的周期性——周期驱动因素，是产能建设时间长，导致的供需失衡。具体传导链条如下：
新世代投产——产能过剩——降价——公司亏损
——面板厂商主
动降低产能利用率，亏
损企业出清——产能不足、供给减少——涨价——再次催生投资。
以近期一轮周期为例，2016 年，三星、LG 等选择加大OLED的布局，并选择性关闭部分LCD 产能，再加上我国台湾地区地震，导致液晶面板
供不应求
，
价格上涨
，行业由此复苏。但是随着2017年、2018年，国内新建高世代面板产线的正式投产，
供过于求
，液晶面板又重新进入下行周期。
3）除了存在周期波动，上述价格整体呈下降趋势，那么，未来的走向会怎样？
— 05 —
██
█
█
█
█
█
周期，位置
新增产能方面，2019年并没有新产线投产，产能增长主要来自于2018年投产的产能在2019年爬坡，以及满产所带来的增量。
产能退出方面，随着大陆LCD产能大幅增长，面板价格下滑，三星提前转产，2019年6月关闭韩国8.5代线
L8-1-1LC
D产能，LG也将其5代、6代、7.5代、8.5代面板厂进行10―20%减产。
2）
需求端
——从需求角度来看，电视面板需求占比70%，在全球LCD电视市场年出货量维持稳定的背景下（2013-2017年维持在2-2.5亿），未来几年面板的需求，仍将是电视大尺寸化带来的增量，IHS预计需求面积增速在5%左右，需求增速稳定。
如前文所述，在需求稳定的情况下，集中式的投产或
产能退出
是影响周期的关键，所以，随着韩国厂商等产能退出，预计周期将进入上升周期。
关于这一点，我们还可以通过
现金成本
（指扣除折旧和管理、销售、研发费用的成本）来看，因为一旦价格跌破现金成本，意味着面板厂商获利空间极小，因此，出于控制亏损的考虑，企业降低产能利用率，从而改善供需环境，修复面板价格。
这样的思路，之前我们曾在对温氏股份的研究中运用过。看周期行业，要看龙头厂商的成本线和财报，越往成本线以下，财务数据越差，往往亏的越惨，周期反转可能性越大。之前在对温氏的研究中，正是在其和牧原季度亏损后不久，整个产业链迎来反转。
目前，主流的32寸面板，以及增长较快的55寸面板，都已经逼近现金成本线，这也进一步说明周期拐点的到来。
不过，这只是目前的周期位置，那么，这轮上行周期会持续多久呢？
— 06 —
██
█
█
█
█
█
周期，短期趋势
短期来看，未来三年（2021年至2023年）的供给变化：
1）先看供给端——
新增产能方面，主要是中国大陆企业在持续投入更高世代的面板产线（一般来说，面板代数越高，面板的尺寸越大，切割的屏幕数量越多，利用率和效益就越高）。
根据目前各个厂商的规划，未来产能布局主要集中在
G10.5/11代线
，主要有：华星光电深圳11代线、京东方武汉10.5代线、夏普广州10.5代线等，根据IHS预测，将在2020年-2023年集中放量。
退出产能方面，由于LCD面板持续获利变得困难，LG（2020年底停止韩国国内LCD电视面板的生产）和三星，都在推动产品线从 LCD 转向 OLED，并启动了产能转换计划，逐步把8.5代线转用OD-OLED电视面板，以避开大陆10.5代线即将到来的量产冲击。日本松下也宣布退出液晶面板业务，并将于
2021年终止生产LCD面板
。
未来随着更多的10.5代线投产，大陆厂商的产能将超过韩国，根据IHS预测，2019年是高世代面板行业发展的重要拐点，预计大陆面板厂商产能将达到全球产能的53%，2024年，中国大陆高世代线产能将占全球68%的市场份额。
综上，未来三年行业仍将保持较高的供给刚性状态，平均增速约30%以上。
未来的增量主要来自于液晶电视大尺寸化，从近期看，2020年是体育大年（奥运会、欧锦赛、欧冠等），会提升电视需求，但之后预计仍保持3%左右的低位增速。
因此综上，尽管国外等厂商产能逐步退出，在新增需求没有大规模的增加，预计未来2至3年，行业较难消化巨大的产能释放，仍然存在产能过剩的压力。
看到这里，仍然只是短期逻辑，那么，长期周期逻辑应该怎么看？
— 07 —
██
█
█
█
█
█
长期逻辑，供需改善
要想预判未来的周期走向，需要明白这一轮周期背后的决定因素——产业转移。
面板产业经历了从日本到韩国、中国台湾再到中国大陆的三次大规模产业转移，过去10余年，以京东方、华星光电等为代表的中国面板厂商，开启的产能扩张，是周期波动的重要影响因子。
LCD的底层核心技术早在30年前已经成熟，例如，本案京东方通过收购获取技术，华星光电高管中部分来自中国台湾友达、群创等（显示技术的技术替代正在放缓，a-Si、LTPS、OLED、MicroLED等多种技术未来可能会共存，市场体量取决于性价比）；
国内拥有全球庞大的电视、手机、电脑终端市场需求、完整的整机模组产业链，以及海信、长虹、华为等一批电视、手机品牌商，具备本土化优势及动力。
面板产线前期投资额巨大，新进入者初期面对产能爬坡，会遭遇
巨亏。国内厂商的崛起，离不开产业扶持和政府补贴，从十三五规划、2020年中长期规划
看，短期内半导体显示（TFT-LCD、AMOLED包括柔性显示）等新型显示技术，补助仍会持续。
短期来看，还看不到下一次产业转移的苗头，同时，基于上述第三点情形，我们认为，在需求没有大幅变化的情况下，供给端的产能退出，远期的面板供需大概率会趋于平衡。
因为，政府补贴退坡未来是确定性趋势，这一点，在光伏发电、新能源汽车、风电的政府扶持行业都可以看到。随着国内面板行业发展成熟，政策大概率会引导行业供给侧改革，而低效产能势必会逐渐出清，进而改善竞争格局。
上述分析属于长期逻辑，需要时间验证，甚至可能超过预测期范围。至此，LCD行业周期分析结束。
接下来，我们要确定产能利用率。
— 08 —
██
█
█
█
█
█
产能利用率，预测
上述逻辑分析主要基于行业周期视角，但产能利用率还受企业自身竞争力影响，2018年本案综合产能利用率为93.5%，高于行业平均产能利用率88%。主要是由于京东方兼具了成本、技术与经营效率三大优势：
1）成本：
与三星、LG等厂商相比，京东方的优势首先在于成本，主要体现在人工、材料两方面，其中：
——以2017年为例，京东方人均薪酬12.82万，远低于LG Display（36.12万元人民币）、友达（18万元）、群创（18.2万元）；
——供应链方面，LCD三大原材料：玻璃基板（国内中电彩虹、凯盛科技、东旭光电均已实现规模生产）、偏光片（三利谱已经形成稳定供货），彩色滤光片（东旭光电）国产化替代逐渐降低了其材料成本。
2）技术：
尽管本案技术与三星等韩企仍然存在差异，但是其研发投入在国内具有明显优势。
面板制备技术和切割工艺需要多年的积累和长期的研发投入，其研发支出从2012年的17.8亿元，上升至2018年的72亿左右，在绝对值上已经接近LG(2018年LG研发支出74.8亿元人民币)，占收入的比重从6.9%提升至7.5%，在行业中处于头部水平。
