专栏名称: 华泰宏观李超

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【华泰宏观李超】印度砸基建，全球经济看到曙光？

华泰宏观李超 · 公众号 · 金融 · 2019-09-25 21:11

正文

文 | 华泰宏观李超 / 张浩

全文约18000字，阅读需要50分钟左右

内容摘要

>>核心观点

莫迪于8月对外宣布其新政2.0目标，用5年打造5万亿美元新印度，重在推进经济、科技等方面的发展，亮点在于5年投入百万亿卢比（约1.4万亿美元、10万亿人民币）资金振兴基建。我们认为印度具备一定生产要素优势，现代化基建是解决印度经济困局、实现腾飞的关键，但资金难题困扰印度基建。财政预算内资金和债务融资的支持力度有限，考虑基建项目特性和潜在风险，我们认为2019年新增三项措施吸引社会资本参与基建，但或效果有限，地方政府债务问题、赤字压力、反腐等是潜在风险。我们预计资金问题较难化解，印度基建落地或不及预期，对经济支持作用有限。

>> 莫迪独立日宣布新政2.0：百万亿卢比砸基建，打造5万亿美元“新印度”

2019年8月15日，莫迪在红堡发表独立日讲话，宣布其新政2.0目标“用5年时间打造新印度，带领印度成为5万亿美元经济体的一员”。根据印度央行预计，印度有望在2019年成为3万亿美元俱乐部的一员，需在2020-2024年保持10.64%以上的名义GDP增速方能实现5万亿美元目标。莫迪希望在未来五年中积极布局经济建设带动印度维持快速增长态势，其中5年投入百万亿卢比（约1.4万亿美元）的基建振兴计划是本次发言的最大亮点。我们认为，印度能否持续改善自身基建条件并实现生产性及非生产性基建的全面提升，是决定其能否成功跻身5万亿美元俱乐部的关键。

>> 现代化基建是解决印度经济困局、实现腾飞的关键

莫迪新政2.0聚焦经济增长。印度在生产要素层面具有较好的禀赋条件，城镇化率、有效劳动人数、出生率等指标显示印度仍具有较强的、可预期的人口红利；但印度基建相对薄弱成为影响生产要素潜能释放的限制因素。参考中国经验，我们认为，现代化基建是解决印度经济困局、实现腾飞的关键，一方面是经济增长的重要组成部分，另一方面生产及非生产性基建水平的提升为制造业等产业发展奠定基础，在降低交易成本、挖掘消费潜力、助力产业升级等方面均有表现。因此结合中国经验，我们认为打造5万亿美元新印度重点在于百万亿卢比基建能否成功落地，资金是关键。

>> 资金仍是印度基建难题，社会资本积极性有限

莫迪第一任期时基建便是重点投资方向，但资金是难题。2014至2019年间，由于预算内资金和债务的支持有限，印度政府积极开拓PPP模式吸引社会资本参与，但基建项目周期长、收益低导致引资效果不佳。2019年印度财政部披露旨在吸引社会资本三种新增资金来源支持基建，央行成立信用担保公司对项目增信，发长期债券为基建项目融资，以及鼓励外资投资基建；我们认为，由于基建项目本身特性和潜在风险，社会资本（包括外资）参与热情有限。

>> 大基建能否带动印度经济大发展？——四大隐忧是难题

印度发展大基建带动经济大发展，我们认为存在四大隐忧。其一，债务与赤字上升较快，印度财政健康程度存忧。其二，地方政府隐性债务是潜在风险，隐性债务的快速上涨导致印度面临防风险和稳增长的左右互搏局面，或影响基建落地。如果经济保持高增速便能覆盖新增债务风险，但预计目前印度较难实现。其三，印度的分层财政体制和腐败问题，导致基建资金使用效率较低。其四，全球经济下行冲击印度经济增长，进一步扩基建对冲经济下行压力难度较大，资金短缺是限制因素。综合来看，我们认为印度大力发展基建的决心明确，但能否成功并带动经济大发展？仍有隐忧。

风险提示

全球经济超预期回升，印度经济超预期上行，中美贸易摩擦超预期回升，印度财政超预期实施大规模支出计划，海外资本超预期大规模流入印度。

目 / 录

正文

莫迪宣布新政2.0： 斥资百万亿卢比砸基建，打造新印度

莫迪独立日发表 “新政2.0”，5年打造“新印度”，基建计划成亮点。 2019年8月15日，莫迪在红堡发表独立日讲话，用5年时间打造“新印度”，成为5万亿美元经济体。莫迪的讲话被视为指导印度未来5年发展的战略方针，也可以称之为“新政2.0”，从经济、政治、科教文卫、民生、国防军事等等多个维度进行阐述。经济方面，莫迪表示要5年投入100万亿卢比（约1.4万亿美元、10万亿人民币）发力提升基建，促进旅游业发展，发展印度制造，促进统一税收体系的落地；政治方面，莫迪强调了反腐的重要性以及控制克什米尔邦的重要性；此外，科教文卫部分的举措被莫迪频繁提及，水污染是印度要大力改善的问题，保护儿童和女性、反堕胎法案、增加健康中心并改善卫生条件是重要目标；科技层面，莫迪肯定了印度航天事业的发展和探月计划的成功。综合来看莫迪此次在独立日上的展望，我们认为印度5年5万亿美元的增长目标可谓“宏大”（印度央行预计2019年印度名义GDP总量有望超过3万亿美元），与之对应的经济政策中，拉动经济增长的核心在投资，特别是5年100万亿卢比（约合1.4万亿美元、10万亿人民币）的基建振兴计划，是莫迪本次发言的最大亮点。

