研究的价值在于传递真实有效的信息，为投资链产业而输出。“高山仰止，一步一行”，希望您能看到【国金策略 】对研究的执着与努力。国金策略团队：自上而下、行业比较、企业盈利、主题策略等。
一、三因素促使A股第四次闯关MSCI新兴市场指数成功
6月21日凌晨，MSCI宣布从2018年6月开始将中国A股纳入MSCI新兴市场指数，符合我们研报《为有源头活水来》中的判断。本次A股成功入摩原因归结为：1）沪深股通替代QFII/RQFII作为外资进出A股市场的通道，打破了资本赎回的限制；2）停牌新规有效以及对金融产品预先审批限制的放宽；3）国际投资者意识到A股市场在全球资产配置中的角色越来越重要。
二、定稿新方案：成分股扩大到222支，分两步纳入，集中于“金融、泛消费”板块
1）最新方案中包含的成分股为222支，是从中国A股国际指数成分股中除去中等市值、非互联互通可交易股票以及有停牌限制的标的后得到的，由于纳入了很多大市值AH股，其在MSCI EM中的权重由0.5%上升到0.73%；2）在现有情况（沪深股通每日有260亿限额）来看，A股纳入MSCI指数计划分两步实施（2018年5月和8月），以缓冲沪股通和深股通当前尚存的每日额度限制，未来如果额度限制进一步放开，MSCI可能一次性纳入5%的比例；3）成分股在金融板块占比最高（40.11%），泛消费次之（24.26%），两个板块涵盖了大部分权重。动态来看，金融板块的权重增加近一半，其他大部分行业权重都受到了稀释。
三、理论测算，假设初始权重5%一次性实施，将带来增量资金约为158亿美元
按初始一次性纳入比例5%测算，最新方案中A股在MSCI新兴市场指数、中国指数、亚洲（除日本）指数、全球市场指数中的权重分别为0.73%、2.47%、0.87%、0.1%；规模方面，初始一次性纳入5%时，MSCI新兴市场、亚洲（除日本）市场、全球市场、中国指数共将为A股带来增量规模约158亿美元，约合人民币近千亿。
四、参考台湾和韩国纳入MSCI EM的历程，预计短期更多的是对风险偏好的影响，积极的象征意义远大于实际资金面影响，中长期有利提升机构投资者占比、人民币国际化
一方面考虑到主要蓝筹成分股指数的涨幅已部分反映了市场对此次事件偏乐观预期；另一方面考虑到按照MSCI批准成分股指数到实际调整指数的时间跨度，增量资金在2018年二季度前后才会入市A股，此外理论增量资金总额相对于A股目前融资余额规模（8670亿）和一天的A股成交金额（4000-6000亿）规模来讲，实属“杯水车薪”。由此短期而言，积极的象征意义远大于实际资金面的影响。中长期来看，A股纳入MSCI指数体系将推动国际资金配置中国市场，促进A股国际化。
五、外资机构配置A股，主要聚焦“稀缺、绩优、具备超级品牌价值”的公司
潜在纳入MSCI的222支成分股均为大盘蓝筹股，在“消费、金融”等板块占比较大。考虑到后续随着外资机构（QFII/RQFII）陆续的进入A股，主要聚焦“稀缺、绩优、具备超级品牌价值”的公司，相应的我们给予“超级品牌指数”一定的估值溢价，具体成分股参见图表9。
风险提示：MSCI纳入进程不及预期
正文
一、三因素助力 A股第四次闯关MSCI新兴市场指数成功
6月21日北京时间凌晨4点30分左右，MSCI公布2017年度市场分类评审结果：从2018年6月开始将中国A股纳入MSCI新兴市场指数和MSCI全球指数，符合我们研报《为有源头活水来》中的判断。
2013年开始，MSCI宣布启动A股纳入MSCI新兴市场指数的审议及征询工作，但在此后3年间，A股连续3次与纳入MSCI新兴市场指数的机会擦身而过。对于今年的第四次闯关，我们曾在6月初MSCI研报《为有活水源头来》中提到促使国际投资者将A股纳入MSCI新兴市场指数的直接原因归结于三方面：
1) MSCI在3月23日发布的市场问询方案中用沪深股通替代QFII/RQFII作为外资进出A股市场的通道，打破了资本赎回的限制，大大增加了资本进出的流动性；
2) 停牌新规确实显著降低了A股停牌企业的数量以及对涉及A股的全球金融产品预先审批限制的放宽。方星海透露，中国交易所与MSCI就衍生品推出的谈判结果是：可以在海外推出衍生品，但衍生品的推出不能影响A股市场，重要的衍生品流动性要留在国内；
