作者：
赵春燕 长留
来源：
券商中国（ID：quanshangcn）
4月以来的A股市场不太给力，不少投资者选择关灯吃面。如何看待当前白马股抱团取暖？金融去杠杆的压力下，宏观利率不断上升，强监管何时结束？未来楼市、股市和债市的机会在哪里？
针对这些宏观层面大问题和大思考，来看看天风证券首席经济学家刘煜辉怎么说。
核心观点：
1、未来一段时间，我们可能会明确地看到
中国已经进入了一个泡沫收缩的时间，一个由虚回实的过程，一个重构资产负债表，重振实体经济的资本回报率的阶段。
2、
整个加杠杆的过程（杠杆上升，资产负债表膨胀）已经持续了四到五年甚至是更长的时间，现在如何从左侧翻越一个拐点，进入右侧。
如果简单按照一个自然过程来看的话，这两边应该是对称的，更何况我们面对的中国是一个非常特殊的经济体制，也就是说政府在经济中是一个最大的不确定性变量。
3、其实在股票市场也可以看到，比如说从2012年开始逐步繁荣的
一二级市场
联动，定增、资产重组的背后所支撑的各种交易结构，
这些资产实际上现在就处在和信用债类似的状态，被闷在里面了。
比如投进PE、VC，新三板那么多钱，从资产的形态来讲现在这些钱已经很难交换出来了。包括今天我们正在失去流动性的楼市，我觉得未来它的前景应该大概率和前面几类资产可能是类似的状态。
4、
价值投资的产生实际上对于市场的交易者来讲完全是一个被动的选择，
就是他在面临宏观金融条件那么大的变化的时候，被动地去拥抱确定性、拥抱流动性的过程。随着时间的推移，慢慢地抛弃过去靠流动性溢价支撑估值的品种，把资金换出来，然后转向那些所谓的确定性的“大白马”。
5、
在这样一个慢刀子割肉的状态下，这个系统中99.99%的人都是难以逃脱的，
大家都是风险的分担者。中国有一个词叫做温水煮青蛙，这个过程中会看到一个明确的状态，就是过去多余的货币造成这种奶油堆砌的资产虚高的效果，多余的货币会慢慢的蒸发。对于人心来讲，他所感到的痛会因为时间的拉长慢慢麻木。当然政策决策者可能更希望看到这个状态。这个慢刀子割肉的状态，如果对应到官方的文件来讲，就是守住了不发生系统性风险的底线，因为所有人都在分担这样的痛苦，经历这样的调整。
6、
短期看，作为
个人投资人来讲，要果敢地进行自身的资产结构的调整。
你要把那些从前景来讲可能已经非常明显的丧失流动性的资产转移出来，尽管可能已经卖不出很好的价格，但必须要转成具有流动性的资产。
7、目前债券市场调整的状态，按照我们这种专业经历过的人的角度来讲，
现在这个状态也就是说哼哼唧唧的一个状态，还没有到哭爹喊娘那个状态。
8、中国是什么问题呢？
简单来讲一下中国的问题不是增长的问题，而是代谢出了问题，
一个亚健康的躯体，我们要想使这个人的代谢一直维持在正常水平的话，必须运动运动，出出汗，蒸蒸桑拿，排排毒，保持正常代谢。中国没有解决好的问题是，过去几年因为不断地放货币，使它自身正常的代谢功能已经越来越衰竭了。简单来讲就是如果一遇到小病小痛，就用抗生素、点滴把它压住，但是体内的毒没有排出去，久而久之，湿毒都瘀积在体内，整个经济体的气血不畅，最后直至任督二脉堵死，这个时候出现一个大问题。现在我们讲金融去杠杆、金融监管或者是说金融整肃也好其实就是想让经济体排毒，去金融风险实际是排毒的过程，或者叫拆弹的过程，排毒让经济体重新回到一个正常代谢的状态。
9、
我们讲现在的房地产的政策调控，是要往资产里面钉钉子，