如何打造“新印度”，7月印度财政预算法案给出清晰指引。 在莫迪大谈“新印度”之前，印度财政部已有战略部署。 2019年7月5日，印度联邦财政和公司事务部部长Nirmala Sitharaman对2019-2020年财政预算及远期政策规划进行介绍，主要涉及增长目标、具体措施、预算收支等多个领域；关于如何打造“新印度”，根据Nirmala Sitharaman的发言，投资、对外开放、科教文卫、民生保障等是战略重点。 2019年，印度名义GDP有望达到3万亿美元规模，Nirmala Sitharaman表示5年后达到5万亿美元经济规模的目标是全体人民的“印度梦”。投资领域，Nirmala Sitharaman特别强调印度会更加积极，一方面是打造多元的包含生产性及非生产性基础设施，如2018年至2030年拟投入50万亿卢比（约合7000亿美元、5万亿人民币）用于铁路基础设施；另一方面是加大对数字经济、中小企业的投资，有效创造就业并推动创新，比如实现光纤网络的覆盖、初创企业无需所得税核查等。同时，印度将加强开放促进改革，吸引外国直接投资，比如允许外国投资者100%全资设立保险机构。科教文卫和民生保障方面是印度财政支出的重点方向，航天计划、人工智能、污染治理、就业保障、语言培训等均是政策重点推进方向。

我们认为，近期印度财政预算文件和莫迪独立日发言的先后发布，向世界各国亮出了印度宏大的发展目标，我们从中可以看到一些借鉴中国经济增长经验的痕迹，通过结构性改革释放制度红利，通过投资驱动释放有效需求，伴随着较大的人口数量红利、城镇化的结构红利等生产要素优势，印度经济有望像“中国改革开放四十年”一样出现经济腾飞。从这一视角来看，我们认为，印度经济能否出现“增长奇迹”需要莫迪未来5年实施针对性政策，基建等投资的有效落地是关键，关系着拉动经济增长、实现工业现代化、创造就业等方面的成败。

2014-2019： 莫迪五年任期干成了什么？

2014年莫迪胜选带动印度进入“新时代”。 在印度做总理从来不是易事，需要面临各种社会经济问题，从摆脱贫困、解决腐败、维护妇女权益，到改善医疗卫生体系、维护国家安全、改进社会治安等等。 2014年5月16日，印度人民党拿下人民院多半席位成功胜选，“平民总理”莫迪上任开启自己的第一个五年任期（印度人民院每5年换届一次），莫迪的成功上任成为印度经济发展的关键节点，印度走进“新时代”。

2014-2019： 莫迪的政策是“重经济、促改革”，基建计划、印度制造、印度创业计划、智慧城市、统一税收改革等是莫迪政府的重要改革方向。 “印度制造”旨在提高制造业在印度GDP当中的比重，并增加就业岗位的创造以解决年轻人的就业问题。印度创业计划旨在鼓励印度民众创新、创业。智慧城市和基建计划有一定交叉，一方面在生产性基建领域大力发展，推动铁路、轨道交通、公路等设施的完善，打造集五大工业走廊：德里—孟买、清奈—班加罗尔、东海岸工业走廊、阿姆利则—加尔各答及班加罗尔—孟买于一体的工业型网络，整合产业和基建领域，同时每条走廊上有“智慧城市”作为关键点，在智慧城市内部，推进城镇化，改善城市基础设施，如修筑下水管道、改善清洁用水、提升公共空间，及为中下层阶级提供保障房等措施。统一税收改革是通过建立全国统一的商品及服务税税收体系（Goods and Services Tax, GST），以改变印度过去分散混乱且税负过高的税收环境。综合来看，莫迪第一个五年任期内的政策核心是“重经济、促改革”。

> 2014-2019： 莫迪“新政1.0”政策见效果，印度实现大发展

得益于莫迪“重经济、促改革”的新政，2014年至今印度经济保持高速增长，领先金砖五国、远超全球增长。 2014年莫迪上任后，政策重心切向经济发展和结构化改革，印度经济出现快速增长。首先，2014年前印度经济增长与全球经济增长有较为密切的联系，莫迪新政带动印度在过去五年走出独立增长行情，显示出较强的经济增长内生动力；其次，在过去5年中，作为新兴市场国家翘楚的金砖国家面临一定增长挑战，印度和中国依旧能保持快速增长实属不易，印度2014年至2018年经济复合增长率为7.99%，高于同期中国7.2%的经济复合增长率；其三，快速的经济增长助推印度在全球GDP（美元计价）排名中不断提升，截至2018年已位居全球前7，与英国、法国位于同一水平，根据印度央行预计，印度有望2019年进入前5，2024年成为全球第3大经济体。

经济的快速增长源于莫迪结构性改革释放的经济潜能，分析2014-2019年印度的变化，我们认为基建建设、统一税改、吸引外资、改善营商环境等方面是推动印度快速增长的关键因素。

