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摘要:
•58% 的受访者预计 2025 年全球股票回报率将在 0% 至 10% 之间，另有 21% 的受访者预计回报率将在 10% 至 20% 之间。
•按当地货币计算，美国预计将成为表现最佳的地区，其次是日本和亚洲，而欧洲则不太受青睐。
•预计科技行业将在 2024 年表现良好，42% 的受访者表示乐观，与亚洲会议的类似观点一致。由于利率上升，金融行业也受到关注。
•大多数人（61%）预计，其余标普成分股将在 2024 年超越“七巨头”，表明市场表现将扩大。
•美国股市估值较高（市盈率约为 22），远高于历史中值，这得益于强劲的利润增长，尤其是科技行业。这种高估值可能会限制未来的回报。
•债券收益率上升扩大了股票和债券收益率之间的差距，但由于增长预期上升，股票仍保持了良好的表现。然而，这使得股票容易受到收益率进一步上升的影响。
•鉴于当前的市场状况和历史收购趋势，投资组合经理应考虑扩大对中小企业的市场敞口，并探索合并机会。
Q&A
根据调查结果，2025年预期全球股票回报率（以美元计算）是多少？
调查结果显示，58% 的受访者预计 2025 年全球股票回报率（以美元计算）将在 0% 至 10% 之间。此外，21% 的受访者预计回报率将在 10% 至 20% 之间。这些预期与我们最近在亚洲举行的战略会议上进行的类似调查一致，其中大多数人也预计回报率在同一范围内。
根据调查，预计哪个地区以当地货币计算表现最佳？
根据调查，美国预计将成为表现最佳的地区，58% 的受访者看好美国。日本和亚洲紧随其后。欧洲则不那么受欢迎，只有 8% 的受访者预计欧洲将表现出色。这种情绪与我们在亚洲会议上的发现类似，亚洲人对美国股市的信心也很高。
预计今年哪些行业将表现良好？
科技行业今年预计将表现良好，42% 的受访者看好该行业。这种对科技行业的乐观态度与我们亚洲会议的情绪非常吻合。由于利率上升，亚洲参与者还认为金融行业是一个强劲的行业。
在美国股市中，今年哪个股票的表现会更好——“七侠荡寇志”还是标普其他成分股？
绝大多数人 (61%) 预计，标普 500 指数成分股的表现将不仅仅局限于“七巨头”，其余成分股今年的表现也将出色。
历史趋势如何影响当前的市场预期和估值？
从历史上看，经济增长时期加上利率下降会给股市带来巨大好处。目前，我们观察到，在近一个世纪的回报数据分布中，美国股市表现异常出色。美国股市的估值大幅上升；目前的市盈率约为 22 倍，相对于过去二十年的历史中值而言很高，甚至不包括“七大豪强”中表现最好的股票。这表明最近市盈率大幅扩张。
美国目前的估值与其他市场相比如何？这对未来回报有何影响？
美国的估值扩张不太可能成为回报的主要驱动力。虽然其他市场的估值低于美国，但它们只是与美国相比相对便宜，而不是相对于它们自己的历史估值。大多数市场都与历史平均水平一致，但中国是一个明显的例外，因为它相对于历史水平仍然便宜得多。这表明估值可能会成为今年市场表现的一个制约因素。
债券收益率上升对全球股票市场有何影响？
过去几年，债券收益率上升导致股价与债券收益率之间的差距不断扩大。尽管债券收益率上升，但由于增长预期上升，股市仍保持了强劲表现。所有地区（尤其是美国）的周期性股票表现优于防御性股票就是明证。然而，这也使股市容易受到债券收益率进一步上升的影响。
您能否详细阐述一下金融危机以来的美国例外主义现象？
自 2010 年金融危机爆发以来，美国市值与亚洲和欧洲相比出现了显著增长。这种优异表现主要归因于美国相对于其他地区的利润增长强劲。造成这一趋势的一个重要因素是行业分布回报，尤其是科技行业的利润增长速度远远快于其他行业。由于利润增长强劲，占主导地位的科技股在市值中所占比例更大。
您对盈利增长及其对股价的影响有何预测？
我们的预测显示，标普 500 指数的收益将在 2022 日历年增长约 11%，在 2025 年及以后每年增长约 7%。强劲的收益增长预计将推动标普 500 指数上涨约 10%，达到我们基准预测的约 6,500 点。
投资者预期与经济增长预测如何保持一致？
尽管实际 GDP 增长率约为 2.5%，但投资者仍基于乐观的经济预测将周期性股票的强劲增长定价。周期性行业的强劲反弹反映了这种乐观情绪。
“七侠荡寇志”股票在当前市场动态中扮演着什么角色？