3) 深层次看，本次闯关MSCI成功最核心的原因主要是国际投资者意识到A股市场在全球资产配置中的角色越来越重要，海外资金对A股的兴趣日益增加。
二、定稿新方案：成分股扩大到222支，分两步纳入，集中于“金融、泛消费”板块
2.1更新方案成分股数量增加：宣布方案的成分股从169支增加到222支
方案计划加入在中国A股国际指数中挑选出来的222支大盘股，数量较3月方案的169支有所增加。更新方案的选股方法为：MSCI现有中国A股国际指数成分股共有459支个股，排除195支中型市值个股、10支无法通过互联互通购买的大市值股票、22支长期停牌股票以及10支在指数审核期间停牌的股票，剩下的222支大盘股纳入新兴市场指数。和MSCI之前提出的“缩小版”方案的主要变化是将A股和H股两地上市的符合要求的大盘股均纳入，而“缩小版”方案曾提将两地联合上市公司中对应H股已是MSCI中国指数成份股的A股剔除。
更新方案在MSCI新兴指数中权重提升到0.73%，较3月方案（0.5%）上升了近一半。我们前面说明了此次的更新方案和3月问询方案在成分股选择上最大的不同就在于对A-H股的选择，更新方案中纳入了部分市值比重较大的A-H股如工行、农行（均在MSCI新兴市场指数中占0.02%），其纳入比重较大，导致A股纳入成分股的权重上升近一半至0.73%。
2.2更新方案计划分两步纳入初始5%比例： 分别在2018年5月和8月
初始纳入比例仍为5%，MSCI计划在2018年5月和8月分两次实现5%的全部纳入。MSCI称，在现有情况（每日额度未取消或大幅度提高）来看，A股纳入MSCI指数计划分两步实施，以缓冲沪股通和深股通当前尚存的每日额度限制：第一步预定在2018年5月半年度指数评审时实施；第二步在2018年8月季度指数评审时实施。
如果沪深股通的每日额度被取消或大幅提高，MSCI可能将5%的初始比例一次性纳入。将A股纳入MSCI新兴市场指数初始5%的比例是否一步到位，即宣布的一年后（2018年5月前后）一次性实施调整，仍取决于“沪股通和深股通的每日额度是否被取消或者大幅度提高”。方星海表示，“接下来要考虑怎么样扩大沪深股通额度，或者修改QFII额度，或者可以直接修改其他规定，让境外投资者进得来”。按照现有监管层的积极表态，我们认为调整为一次性纳入初始5%的可能性比较大。
2.3更新方案行业集中比较明显：“金融、泛消费”板块约占六成
最新方案的成分股集中在金融（40.11%）和消费板块（24.26%，包括医药生物、房地产等）（两种方案均以纳入MSCI指数的市值测算），按照申万一级行业排序，权重较高的几大行业有：银行（22.09%）、非银金融（18.02%）、食品饮料（7.1%）、建筑装饰（5.79%）、公用事业（4.99%）、汽车（4.62%）、医药生物（4.18%）、房地产（4.08%）。
与3月公布的市场问询方案相比，动态来看：
1）金融板块权重增加近一倍。最新方案中金融板块占比为40.11%，相比3月方案中的21.17%提升幅度较大。究其原因在于加入的AH股中有多家市值很大的金融机构，如四大行和多家市值过千亿的券商和保险公司。
2）除了金融板块之外，绝大多数的行业权重都被稀释，消费的权重位列第二。由于加入了很多市值占比高的金融公司，除金融外的大部分行业的权重都有明显降低，总体来说消费板块的权重也遭到稀释，但仍居次席。
三、MSCI纳入A股，短期更多的是对风险偏好的影响，中长期有利提升机构投资者占比、人民币国际化
3.1台湾和韩国纳入MSCI历程
纳入历程：初期纳入比例较小，且从最初部分纳入MSCI到完全纳入历时较长。
1）台湾：于1996年首次纳入新兴市场指数，比例为50%，而直到2005年才被全部纳入，历时9年。在此过程中，台湾市场伴随着资本市场的逐步开放，从允许境外投资者通过ADR和信托投资台湾股票市场，到最终取消QFII配额制度；
2）韩国：1992年首次被纳入新兴市场指数，初始纳入比例为20%。在这之后的6年中，随着韩国资本市场进一步开放，韩国市场比重在1996年上调至50%，在1998年最终上调至100%。在这个过程中，韩国资本管制的放松加速了其在MSCI新兴市场指数中比重的上调，同时纳入比重的上调也反过来推动了韩国资本市场的开放，二者形成正循环。
纳入影响：短期对风险偏好有一定的提振作用，长期推动国际资金在本国市场的配置。