税改简政增效，改善效率带动增长。 印度原有的税收体系特别复杂，分为邦内税、中央税以及邦际税，中央与地方重复性征税的问题较严重，由于印度不同邦对各自管辖内的企业实施不同的税率和税法，这使得印度被分割开，效率低下。莫迪上任时就将统一商品及服务税制改革（Goods and Services Tax, GST）作为最大愿景。统一商品及服务税制改革于2017年开始落地，替代了原有混乱的体系，对商业体系和企业成本有较大改善，改变了此前企业存货调整和运输费用对GDP的负向拖累，根据印度央行（印度储备银行）公报（公告名： Union Budget 2019-20 : An Assessment）计算，统一商品及服务税收体系至少使印度GDP提高了大约3.1至4.2个百分点。

经济增长离不开印度大力推进基建，特别是“铁公机”及医院、健康中心等薄弱环节。 2014至2018年间，印度基建快速发展；一方面，大力修建公路设施；另一方面，打破了政府垄断铁路运输的限制，发布允许民企及个人修建铁路的许可，设立专门的铁路监管机构，积极增加铁路建设；同时，大力发展地区间的民航线路，增加全国民航基础设施建设。整体来看5年间印度基建变化较大，取得了一定的阶段性进展。除上述生产性基建投入外，印度政府还积极布局非生产性基建项目，增加医院、健康中心、教育机构、学校等公共物品的提供。综合来看，基建水平的整体提升实现了对经济增长的推动。

改善营商、吸引外资是印度经济快速发展重要因素。 莫迪2014年上任后，开始积极推进对外开放，逐步取消了外资持股限制；此前印度更多采取进口替代来保护本国产业，除印度政府一向重视、给予优惠较多的制造业和高科技行业以外，近年来对外资的限制可谓全面放宽，比如将军工、医药（新设企业）、民航（新设企业）等行业的外资持股比例由以前的49%上调到了100%。此外，莫迪积极出访为印度“站台”、招商引资，吸引外资进入，包括国防、传媒、医疗、民用航空、畜牧业、银行、保险、零售业、电子商贸和视频贸易等都在印度快速发展。从2014年起外资流入显著提升，一定程度上带动了印度经济的增长。同时，印度积极改善自身的营商环境，在近几年世界银行发布的经商容易度报告中，印度的排名由2016年的134名稳步提升至2018年的100名，其中印度电力设施排名已从2016年的51名提升至2018年的24名，2018年保护中小投资者排名全球第七（也是由于小企业受政策保护较好导致大企业不多），2018年融资便利条件也排名全球第二十二。

莫迪新政2.0：五年规划、十年愿景助力打造“新印度”

莫迪推出新政2.0，五年规划、十年愿景助力打造“新印度”。 成功连任后，莫迪在独立日讲话中表露雄心，希望用5年时间打造“新印度”，将从经济、科技、社会等多个维度为印度带来变革。事实上，早在莫迪8月发言之前，印度财政部已经牵头开始制定打造新印度的战略，并在7月初公布初步计划，我们简要总结为：打造新印度，核心是用五年时间在四大方面实现十大愿景。具体来看，四大方面分别为经济、科技、环境与社会；经济领域有四大愿景：推进基建、推广印度制造、实现粮食自足并出口，以及发展海洋经济；科技领域有两大愿景：打造数字印度并拓展航空航天领域；环境领域两大愿景是降低污染和解决水污染问题；社会领域也有两大愿景，推行全民医保，推动“小政府、大治理”。我们认为，莫迪新政2.0的十大愿景直指印度在经济、社会领域的重要问题，特别是经济增长领域，“做大蛋糕”是解决印度社会中分配问题、债务、发展不平衡、社会结构等问题的关键。

> 经济领域： 聚焦基建，推广印度制造，关注农业问题

基建是关键，推进生产及非生产性基础设施建设。 大力推进生产性基建的建设，道路互通是经济的命脉，印度将继续推进全联通体系的打造，由包括高速公路、工业运输走廊、专用货物走廊、航运海运（Bhartamala和Sagarmala 计划）、PMGSY项目支持下的农村道路等在内各类道路组成，在达到“联通”的基础上进一步提升基建设施，为改善对外贸易、服务低收入人群奠定基础，同时积极开展水运、航运，改善大规模物流运输方式并降低运输成本。并将自19年起投入资金支持电动车发展，设立充电桩；同时，印度财政部预估，继续完善铁路基础设施需要近50万亿卢比，但当前每年的铁路资本开支仅为1.5-1.6万亿卢比，因此印度政府将积极通过PPP的方式引入社会资本弥补资金缺口。同时，印度将推进建设国家电网，研究如何淘汰低效电厂，以及解决天然气发电的低效率问题。此外，在非生产性领域，印度政府表示也将积极作为，特别是教育、社会保障等方面。根据印度财政部披露，在Pradhan Mantri Gramin Digital Saksharta Abhiyan（互联网教育）项目支持下，已有两千万印度农民接受了互联网的线上教育，印度将进一步推进线上教育的落地；同时在Pradhan Mantri Awas Yojana-Urban（保障房项目）的项目下，印度拟建设81万套保障房，目前已经批准的大约有47万套。此外，印度政府表示将实施新的国家教育框架，努力将印度的高等教育体系转变为全球最好的教育体系之一，并将通过Pradhan Mantri Kaushal Vikas Yojana计划（PMKVY，职业培训计划）对超过1000万青年人进行培训，重点培训方向为人工智能、物联网、大数据等方面。