“七侠荡寇”股票目前约占标普 500 指数中美国市值的三分之一，在 2023 日历年以及预计到 2024 年的表现均大幅优于其他市场成分股。尤其是，仅去年一年，这七只股票的表现就比其他市场成分股高出 63 个百分点。
未来几年这七大股票的预期保费增长率是多少？与前几年相比如何？
七大股票的溢价增长率一直是其强劲表现的重要推动力，预计到 2025 年将从约 30% 降至约 7%，到 2026 年仅为 3%。这一预测与观众的预期形成鲜明对比，观众认为这些股票将继续表现出色。我们的预测表明，今年这些股票的超额表现将逐渐减少，预计超额表现约为 7 个百分点。
这七大股票与市场其他股票的估值指标如何比较？
这七大股票的估值起点明显高于大盘。这些股票的市盈率约为 31 倍，而市场其他股票的市盈率约为 19 倍。考虑到标准普尔的总体估值，其市盈率约为 22 倍。这种差异表明，虽然这些领先的科技股估值很高，但市场其他部分存在更具吸引力的估值机会。
鉴于当前市场状况，投资组合经理应该考虑哪些策略？
投资组合经理应考虑两种主要策略：
i.扩大市场曝光度：鉴于小企业乐观情绪高涨（反映了唐纳德·特朗普第一任期内的趋势），投资于服务于中小型企业的美国公司可能有利。这些企业可能会增加资本支出，从而使提供必要服务和资本货物的公司受益。
ii.合并机会：确定潜在的收购目标可以带来丰厚的利润。从历史上看，每年约有 2% 的标普 1500 指数公司被收购。根据自 2004 年以来的长期分析，我们的研究团队确定了一个被收购可能性较高的子集（命中率约为 9%）。
您对亚洲市场，特别是中国市场有何展望？
我们对亚洲市场持适度乐观的态度，但由于以下几个因素，我们预计今年开局将较为疲软：
i.增长温和减速：我们预计亚洲整体增长将从 2024 年的 5% 左右略微放缓至 2025 年的 4.5% 左右。这种放缓部分是由于关税和货币贬值放缓导致的 GDP 预计下降。
ii.政策支持因素：可能会通过适度的货币贬值（约7.5元人民币）和增加财政赤字（约+ 2％的GDP）来提供一些政策支持。
iii.外部经济影响：近期债券收益率上升以及美元升值（四个月内上涨约 9%）给亚洲股市带来了严峻考验。
总体而言，尽管存在诸如盈利评级下调所反映的经济活动放缓以及债券收益率上升等不利因素，对亚洲股市表现产生负面影响，但某些政策措施可能会在这些挑战中提供一定程度的支持。
目前股票市场（尤其是亚洲）的盈利基本前景如何？
尽管近期存在事件风险，但股票市场盈利的基本前景仍然乐观。去年，我们的盈利经历了周期性复苏，主要得益于半导体行业的深度复苏，这导致盈利增长了 20%，主要集中在韩国和台湾。然而，今年我们预计增长将正常化至 10% 左右。总体而言，我们预计到明年年底，盈利将比普遍预期低 4% 左右。由于季节性因素的影响，如果将韩国和台湾排除在外，我们预计盈利增长率为 8-9%。这一预测与 4% 左右的 GDP 增长率和 2-3% 的整体加权平均通胀率相一致，即使考虑到来自中国的通货紧缩压力，名义 GDP 增长率也将达到约 6-7%。
近年来亚洲市场的表现与欧洲和美国相比如何？
在过去近 15 年中，亚洲和欧洲在盈利能力方面的表现均不及美国。这种差距部分是由于美国占主导地位的科技公司在从模拟环境向数字环境转型时，在全球范围内具有竞争力。这些公司的生产和分销边际成本大幅下降，导致它们在挤压中间商利润的同时攫取了大部分利润。然而，亚洲公司正在适应并应对这种转变。我们认为，在未来五年内，亚洲的盈利增长可能会恢复到 10-11% 左右，从而可能带来更好的回报。
鉴于最近的政策发展，您对中国市场的表现有何预期？
我们自上而下的中国公允价值模型将国内政策和政治风险因素以及基本面因素纳入考量。考虑到预计 20% 的关税上调和财政支持，我们估计中国股票的公允价值市盈率约为 11 倍。截至昨晚收盘，目前市盈率约为 9.6 倍，这意味着如果高个位数的盈利增长与支持性政策同时实现，今年估值可能回升约一个倍数，或约 20% 的上涨潜力。
市场参与者如何看待中国的经济前景及其股票市场的潜力？
从最近亚洲各地会议和对话的反馈来看，虽然与会者对中国经济前景持谨慎和消极态度，但由于重大坏消息已被反映在价格中，因此对潜在的股市复苏更为乐观。这种乐观情绪取决于持续的政策支持，以减轻左尾风险并促进市场复苏，以实现我们预测的上行潜力。
考虑到近期的表现和经济状况，欧洲市场的整体前景如何？