1）台湾：从1996年4月2日首次传出台股将纳入MSCI新兴市场指数到9月3日正式纳入，台湾股市出现一波上涨，涨幅为20.9%；1996年首次纳入和2005年全部纳入后，台湾股市均出现了一波上涨。台湾市场纳入MSCI EM指数短期来看对市场有提振作用。长期来看，台湾市场纳入MSCI推动了国际资金配置台湾市场。从台湾市场纳入MSCI以来，外资持股市值占总市值比例从2000年来逐步提高，2015年达到36.7%，是2000年的1.4倍。
2）韩国：1992年初始纳入和1996年、1998年比重调整这三个节点中，前两次1个月内最大涨幅分别达7.1%、4.3%；1998年由于韩国股市处于牛市，纳入效应不确定。长期来看，韩国市场纳入MSCI EM指数推动了海外投资者增加对韩国股市的配置，外资持股市值占比从1999年起不断提升，从1999年的18.5%上升至2013年的32.9%。
3.2 理论测算，假设初始权重5%一次性实施，将带来增量资金约为158亿美元
考虑纳入的A股数量从169支增加到222支，一次性纳入比例为5%，则中国A股在MSCI中国指数中的权重由之前方案的1.7%上升到2.47%，在MSCI新兴市场指数中的权重由之前方案的0.5%上升至0.73%，在MSCI亚洲（除日本）市场指数中的权重从0.6%上升到0.87%，在MSCI全球市场指数中的权重为0.1%。
粗略测算权重的上升将带来增量资金规模为158亿美元，约合人民币1075亿。粗略估计目前约有10.5万亿美元的资产以MSCI指数为基准，跟踪MSCI EW的资金大约为1.5万亿美元左右，按照一次性纳入5%测算，预计A股占MSCI新兴市场指数比例为0.73%，则纳入MSCI EM带来的增量资金大约为109.5亿美元。跟踪MSCI ACWI的资金大约为2.8万亿美元，跟踪MSCI亚洲市场（除日本）的资金大约为0.2万亿美元，根据彭博数据，目前直接跟踪MSCI中国指数的指数和公募基金规模约140亿美元，按照一次性纳入5%测算，预计A股占比分别为0.1%、0.87%和2.47%，带来的资金增量分别为28亿美元、17.4亿美元和3.46亿美元。四个市场共可以吸引约158亿美元的增量资金，折合人民币约1075亿元。
对于短期而言，积极的象征意义远大于实际增量资金面的影响，对A股市场的影响更多体现在对风险偏好影响正面，但相对有限。我们测算得出最新方案带来的增量资金，理论值为158亿美金，约为人民币1075亿。
一方面考虑到主要蓝筹成分股指数的涨幅已部分反映了市场对此次事件偏乐观预期；另一方面考虑到按照MSCI批准成分股指数到实际调整指数的时间跨度，MSCI于6月纳入A股后一般于18年5月中旬进行成分指调整，增量资金在2018年二季度前后才会入市A股，此外理论增量资金总额相对于A股目前的融资余额规模（8670亿）和 A股一天的成交金额（4000-6000亿）规模来讲，实属“杯水车薪”。由此，A股被纳入MSCI指数，对于短期而言，积极的象征意义远大于实际增量资金面的影响，更多体现在对风险偏好影响正面，但相对有限。
长期来看，促进A股国际化，改善A股投资者结构，推进衍生品市场发展，提高人民币国际地位。目前A股投资者结构中，散户占比较大而机构投资者比例较小。A股纳入MSCI新兴市场指数，国外机构投资者将更广泛地参与到A股市场，一方面促进A股的国际化，另一方面提高A股机构投资者的比例，改善投资者结构。此外，A股纳入MSCI将推动全球资金对中国资产的配置，从而能够推动人民币国际化，并进一步提高人民币的国际地位。
四、建议关注“稀缺、绩优、具备超级品牌价值”的标的
外资机构配置A股，主要聚焦“稀缺、绩优、具备超级品牌价值”的公司。潜在纳入MSCI的222支成分股均为大盘蓝筹股，在“消费、金融”等板块占比较大。考虑到后续随着外资机构（QFII/RQFII）陆续的进入A股，主要聚焦“稀缺、绩优、具备超级品牌价值”的公司，相应的我们给予“超级品牌指数”一定的估值溢价。
“超级品牌指数”成分股如下：
完整222支成分股列表如下：
风险提示：MSCI纳入进程不及预期
欢迎订阅我们公众号Guojin_Strategy，第一时间获取国金策略李立峰团队的最新研究成果！
特别声明：
本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。