推广印度制造，重点关注中小微和初创企业，并推进国防及汽车、电子、材料等行业发展。 较大的人口红利成为印度制造业发展的基石，印度政府也希望在未来5年中将印度制造推广向全球。印度政府将重点关注中小微企业和初创企业的发展，一方面会给予中小微企业融资便利和利息补贴，根据印度财政部披露，2019年至2020年将发放350亿卢比用于扶持中小微企业，并搭建线上支付体系提升政府资金的投放效率。此外，印度政府表示将在财税领域为中小企业和部分特定产业发展提供支持，将出台“Pradhan Mantri Karam Yogi Maandhan”项目（退休保障计划）为近3000万中小零售商和企业提供相关的退休保障福利，只需要通过在银行简单注册就可以完成；同时，将适当减免部分重点行业的间接税率、并提高部分关税以促进印度制造，比如印度政府已经计划增加汽车零配件、合成橡胶、PVC、瓷砖、金属配件、家具配件等行业的基本关税，部分电子行业的关税减免也将取消，有助于印度国内“自主可控”替代从海外进口。

实现粮食等农作物自给自足和出口。 农业与粮食问题是印度政府关注的重点领域，为实现粮食等农作物的自给自足和出口，印度政府表示将重点加强农业经济发展。其一，印度财政部正式推出传统产业转型升级计划Scheme of Fund for Upgradation and Regeneration of Traditional Industries (SFURTI)，在2019-2020年打造100个产业集群并使50000名工匠加入价值链。 SFURTI的推进会带来生产力、企业盈利方面的改善，并将持续创造新的就业机会。其二，印度将在2019-2020年建立一个包含80个企业孵化器和20个技术孵化器的生态体系为农村农业领域培育75000名高技术人员。其三，未来五年印度政府将组建10000个新型农民生产组织实现农业规模经济。其四，将进一步扩大Swachh Bharat 战略去解决每个乡村固态水的可持续管理任务。（固态水：在国外也叫干水，它内含98%以上的水分，是一种集微生物和化学技术为一体的生态环保产品。与普通水相比，固体水具有固态物质的物理特征。在常温下，不流动、不蒸发、摄氏0℃不结冰，在100℃也不融化。）

> 科技领域：打造数字印度，推进航天航空

打造数字印度。 印度政府认为，数字化是实现未来发展方向的关键之一。根据印度财政部披露，数字印度的其中一个方面是，通过数字化的方式带动经济效率的提升，印度将积极推进数字化的支付体系（移动支付），鼓励居民使用线上支付进行付款，将对特定个体（从银行取出现金超过1亿卢比）征收约为预扣税款的2%作为“现金使用税”，并通过免费安装且不收任何费用的方式向店家推广移动支付。同时整体数字化程度的提升，也将帮助印度政府税收体系的数字化程度提升，有更强的技术手段进行税收管理。同时，数字印度还包括制造业的数字化，通过数字化方式提升印度制造业的竞争力水平。此外，根据印度财政部公布，印度在教育、科技、通信等方面将继续加大投入，培育超过1000万名掌握人工智能、大数据等知识的专业技术人员，加大通信方面的建设力度，比如推动印度首个基于本国开发的、可交互的国家通用的移动卡（NCMC），便捷出行。我们认为，相对于基建提升印度的“硬件”，数字印度则是旨在提升印度的“软件”，以更好的带动本国产业升级、经济效率提升、营商环境和印度社会的完善。

继续积极开展航空航天项目，推进商用化。 为打造“新印度”，印度政府将继续着力推进航空航天事业的发展。印度财长表示印度的航空航天实力已经成为重要优势，特别是印度拥有在全球范围内发射卫星的低成本优势和较高的技术能力，对印度而言是时候进行商业化的转换了，因此印度成立了由航空航天部主导的New Space India Limited（NSIL）公司，通过技术、研发支持等方式获得收益。 NSIL公司将推出一系列商业化的航天产品，比如生产可供出售的运载火箭，进行技术转让或者对空间产品进行营销。

> 环境领域：聚焦水污染和印度环境问题

应对水污染问题是印度政府“迫在眉睫”的任务。 水污染问题是印度的“硬伤”之一，在冲击粮食生产、影响居民健康、造成疾病扩散等领域均有体现，2019年7月印度财政部长明确表示，确保印度水资源的安全、提供安全和充足的饮用水是印度政策的优先任务。为此，印度政府表示将增加人员建立国家水管道。印度财政部预计，目前已经投入的Jal Shakti Mantralaya（自来水供应体系）将2024年为所有农村家庭提供服务，并且印度政府已经找出1592个地下水过度开采或者严重受损的区域，将通过多种筹资方式来进行改革应对水资源的短缺和污染问题。我们认为，印度积极投入资源应对水资源问题，对消除贫困、稳定社会、改善营商环境等都有积极影响。

“绿化地球、保护蓝天”，旨在实现无污染的印度。 随着经济的快速发展，印度也出现了因粗旷式发展而产生的后遗症问题，一方面工业化在积极开展，碳排放快速上升、空气污染、资源浪费等问题逐步出现，印度政府布局未来，开始倡导向可持续的增长方式转变。印度自19年4月开始鼓励居民购买电动汽车，将消费税率从12%降低至5%，并将在汽车贷款利息和税收抵免方面提供优惠。