我们如果要持续不断的往里面钉的话，我们真正有可能会钉出我们政府文件里面所写的那样，实现房子是用来住的而不是用来炒的。就是我们开玩笑说，往里面钉钉子，最后可能会钉出一个“人民的名义”出来。实际上，房市的调整，其实对应的是中国的一个信用收缩的过程，就是说如何让过去的混乱的货币信用创造的一个狂潮熄火，能够完成一个信用周期的调整的过程。
以下为访谈文字实录：
券商中国记者：
首先非常感谢刘博能够参与我们资治通鉴的这个访谈，第一个问题我们先聊一下当前宏观经济形势。目前国内经济反弹已经露出了疲态，进入重新出清的过程，您觉得这个阶段可能会持续多久？现阶段中国经济转型面临哪些有利和不利的因素，有哪些亮点您觉得是值得我们关注的呢？
天风证券首席经济学家刘煜辉：
中国的经济，如果你把它比作一个机器的话，它是一个高度信贷依赖型的一个经济体，这个机器的型号和技术参数短期内是改变不了的。按照目前的信贷依赖状态来讲的话，一年必须投放6个单位的货币信用，才能够产生1个单位的产出的增加，就是一个6:1的技术参数。如果要保持一定的速度，比如要保证6.5%，那么货币信用只能往上走，短期内很难往下走。
这就意味着接下来如果要坚定地执行中国人民银行的MPA（广义信贷约束），真正按部就班地执行资管新规以及银监会推出的“三套利”，中国一定面临明确的信用收缩。
简单讲，如果达不到6个单位的信用或者货币的投放的话，那么可以想象一个单位的新增产出一定是出现不了的，也就是说会重新面临一个确定性的经济下行压力释放的过程。
只要货币信用一收缩，经济增长的速度肯定会掉下来，具体掉多少我觉得不重要，因为后面还有一个数据的心理平滑，但是每个经济的参与者，应该都能够明确感觉到经济的活跃程度在明显地下降，这个感觉应该是确定性的。
从有利的一面来讲，
中国政策的决策层至少在最近的一年，对已经存在的问题有了一个很充分的研讨，形成了高度一致的共识，
就是中国接下来要把抑制资产泡沫，处置金融风险，推动经济转型放在所有工作最重要的位置。可能在决策层面，至少从心理上已经做好了这种准备，
我们准备迎接一次我们以前没经历过的，具有真正意义的一次金融做减法的过程。
未来一段时间，我们可能会明确地看到中国已经进入了一个泡沫收缩的时间，一个由虚回实的过程，一个重构资产负债表，重振实体经济的资本回报率的阶段。
券商中国记者：
您刚刚提到进入一个新的过程，但我觉得现在不可避免可能要聊一下监管的问题，因为最近监管加强出了很多的政策，这个方面也是一个大家比较关注的热点，您觉得加强监管的话，市场中长期的影响，你怎么做判断？
天风证券首席经济学家刘煜辉：
首先从市场来讲，面对这样一个金融监管长牙齿的过程，应该是明确的感觉到有压力了，其实所有人都捏了一把汗。中国的商业金融部门在过去四五年的金融自由化的一个失控状态下，它的资产负债表已经膨胀到一个相当严重的程度。
现在要把这个盖子揭开，里面有多少的嵌套、表外、表表外、委外、资金池以及灰色的抽屉协议，谁也说不清楚。这是一个巨大酱缸，至少把盖子揭开，大家一眼望去，现在根本不可能清晰的看到底层资产是什么，有各种各样非常复杂的套利交易结构在里面。
现在讲金融监管，我们打一个形象的比喻，郭主席只是拿起了手术刀，躺在手术台上的病人的肚子都没有划开，现在只是机构自查的状态，大家的工作就是填的表可能比较多。客观上讲，过去这段时间其实并不存在所谓实质性的金融去杠杆或者是金融监管的措施，但是你可以看到市场已经是风声鹤唳了，市场已经完全变成了一种围城的心态。围城里的人一门心思冲出城围，不再想在一个充满各种高杠杆的交易结构的围城里面待着，找一个机会把自己手上的烫手山芋交给别人，换成有流动性的资产，能够把自己解脱出来。