欧洲市场面临诸多挑战，包括经济增长疲软和各种风险。尽管存在这些问题，但去年欧洲股市的总回报率仍达到 10%，超过现金和债券。然而，它的表现不如美国市场或“七大科技股”。从历史上看，欧洲股市的交易价格低于美国股市，通常约为 15-20%，但在特朗普当选后，这一折价率扩大至 45%。最近，这一差距略有缩小，但仍然很大。欧洲每个行业的交易价格都比美国同行的折价率大，整体行业中性化基础显示，欧洲股市比美国市场折价约三分之一。这反映了欧洲的经济前景和估值水平，与它们 20 年平均市盈率为 13 倍相符。此外，欧洲公司在全球市场，尤其是美国市场拥有大量敞口，由于过去十年增长前景更好且美元走强，欧洲公司近三分之一的资产都位于美国。
关税对欧洲经济和股市有何影响？
关税对欧洲的 GDP 构成重大风险；10-20% 的基准关税可能导致 GDP 下降约 1%——考虑到欧洲接近零的低增长率，这一影响相当大。欧洲的收益对 GDP 变化高度敏感；然而，许多欧洲公司通过全球运营来降低这种风险。欧洲公司通常在美国拥有和经营企业，这有助于缓解关税对欧洲出口的影响。例如，STOXX 欧洲 600 指数中的公司持有的近三分之一的资产位于美国，反映了它们在美国的大量存在。
欧洲投资者与亚洲或北美等其他地区投资者的资产配置有何不同？
资产配置趋势显示出地区之间的明显差异。在北美，尤其是在家庭内部，共同基金、养老基金和外国投资者的股票投资组合自金融危机后复苏期以来大幅增长——达到 1952 年以来的最高水平——其中超过一半配置在股票上。欧洲的情况则相反——全球资金流出表明英国市场资金外流，而欧洲大陆市场近年来资金流入量极小或略有外流，尽管亚洲投资有一定的吸引力，尤其是香港对区域投资的偏好，而非欧洲国内投资，导致其表现不及全球热门投资目的地（如美国科技行业），同时人们对“七大豪强”的集中度存在担忧。欧洲国内投资者表现出保守倾向，青睐债券/现金等较安全的资产，导致其股票配置比例仅为 10% 左右，而美国投资者的股票配置比例为 50%，这需要政策转变，鼓励在整个大陆的金融环境中更多地参与国内的股权投资，战略性地向前迈进，解决阻碍更广泛多元化机会的潜在差异，无论是区域还是全球，最终在当今/未来不断变化的全球宏观经济环境中，实现平衡、可持续的长期增长轨迹。
美国经济增长的关键驱动力是什么？它如何影响市场表现？
美国经济的约 68% 由消费者支出推动。这一重要贡献让我们相信经济增长将继续，进而推动收益和整体市场表现。即使出现市场抛售（我们预测不会出现这种情况），消费者的强势地位也可能维持整体市场稳定。消费者资产负债表稳健，企业资产负债表和银行资产负债表也稳健。
您对美国季度盈利增长走势有何看法？
我们对全年盈利增长的自上而下预测为 11%，略低于自下而上的 13% 左右的普遍预期。这种差异源于我们预期利润率将温和改善，而普遍预期利润率将大幅改善。对于目前正在报告的第四季度业绩，我们预计增长约为 +8%。在过去三年中，季度盈利通常会带来约 400 个基点的积极惊喜；然而，由于美元走强的不利因素，我们预计这次的业绩表现不会那么出色。从今年的盈利同比增长轨迹来看，预计第三季度和第四季度的中位数增长率似乎过于乐观，并且可能会随着时间的推移而下调。从历史上看，盈利预测往往会在预测周期内下调约 8%。鉴于这一趋势，并排除“七大巨头”等主要表现优异者的积极修正，我们预计盈利预期将普遍下降——可能在 5% 左右。为清楚起见，我们对全年的预测仍为 11%，低于约 13% 的普遍预期。展望 2025 年（在某些情况下称为“2026 年”），我们的预测更为保守，约为 7% 的增长，而普遍预期为 14%。后者似乎过高，因为我们认为预期的利润率增长将大大低于预期。
集中度风险对大盘股和中盘股有何影响？
由于大盘股在指数中的权重很大，因此集中度风险对其影响巨大。例如，大公司的盈利预警可能会对指数表现产生巨大的负面影响，因为这些公司占市值的很大一部分。为了降低此类风险或利用 SPX（标准普尔 500 指数）等集中度较高的指数的潜在下跌，投资者可以考虑一些策略，例如持有相对于市值加权指数的等权重指数（例如 SPW）或投资中盘股（例如标准普尔中盘 400 指数）。中盘股通常提供类似的预期增长率，但与大盘股相比，其倍数要低得多。
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