> 印度财政部公布2019-2020年收支重点

印度财政部公布2019-2020年收支重点，债务付息、养老占比较高，基建投入较少。 作为“新印度”计划启动元年的首份财政预算报告，印度财政部在三季度公布了2019年至2020年的收支重点。财政收入方面，公司税、增值税和所得税是主要收入来源；支出方面，利息支付、养老金是重点支出方向，同时转移支付总体量较高，邦政府及地方政府较为需要转移支付来补充自身资金预算。重大基建项目与诸多环境、科技及经济开发等建设项目隶属于核心计划项目和核心计划中的核心项目这两个名单（核心计划中的核心项目可视为国家级战略重点，核心计划项目可以视为区域战略重点），有关优化环境、改善社会保障等项目众多，财政真正给予基建的预算内资金支持并不多。

现代化基建是解决印度经济困局、实现腾飞的关键

> 印度在生产要素层面具有较好的禀赋条件

从供给角度看，长周期内，影响经济增长的主要变量来自三类生产要素，即技术水平（全要素生产率A），要素投入（劳动力L、资本K、资源T），以及组织方式（F）。

Y=A*F(L,K,T)

从公式出发，有三种方式可以提高产出：一是推动技术进步A（创新）；二是增加要素投入L、K、或T（增加投入）；三是改善生产组织方式F（制度改革）。生产要素端出现大的变革，可能明显提振经济潜在增速，经济周期进入新一轮复苏；反之，则经济潜在增速可能在中长期内趋于下行。

在生产要素层面，印度有良好的人口红利条件。 我们认为，印度在生产要素方面具有一定潜能，表现出较好的禀赋条件。劳动力方面，虽然人口增长率逐步下降，但15-64岁人口比重继续延续上行意味着有效劳动人口将继续增加，2018年城镇化率仅34%、依旧处于较低水平，人口规模红利和结构红利仍有较大潜能。莫迪在第一个5年任期内积极推动印度对外开放，并频繁出访为印度招商引资，一定程度上带动了海外资本向印度流入。科技方面，印度难以与美国、德国、日本等发达经济体相比，但其IT通信、互联网、制药等领域具备一定亮点。综合看，印度最具优势的仍是劳动力优势，特别是可预期的人口红利潜能，可能成为带动经济潜在增速维持在较高水平的重要变量。

> 基建薄弱限制生产要素优势释放

印度基建短板影响其生产要素的潜能释放。 虽然拥有较大潜能的人口红利，但为何印度经济并未出现像中国改革开放后持续40年的高速增长？我们认为主要问题在于，印度基础设施较为落后，在莫迪第一个任期内取得一定进展，但在电力、通信、交通、物流等多个方面仍表现薄弱，基建不利成为了硬伤，影响了资源和人力跨区域的调配，物流成本较高，种姓制度、宗教等因素的存在，也约束了国民的创造力和进取能力，导致印度劳动力的良好禀赋未能有效发挥。

> 参考中国经验，现代化基建是解决印度经济困局、实现腾飞的关键

参考中国经验，现代化基建是解决印度经济困局、实现腾飞的关键。 回顾改革开放至今中国经济快速增长的历史，基建扮演重要角色，我们从直接影响和间接影响两个角度来看。首先，基建投资是我国经济增长的重要组成部分，作为固定资产投资的重要子项和财政政策的重要抓手，基建是重要的逆周期工具和经济增长的动力，特别是2008年次贷危机后，基建投资+地产投资的双轮驱动成为重要的经济动力。其次，基础设施的完善升级为中国经济增长奠定重要硬件基础。改革开放后，我国经济增长的重要拉动来源为出口与投资的带动，出口、制造业与基建密切相关，我国在劳动力和资源品方面相对占据优势，随着改革开放程度的提升，逐步参与全球分工，主要是中低端制造业，典型表现有“两头在外”的来料加工出口，生产性的基础设施建设是发挥劳动力成本、要素禀赋优势的重要“硬件”基础，比如，煤炭、钢铁等资源品需要便捷的路网系统运输，进行贸易往来需要大型集散港口。随着经济实力的提升，基建水平的进一步上升成为了经济与产业发展的基石，一方面降低了运输成本、仓储成本等交易成本，另一方面打开了国内市场、挖掘了消费潜力，特别是次贷危机之后，做大国内市场成为共识，建设现代化基建设施成为经济动能切换和产业转型升级的重要硬件基础。例如，便捷的高铁、轨交、动车等让人口、资源等要素的流动加快，实现了我国经济内部的资源再平衡；基于通信、互联网基础设施下的移动支付、网上购物等实现了经济效率的提升。

综合来看，参考中国经验，现代化基建是经济和产业发展的重要基石，印度拥有相对占优的劳动力人口红利，但能否释放潜力依旧存疑，我们认为，现代化基建是决定印度能否摆脱经济困局、实现腾飞的关键。换言之，不论五年规划、十年愿景的规划多么全面，现代化基建是打造新印度的关键。在莫迪第一个任期内，印度基建已经取得了一些成果，但总体而言仍稍显薄弱，需要继续提升；根据莫迪2019年8月在独立日的表态来看，印度领导人已经预见到现代化基建对印度的重要意义，并表示要投入百万亿卢比资金“猛砸”基建，我们认为，印度经济的中长期趋势在于如何回答这些问题：现代化基建能否有效落地？是否有足够资金支持基建设施？资金到位基建就能干成吗？

