1、第一轮政策的效果评估
初步效果
：自9-24以来的第一轮政策确实带来了一定的改善，特别是在经济体感温度和金融市场动能方面。然而，这种改善在11月下半月基本停滞，显示出政策效果的局限性。
问题所在
：
需求不足
：尽管供给端有所支持，但需求端仍然疲软，尤其是消费和投资领域。
通缩压力
：PPI（生产者价格指数）仍处于深度通缩状态，CPI（消费者价格指数）虽然有边际改善，但仍徘徊在低位，给就业和工资增长带来压力。
房地产市场
：虽然9月底出台了房地产刺激政策，但11月以来房地产销售和成交量有所放缓，显示政策效应逐渐减弱。
出口压力
：随着美国关税加征风险上升，11月PMI订单逆势改善，表明企业可能已经开始提前出口，未来外需不确定性增加。
2、第二轮政策的必要性
避免“再而衰，三而竭”
：Robin总强调，第一轮政策的效果有限，若不及时推出第二轮政策，可能会导致市场信心进一步削弱，形成“一鼓作气，再而衰，三而竭”的局面。
政策拐点判断
：通过摩根士丹利编制的两个重要指标——“经济温度计”和“社会感知指数”，可以更准确地判断政策拐点。这两个指标显示，当前经济状况需要更强有力的政策支持，以避免经济下行压力加剧。
3、
中央经济工作会议的预期
积极的政策基调
：预计中央经济工作会议的公告将非常积极，试图继续提振市场信心。公告中可能会强调财政政策和货币政策的支持力度，并重点表达对消费的支持态度。
三大政策目标
：
社会民生全面好转
：政策将更加关注社会民生的改善，确保居民收入和生活质量的提升。
地方政府运转良性
：地方政府的财政健康和运营效率将是政策的重点之一，避免地方债务风险加剧。
物价和资产价格正循环
：政策将致力于稳定物价和资产价格，避免通缩或通胀过度波动，形成良性的经济循环。
4、财政政策的具体预期
广义赤字扩张
：预计2025年的广义赤字（包括官方预算赤字、地方专项债、中央特别国债等）将比2024年扩张约2万亿元人民币，占GDP的1.5个百分点左右。
预算赤字率突破3%
：市场高度关注预算赤字率是否能突破3%的传统限制。根据当前形势，预算赤字率可能设定在4%或更高，显示出政府愿意采取更为积极的财政政策。
消费支持政策
：市场期待中央政府能够加大对消费的支持力度，尤其是在消费品以旧换新、年底到期政策的延续等方面。此外，可能会有更多针对消费的激励措施，如减税、补贴等。
5、资本市场改革与开放
互联互通扩大
：预计将进一步扩大A股与港股之间的互联互通，促进跨境资本流动。这不仅有助于提高市场的流动性，还能为投资者提供更多的多元化投资机会。
支持科技创新
：资本市场将继续支持科技创新，特别是硬科技领域的企业上市和融资。A股市场可能会加强对高科技创新企业的支持力度，而港股则可能承担更多文化、娱乐、游戏等领域的上市任务，形成完整的创新生态系统。
地缘政治缓冲
：通过资本市场开放，双方持有的资产相互交织，有利于缓解中美之间的地缘政治紧张局势，减少硬脱钩的风险。
6、外资流入流出情况
11月外资流出加速
：受特朗普当选、地缘政治风险升级等因素影响，11月外资长线基金对中国市场的净流出达到75亿美元，其中被动基金流出46亿美元，主动基金流出29亿美元。这是今年以来单月净流出的最大金额。
内资相对乐观
：相比之下，境内资金对中国市场表现得更为乐观。11月南向资金净流入创下单月新高，达到160亿美元。A股ETF也继续保持净流入，尽管规模较10月有所放缓。
行业配置变化
：外资长线基金在9月至11月期间增加了对消费服务和资本货物的投资，但减少了对银行和金融服务行业的持仓。尽管这些行业的业绩表现良好，但外资似乎对其未来的增长持谨慎态度。
7、美元与美债展望
美元短期见顶
：摩根士丹利的研究团队认为，美元短期内可能已经达到了顶点，未来存在贬值的空间。尽管美国经济数据依然强劲，但市场对美元的预期已经较为充分，未来上行空间有限。
美债收益率下降
：预计美联储将在2025年上半年连续降息100个基点，导致美国十年期国债收益率降至3.55%左右。这将给美元带来贬值压力，同时推高美债价格。
亚洲货币表现分化
：尽管美元可能贬值，但亚洲货币的表现将因国而异。人民币和其他出口型经济体的货币（如韩元、泰铢、马来西亚令吉）可能面临贬值压力，而日元则可能受益于美债收益率下降而升值至140水平。
8、半导体行业展望
美国对华出口管制加剧
：美国BIS（工业和安全局）发布了新的半导体制裁规定，新增了24类设备和三大类软件的出口管制，特别是针对高带宽存储器（HBM）的限制。此外，140家中国公司被列入实体清单，涉及华为体系、晶圆厂、设备制造商等。
国产化替代加速
：尽管制裁力度加大，但中国企业已经在多个领域实现了从0到1的突破，特别是在去胶、清洗、CMP等环节。未来，刻蚀和沉积设备将成为国产替代的重点领域，预计国产化率将进一步提升。
HBM扩产与封装
：随着HBM技术的重要性日益凸显，中国大陆的HBM扩产和封装能力将得到加强。华海清科等公司有望在HBM封装和测试领域取得突破，受益于下游需求的增长。
光刻机与零部件
：光刻机的国产化进程虽慢，但相关零部件和材料的国产替代正在加速。上海微电子等公司在光刻机领域的突破值得关注，尤其是用于成熟制程的光刻机。此外，光刻机零部件供应商如茂莱光学、福光股份等也将受益于国产替代进程。
9、房地产市场的展望
短期政策加码可能性小
：尽管近期房地产销售有所回暖，但整体市场仍处于调整期。决策层可能不会立即出台大规模的房地产刺激政策，而是继续观察现有政策的效果。预计2025年房地产市场仍将处于艰难调整阶段，一线城市和二线城市可能在下半年率先触底回稳，但全国范围内的整体复苏可能要等到2026年。
