基于全球宏观视角，在目前经济短周期景气度平稳筑顶回落的背景下，主导中国金融市场的紧缩效应有其内在逻辑和背景。近期股债的走势体现了利率端走势和流动性预期对于A股的核心驱动作用，市场情绪的溃散式走弱既反映了大盘指数的失真，也指向市场整体进入严重超卖区间。本周的监管动态印证了我们前期关于金融监管存在相对缓和诉求的判断，金融高压和去杠杆节奏的放缓有利于短期底部的明朗，但在紧缩效应的延续下市场筑底仍需要时间进一步夯实。行业方面建议关注零售、光学光电子、电子制造、高速公路，主题短期关注网络安全强催化，中期布局军民融合。
监管高压，市场超卖。本周市场整体呈新低后的V字拉升走势，在目前经济短周期景气度平稳筑顶回落的背景下，强监管对于股债情绪的压制和金融去杠杆施加的紧缩效应成为市场的主导矛盾。无论是股市跟随10年期国债期货八连跌的连续新低，还是政策对冲带来的资金面短线好转下的触底反弹，均体现了利率端走势和流动性预期对于A股的核心驱动作用。对于政策的流动性对冲呵护而言，除了大金融板块的托举外，雄安、次新和京津冀板块的强势领涨，也反映了资金面在低位的改善对于风险偏好的提振。随着创业板指数和估值刷新15年来的低点，各类市场情绪和量能指标均已突破了过去一年的低点支撑，部分指标甚至已经跌破了熔断低点。自4月下旬以来市场将弱势格局演绎到了极致，市场情绪的溃散式走弱一方面反映了大盘指数的失真，另一方面也指向市场整体进入严重超卖区间。
高压依旧，政策对冲。我们曾在2季度策略《返璞归真》中提出了正确理解官方提出防止系统性风险的方式，即在有序推进金融去杠杆和金融监管升级的同时，注重防止由于主动去杠杆而演化向风险的过度扩散转化。正是基于这一认识，我们在近期提出了筑底过程中以“时间换空间”的概念。周末银监会发布文件称，在监管行动力度和节奏的把握上，要有计划实施、分步骤推进、合理安排过度和实行新老划断，定调不因处置风险而引发新的风险。从央行续作MLF操作到银监会关于监管政策的最新定调，本周以来的监管动态印证了我们前期关于金融监管存在相对缓和诉求的判断，金融高压和去杠杆节奏的放缓有利于短期底部的明朗，但从微观指标的走势来看市场筑底仍需要时间进一步夯实。在维持5月A股市场整体震荡寻底判断的背景下，一方面可以在极端情况下控制仓位博取反弹，另一方面确定性溢价显得尤为重要。
全球风险偏好提振，紧缩效应犹存。进入2季度后，如果置于全球宏观的视角，主导中国金融市场的紧缩效应有其内在逻辑和背景。第一，由于紧缩效应的差异，中美欧经济在交错过程中平滑筑顶，中国此前的信贷收紧政策给予了短周期更大的压力，而欧洲延迟走出宽松政策则蓄力了欧洲的短周期景气度，造成了全球股市分化的基本面基础；第二，联储仍然处在紧缩的货币政策通道中，在全球金融市场风险较为缓和的背景下，制造业景气度的筑顶回落对于联储货币政策制约有限；第三，中国在基本面的高点和汇率风险较低的时点，加速推进金融去杠杆，是中国金融市场紧缩效应最为显著的特征。推动全球风险偏好的除了欧洲政治风险逐步向缓和方向转变之外，还有地缘政治风险的缓和。美国从地缘政治摩擦的强势姿态转向在经贸方面的对外寻求合作，促成了中美的经贸谈判成果向前推进。中国在“一带一路”峰会上提出的以互联互通为基础的经济走廊框架也会提振风险偏好。
行业配置：觅毛利坚挺，寻低估稳增。根据A股上市公司16年年报及17年一季报，我们进一步对申万二级行业的景气程度进行了分析。上游成本提升侵蚀中游盈利，但水务、地面兵装、运输设备和化学制品等12个申万二级中游行业毛利率有所增长。TMT行业在15年的高峰后市场表现分化，电子最优；17Q1仅电子获公募基金持续加仓，仓位创历史新高。整个TMT板块外延并购规模缩水，利润增长放缓。从行业景气度和估值合理性来看，建议关注零售、光学光电子、电子制造、高速公路。
超跌主题渐入左侧布局期，短期关注网络安全强催化，中期布局军民融合。三季度后，市场风格由盈利驱动转向流动性改善驱动，当前时点主题配置思路应是“左侧布局超跌+确定性催化或确定性成长主题”：1）网络安全：源于NSA病毒武器库的“永恒之蓝”造成我国高校、公安部大规模瘫痪。以史为鉴，熊猫烧香、棱镜门之后，网络安全指数涨幅超过70%。同时，网络安全主题16年来领跌市场。重点关注龙头标的：启明星辰，同时关注：绿盟科技、卫士通等；2）军民融合：鹏华B下折后风险出清，流通性推升下高贝塔板块，军民融合提速。
17Q1财报解析系列报告之二：觅毛利坚挺，寻低估稳增（2017.05.11）
根据A股上市公司16年年报及17年一季报，我们进一步对申万二级行业的景气程度进行了分析。
觅中游毛利坚挺，寻TMT低估稳增。上游成本提升侵蚀中游盈利，但水务、地面兵装、运输设备和化学制品等12个申万二级中游行业毛利率有所增长，建议关注：汇川技术、首创股份、中泰化学等龙头个股。TMT行业在15年的高峰后市场表现分化，电子最优。公募基金减仓TMT，仅电子获持续加仓，17Q1仓位创历史新高。整个板块外延并购规模缩水，利润增长放缓。建议关注估值合理业绩稳定的行业龙头个股：三七互娱、富春股份、信维通信、歌尔股份、生益科技。
行业掘金，把握景气。从行业景气度和估值合理性来看，建议关注零售（消费复苏+营收回升）、光学光电子（业绩高增+ 3D成像+PE_TTM处于均值以下负两倍标准差）、电子制造（营收增长+中观数据显示回暖迹象+估值处于历史均值水平）、高速公路（十三五规划扩大需求+特许经营方式成业绩拐点+行业高分红）。
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