百万亿（卢比）资金干基建，钱从哪里来？

> 历经5年，基建有改观但依旧薄弱，资金是难题

莫迪第一个五年任期结束后，印度基建有改观但依旧薄弱。 从印度政府年度报告来看，莫迪第一任期内的基建计划已有一定突破，在道路互通、民航、物流运输、电力、电信等领域取得一定成果。道路方面，通过简化流程、增加协调和加大投资等方式，道路平均建设速度从2014-2015年仅有约12公里/天加快到2018-2019年（此处为2018至2019财年，而非自然年，印度财年为4月1日至次年3月31日）已达30公里/天，印度德里省的米鲁特高速公路，克什米尔地区的切纳尼-纳什里隧道和多拉-萨迪亚大桥均是代表性工程。航空领域方面，截至2018年底，有107个机场提供民航服务，航空货运也稳步增长，2018年吞吐量达到360万吨，并发布了最新的国家航空货运政策大纲，印度财政部预计在未来5-10年内继续提升航空货物吞吐量。印度在电信方面也有突破，2018年电信业对经济增长的贡献达到6.5%，印度财政部预计2020年能达到8.2%，通过直接和间接方式创造了3200万个就业岗位，同时已经确立了积极参与5G的计划，致力于通过5G挖掘经济潜力。电力方面，印度在发电和输电方面均有显著提升，截至2019年7月，装机总量达到35.6万兆瓦。总体来看，中国21世纪以来提升基建设施与工业化发展形成合力，实现了工业体系及经济发展水平的快速上升；而在莫迪的2014至2019的第一个任期内，印度基建在新政助推下有一定积极改观，但总体来看依旧相对薄弱，从人均能耗、电力消费、航空运输、铁路货运等多个指标来看，并未出现显著上升，较快的经济增长却没有反映在工业化进程的加速推进，侧面印证基础设施的相对薄弱一定程度上“限制”了印度经济和工业化的发展，仍需继续提高现代化基建水平。

资金是印度基建最大难题。 2014年至2019年上半年间，印度基建在莫迪首个任期内有积极发展，但依旧相对薄弱，并暴露出一些问题，资金问题是基建最大制约。印度财政部在2019年经济报告中明确表述，强大而有较强适应能力的基建设施对印度经济至关重要，特别是部分新兴行业。印度近年来积极向基础设施建设投入资金，但基建领域始终面临着如何筹集足够资金的难题和挑战，到位资金不足也常常导致实际投入的基建资金达不到预算标准。因此，印度政府积极提倡社会资本与政府资本相结合的PPP模式，希望撬动私营部门的投资热情（包括外资），政府允许新兴领域有资格申请“可行资助缺口”（Viability Funding Gap）资金，并将海外投资者为基础设施项目融资所获的利息税从之前的20%降至5%，以便使这些项目、企业对私营投资者更有吸引力。但即便如此，采取PPP模式的项目资金缺口仍然较大，主因是资本回报率过低，比如根据印度财政部披露，在电力和公路建设领域，由于经营环境限制，资本回报率甚至为负，私营部门的投资者缺乏参与热情。

> 大基建助力新印度，钱从哪里来？

从莫迪首个任期来看，资金紧张是印度大力推进基建的制约因素之一，8月莫迪在连任后再次提出“未来5年投资100万亿卢比（10万亿人民币）发展基建”的目标，我们认为，资金问题或仍将成为最大难题。

根据印度财政部的预算报告，印度政府对未来基建投入的资金来源进行了披露，除现有的财政资金、PPP模式引入的社会资本等支持外，新增三个方面：其一，印度央行在2019年批准成立了信用担保增进公司，该公司将使用信用增进方式为基建助力。其二，印度政府将制定一项长期债券计划来帮助基建融资，并将深化公司债券回购、信用违约掉期等市场和工具，重点支持基建领域发展。其三，允许外国投资机构（FII）和外商证券投资（FPI）将所持有的IDF-NBFC公司的债券出售给任何国内投资者，IDF-NBFC公司是印度一家名为NBFC的非金融企业，旨在促进长期债务流入基础设施建设，此举相当于鼓励外资配置印度基建长期债。

我们认为，新增三个资金来源主要通过加强金融市场建设、完善金融工具、增信增强基建项目吸引力等方式，进一步吸引本国社会资本和海外资本，一方面通过信用担保、金融工具风险对冲等方式保障企业及居民的收益，提升基建项目吸引力，另一方面考虑印度仍处于人口、城镇化等红利兑换期，或将持续吸引外资流入。

如何助力百万亿新基建？财政资金紧张，债务驱动是核心，海外及社会资本参与力度有限。 财政部分中，预算内资金紧张，可投入基建的资金体量相对有限，债务利息压力、养老、国防等均是支出大项；债务驱动是财政资金的重点，一方面是印度中央政府、邦政府和地方政府发行债务直接支持基建项目，另一方面是通过类似我国城投平台的基建公司，以政府担保的形式融资，在这两方面显性及隐性债务的驱动下带动基建发展。财政领域外只能依靠社会资本，由于此前基建项目风险高（如项目中断、停工等）、周期长、收益率低，PPP模式在印度基建的推广有限，参与热情不高，本次新增措施对此有一定积极影响，有利于PPP模式的推广，但我们认为效果可能仍然不好，加强金融市场建设、完善金融工具等本质上只是风险转移，并未化解风险，由于地方政府债务和隐性债务的快速增长，基建项目的整体风险不降反升，未必能吸引大量社会资本参与；此外，我们认为，海外资本更多扮演“喝水人”而非“挖井人”。本轮美元下行长周期中，海外资本有望回流新兴市场，但流入印度且是基建领域的几率较低，海外资本更多倾向于在基础设施、营商环境、政策环境等已经相对完善的新兴市场进行投资，借助比较优势获得超额利益，而非选择基建设施根基不强的国家，以基建作为投资方向的概率更低。

