刘璐 首席分析师 S1060519060001
张君瑞 资深分析师 S1060519080001
前言：
本文回顾了历史上央企发行的类似债券，分析了本轮央企专项债的特点和政策意图，并对未来影响进行了展望。
从2020年到本次政策前，国务院特批央企发债用于特定领域的政策出现过两次，均主要用于注资补亏，更多体现了防范债务风险和托底公共服务的意图，对资产扩张和社融的影响较小。
2020年5月国务院决定增加铁路建设资本金1000亿元，33中央财政注资和国铁集团发债筹集各占50%，背景是疫情下国铁集团亏损较多，实际主要起到了补亏和降低国铁集团资产负债率的效果，仅拉动社融存量增速0.03个百分点。2022年8月国务院提出支持发行2000亿元能源保供特别债，国新控股和11家发电央企各发行50%，用于电力项目资本金，背景是煤价过高导致电企亏损，实际主要起到了补亏和保持一定的资产增量的效果，对社融的拉动作用更小。
本批央企专项债也由国务院特批，但与此前不同的是规模更大且用于稳增长扩投资，体现了宽信用的政策意图。
1）央企发债一般只需得到国资委批准，但本批债券由“经国务院批准及国资委安排”。2）本批央企债100%是用于“两重两新”，和今年超长期特别国债的用途一致，并拥有“稳增长扩投资专项债”这一特有标识，体现了“宽信用”的政策意图。3）本批债券的发行人属于国务院国资委直属唯二的国有资本运营公司。4）公司信用类债券一般不会公布发行额度，但本批债券事先公布5000亿元额度，而且额度很高，诚通和国新之前的合计债券余额只有3098亿元；5）本批债券单券规模最低是250亿元，与地方债及能源保供特别债的单券规模接近，而诚通国新无标识债单券发行规模基本在30亿元以下，最高仅90亿元。
本批债券的猜想：政策原因、使用方式和对投融资影响。
2023年10月以来，在化债的整体政策基调下，地方政府和城投难以加杠杆，超长期特别国债和央企融资成为推动“两重两新”的重要抓手。参考历史政策、今年国资委表态和诚通国新的定位，我们认为本批债券预计会用作资本金。参考国发〔2019〕26号文和能源保供特别债政策，其他央企最多可能发行5000亿元永续债与本批债券配套，合计形成1万亿资本金，可能撬动2.35万亿投融资。分3年注资且优先弥补3年利润下滑的假设下，1万亿资本金每年能带来5538亿元增量投融资，分别拉动25年社融存量增速和固定资产投资增速0.14个百分点和1.06个百分点。
风险提示：
1）货币政策转向，2）财政刺激超预期，3）央企加杠杆超预期。
近期央企诚通和国新发行了首批稳增长扩投资专项债，带有较明显的准财政色彩。本文将回顾历史上央企发行的类似债券，分析本轮央企专项债的特点和政策意图，并对未来影响进行展望。
从2020年到本次政策前，国务院特批支持央企发债用于特定领域的政策出现过两次，均是用于注资补亏，对资产扩张和社融的影响较小
从2020年到本次政策前，国务院支持央企发债用作特定领域的政策有两次，这两项政策基本具有和本批债券类似的特征，即国务院特批、发行人特殊、事先披露发行额度等。
这两次特定债券均是用于注资，背景都是相关主体资产负债率较高且出现明显亏损，可能更多体现了防范债务风险和托底公共服务（铁路运输和电力供应）的意图。
1）2020年5月国务院决定增加铁路建设资本金1000亿元，中央财政注资和国铁集团发债筹集各占50%，背景是疫情下国铁集团亏损较多。
《中国经营报》2020年5月曾报道“受疫情影响，国铁集团2020年一季度客运收入腰斩，传导全年营收较大幅度下降，导致国铁集团可以用于铁路建设的资金将减少，增加1000亿元国家铁路建设资本金主要为了补亏，保障成熟的铁路项目顺利开工建设”。国铁这批用作资本金的债券没有标识，因此无法确定实际发行规模和节奏。
2）2022年8月国务院提出支持发行2000亿元能源保供特别债，国新控股和发电央企实际各发行50%，用于电力项目资本金，背景是煤价过高导致电企亏损。
据wind，国新控股在政策推出后的前三个月就发满了1000亿元额度，而发电央企前三个月只发了150亿元，之后到23年10月才陆续发完。国新控股给电力企业注资的模式应是增加发电央企少数股东权益（22Q4到23Q3，11家发电央企少数股东权益上升1674亿元，而此前一年只上升813亿元），而发电央企是通过发行永续债增加自身的其他权益工具（22Q4到23Q3，11家发电央企其他权益工具上升了1243亿元，而此前一年下降了16亿元）。
正因为主要用于防风险和托底，这两次注资政策对债券融资、资产扩张和社融的影响较小。
1）注资国铁集团的政策主要起到了补亏和降低资产负债率的效果。
政策年（即2020年）国铁集团权益增量上升较多，但负债增量还下降，使得资产增量上升有限，而债券净融资上升幅度也很有限，可能是因为国铁集团的资产负债率已经偏高（据wind，19-21年分别为66%、65.6%、66.3%）。国铁集团在政策年仅实现资产额外扩张800亿元，假设全部对应社融增量，则只是提升2020年社融存量增速0.03个百分点。
2）注资发电央企的政策主要起到了补亏和保持一定的资产增量的效果。
政策年（即2022年Q4到2023年Q3）11家发电央企的永续债虽然大幅上升约1000亿元，国新也注资了1000亿元左右，但11家发电央企权益增量只有1560亿元且低于政策前1年和后1年的增量，说明注资政策连维持往年权益增量的效果都没达到。政策出台前后，能源保供压力大，但电力需求上升有限，因此政策的诉求可能是维持一定的资产扩张速度即可。而11家发电央企权益增量下降，资产增量又需要保持，就只能较多依靠负债增量。11家发电央企在政策年仅实现资产额外扩张53亿元，对社融的影响可以忽略不计。
本批央企专项债也由国务院特批，但与此前不同的是规模更大且用于稳增长扩投资，体现了宽信用的政策意图
国务院特批：
按照《中央企业债券发行管理办法》，央企发债只用得到国资委批准（不考虑债券监管部门的情况下），更多属于市场化行为，但本批债券的发行却是“经国务院批准及国资委安排”。
名称和用途特殊：
中票、公司债等是基础品种，用途一般没有限制，也无特定标识，例如诚通和国新发行的基础品种基本是用于偿还有息负债和补流，用于股权投资的债券也不会披露具体投资领域。在基础品种的基础上债券监管部门还经常会推出一些资金投向特定领域的专项品种，适用一些特殊的审批规则并给予特定的名称标识。“两新”债务融资工具就是央行指导交易商协会推出的专项品种，该类债券资金必须30%以上用于“两新”。本批央企债100%是用于“两重两新”，和今年超长期特别国债的用途一致，名称标识也换成了稳增长扩投资专项债，体现了“宽信用”的政策意图。
发行人特殊：
“两新”债务融资工具的发行人包括央企、民企和地方国企，且都属于非金融企业，整体公司信用类债券的发行人也基本是这个特征。本批债券的发行人是诚通和国新，属于国务院国资委直属唯二的国有资本运营公司（《关于进一步深化国有资本运营公司改革有关事项的通知》提出“中国诚通、中国国新作为运营公司……由试点转入持续深化改革阶段”），业务主要是通过设立基金等方式开展股权投资，本质上属于金融企业。
事先披露发行额度且规模较大：
“两新”债务融资工具和无标识债事先都不会公布发行额度，但本批债券事先公布额度有5000亿元。据wind，能源保供特别债额度只有2000亿元，“两新”债务融资工具今年只发了117.5亿元，诚通和国新在本批债券前的合计债券余额也只有3098亿元。
单券规模大：
据wind，“两新”债务融资工具和诚通国新无标识债单券规模基本在30亿元以下，最高也只有90亿元，但本批债券单券规模最低是250亿元，与地方债、能源保供特别债的单券规模比较接近。
本批债券的猜想：政策原因、使用方式和对投融资的影响
2023年10月以来，在化债的整体政策基调下，地方政府和城投难以加杠杆，超长期特别国债和央企融资成为推动"两重两新"的重要抓手。
今年政府工作报告提出“从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于两重”，7月发改委和财政部将“两新”也纳入特别国债的支持范围。但特别国债资金毕竟有限，因此需要配套一定的社会资金。现阶段民企加大设备更新的动力有限，城投推动两重建设也受到较高债务负担和较严融资政策的限制，因此央企更适合作为支持"两重两新"的加杠杆主体。今年央企债净融资就已经呈井喷状态，城投债净融资则罕见为负。
本批债券预计会用作资本金。
此前两个政策本质上都是发债用作资本金的政策，国资委在今年6月也提到要“加大出资人政策支持力度，指导央企加大设备更新力度”，而且诚通国新两家企业的主要职能就是股权投资，因此这5000亿元稳增长扩投资专项债大概率也是用作资本金。
其他央企最多可能发行5000亿元永续债与本批债券配套，合计形成1万亿资本金。
国发〔2019〕26号要求通过发行金融工具等方式筹措的分类为权益工具的资金最多只能占项目资本金总额的50%。分类为权益工具的金融工具主要是永续债，因此26号文政策的含义是股东注资后项目单位可以最多发行同样规模的永续债共同用作项目资本金。2022年能源保供特别债政策就是1000亿元股东注资（国新注资形成发电央企少数股东权益）搭配1000亿元发电央企永续债。本轮诚通国新这5000亿元资金最多也可能再匹配5000亿元央企永续债，由此形成1万亿的资本金。
这1万亿资本金可能会提升2025年社融存量增速和固定资产投资增速分别约0.13个和1.05个百分点。
按42.6%资本金比例计算（24年10月国有工业企业权益/资产=42.6%），项目公司能再进行债务融资1.35万亿，合计形成2.35万亿社融。这批增加的社融应是在多年间落地（今年国资委提出未来5年央企设备投资超3万亿），且注资会优先抵补一些利润的下滑（24年1-10月国有工业企业利润下降8.2%），因此在3年注资且抵补3年利润下滑的情况下，1万亿注资能带来每年约5538亿元的社融增量，大约能拉动2025年社融存量增速0.14个百分点（24年10月存量同比是7.8%）。社融增量全部对应固定资产投资的情况下，5538亿元能拉动2025年固定资产投资增速1.06个百分点（24年10月累计同比是3.4%）。