大基建能否带动印度经济大发展？——四大隐忧是难题

> 印度财政健康程度存忧

即便基建资金可以顺利到位，印度想实现“通过提升现代化基建助力经济腾飞“的目标也面临着挑战，主要来自三个方面：债务和赤字的潜在威胁、地方政府隐性债务问题和印度财政体制困局。

其一，债务、赤字是财政支出扩张的隐忧。 次贷危机后，为应对外需波动对经济的影响，印度财政开始积极扩张，财政支出显著上台阶，赤字水平也显著提升，根据印度财政部预计2019年印度财政赤字将达到6.45万亿卢比；同时，从2010年以来印度经济增长表现与中央政府加杠杆密切相关，名义GDP与政府债务增速关联度较高，当前印度中央政府债务已经接近30万亿卢比；印度采用分层财政体系，相比中央政府，邦及地方政府的收入更不稳定，近年来债务上升速度更快。2019年，根据莫迪及印度财政部的表态，为打造5万亿美元的“新印度”，印度将继续采取相对积极的财政支出模式，特别是在基建方面将在5年内投入100万亿卢比予以支持。我们认为，随着印度政府近年来财政支出资金规模和支出意愿的提升，印度债务和财政赤字有快速上行迹象，经济的繁荣与债务密切相关，而打造“新印度”需要财政更加积极并给予更多资金支持，债务和赤字的继续上行提升经济下行风险，特别是全球经济增长受到贸易摩擦的挑战，叠加外债不断增多而印度汇率持续趋贬，经济一旦下行则债务和赤字可能快速恶化，对印度经济形成较大利空。

横向或纵向对比，印度财政健康程度存忧。 中国经济快速增长的背后离不开债务驱动的持续支撑，债务驱动性的经济增长方式如果可以持续，则可以快速带动经济增长，债务的可持续与财政健康程度密切相关，我们通过横向及纵向比对来看，印度财政健康程度存忧，预计可能会对债务持续扩张形成限制。从横向来看，截至2018年根据BIS公布的政府杠杆率，印度达到了67.2%的水平，显著高于中国和新兴市场平均水平，甚至高于德国等发达经济体，我们认为，印度政府杠杆率较高，意味着政府部门难有空间继续加杠杆。纵向来看，印度本国较为需要债务来支撑其财政资金，中央及州政府财政支出占收入比重维持在较高水平，中央政府债务依存度也维持在较高水平（2019年仅考虑了上半年的中央政府债务净增长），支出收入比（财政支出除以税收）较高意味着印度财政需要债务作为其重要资金来源，一旦经济增速下滑导致收入大幅下滑，支出刚性或导致借债需求进一步上升，债务融资压力进一步加大，则债务风险自然相应提升。综合来看，我们认为，印度财政较为依赖债务支撑，财政健康问题存忧，债务支撑的持续性存疑。

> 地方政府隐性债务是潜在风险

与中国相似，印度也存在地方政府隐性债务问题。 与我国国情相似，在印度扩张财政推进基建的过程中，印度也积极通过“隐性债务”的方式增加融资来源，以补充财政预算内基建资金的不足。根据印度宪法第293条第1款规定，邦政府可以在邦立法机关规定的范围内，以邦统一基金（Consolidated Fund of the State，根据印度宪法第266条第1款，邦政府的一切税收收入，发债收入以及他人的预付款、偿还的贷款等等全部都要纳入“邦统一基金”）为抵押，给某些实体提供一定限度内的财政担保（Guarantees）；一旦债务人违约，债权人可以从邦统一基金获得赔付。这种法律条文便导致了印度地方政府的隐性债务。印度审计部门（Comptroller and Auditor General of India）会定期发布印度各个地区的地方财政综合情况，其中包含显性的政府担保债务（被政府明确认定是隐性债务的），我们以曼尼普尔政府为例，曼尼普尔政府在2015年起开始大幅提升隐性债务规模，从2014年的21.5亿卢比增长到2018年的54.8亿卢比，其中隐性债务限额（担保限额）从2014年的19.7亿卢比增长到2018年的73.8亿卢比。

我们认为，由于基建到位资金紧张，或迫使地方政府提升隐性债务规模，这或诱发印度出现地方政府债务危机，容易提升系统性金融风险，将整体暴露在更大的风险条件下，一旦出现输入性通胀、出口快速萎缩、经济超预期下行等条件，印度经济可能会出现较大风险。

隐性债务膨胀过快，印度难走中国增长的“债务加杠杆”老路。 参考中国经验，我国在2008年次贷危机后，通过在地方政府隐性债务（地方政府担保城投公司）方面加杠杆，实现了中国经济的快速复苏、企稳，相比预算内资金，隐性债务对基建和经济的带动作用是显著的，但大规模的隐性债务也导致了地方政府债务风险的提升，特别是我国经济进入三期叠加的新常态时，经济增长平台逐步下移导致债务压力相应提升，化解隐性债务问题成为决策层的重点目标。莫迪2014年上任后也通过做大地方政府隐性债务的方式，加杠杆助力搞基建，根据审计署（Comptroller and Auditor General of India）数据，印度地方政府隐性债务在莫迪任期内快速上升。这部分仅为印度政府公开的隐性担保债务，类似我国的存量隐性债务，不包括地方政府未公开的隐性担保债券，如果考虑这一因素，地方债务风险将进一步提升。我们认为，当前来看，印度地方政府隐性债务规模已经较高，继续大幅加杠杆的空间有限，叠加外部冲击或导致印度经济增速下行，如果进一步推高隐性债务“泡沫”，一旦出现黑天鹅事件，或导致印度政府面临较大的财政兑付危机。

> 印度的分层财政体制和腐败问题是潜在隐患

其三，印度的分层财政体制和腐败问题是潜在隐患。 印度采取分层财政体制，存在中央、邦及地方政府三层财政收支体系，第二层的邦政府（相当于我国的省），包括29个邦与1个德里国家首都辖区，以及6个中央辖区（相当于我国的直辖市），第三层为地方政府，根据城乡又可以分为两类。这种分层财政体系演绎出来了几个潜在问题，首先，各邦之间的规模体量与经济结构都有显著差距，区域发展水平的差异反映在相应的财政收入上，因此需要中央财政通过转移性补贴进行调节。

其次，印度财政存在地方中央财权事权不一致问题，转移支付资金效率和腐败问题影响实际的基建资金使用。 印度宪法规定，大多数税基广泛的税种由印度中央政府征收，包括除农业收入外的个人所得税、商品税（除了酒精）、关税以及邦际贸易税等等，邦政府只能对农业所得、土地和建筑、邦内货物销售等收税，需要承担维护邦内法律和秩序，发展农业、渔业、灌溉、供水、公共卫生、教育、城建等一系列社会任务，同时还要承担促进经济增长的责任，典型的地方中央财权、事权不一致，这就要求邦政府更加需要转移支付予以支持。由于地方政府需要大量中央转移支付来支撑其发展，腐败问题日趋严重，严重影响印度财政资金效率，导致部分基建项目在实际执行过程中资金投入难以达到预算规模。印度财政部也尝试过，通过将中央转移支付专款专用的方式来解决挪用公款等腐败问题，但这一安排产生的后果是中央政府需要对每一个小项目进行相应的财政资金审批流程，虽然有助于反腐但导致中央政府效率大幅下降、行政成本大幅上升。其三，由于地方政府对中央政府的资金特别“渴求”，每个地方政府都希望尽可能多地从中央“薅羊毛”，但中央财政毕竟财力有限，因此地方政府为更多的获得转移支付而进行一些投机行为，比如将申报公文写的更精彩、预算支出做的更好等等，间接影响资金使用效率。综合来看，我们认为即便基建资金成功到位，由于印度财政体制的客观约束和腐败问题的干扰，如何反腐、让资金落到实处也存在较多挑战，可能影响到印度基建计划进程。

> 全球经济下行冲击印度经济，扩基建对冲难以实现，资金是最大制约

全球经济承压，5万亿美元目标或难以实现，基建发展或不及预期。 参考IMF在2019年4月预测，印度2020年至2024年实际GDP增速预测分别为7.2%、7.74%、7.73%、7.74%和7.74%，名义GDP增速分别为（实际GDP增速预测+CPI同比预测）10.88%、11.45%、11.97%、11.91%和11.73%。根据印度央行预计，2019年印度名义GDP将达到3万亿美元以上，我们根据实现5万亿美元目标推算，印度2020-2024年的名义GDP平均增速需达到10.64%以上，若根据IMF在2019年4月的预测，印度可以顺利完成5万亿美元目标。而从中国经验来看，印度成为5万亿美元经济体，需要在2020-2024年实际GDP平均增速达到7.63%（根据5万亿美元目标倒算的经济平均增长率），这一增速与我国2012年至2016年实际GDP增速相近，彼时我国基建投资平均增速维持在近20%，而印度在2010至2018年间的基建投资平均增速仅为8%左右，因此我们预计受限于资金不足，印度基建增速难以大幅上行带动经济维持在较高增速水平。

2019年以来，随着全球贸易摩擦加剧，全球经济增长面临挑战，印度经济也受到冲击、难以幸免，根据印度统计局公布，印度2019年Q1、Q2的名义GDP分别为9.5%和7.95%，外需的下降对印度经济有较大冲击，预计全球贸易摩擦及保护主义短期难以消除，全球贸易和总需求仍将保持回落态势，印度名义GDP增速维持在11%以上难度较大。我们认为，在全球经济趋弱环境下，印度想逆势反弹、维持高增长以实现5万亿美元目标较难实现，经济增速的下行压力也将影响基建的落地，特别是到位资金，经济下行期，对于“周期长、投资刚性强、规模大、收益低”的基建项目，社会资本投资热情不高。

经济下行期，扩基建对冲能否成行？资金仍是最大挑战。 印度经济下行压力加大后，不排除印度政府通过逆周期政策来对冲经济下行压力，进一步加大基建预算支出并增加举债规模，印度此举能否成行？我们认为难度较大，资金问题始终是制约印度基建发展的重要因素，政府扩基建意愿更加积极则意味着资金压力进一步加大，预算内资金空间有限，不论是中央政府加杠杆、地方政府加杠杆还是增加隐性债务，新增资金体量都相对有限，还会引致更多风险；更多的新增资金需要期待社会资本的注入，但考虑“经济下行期+基建项目特点+潜在债务风险”，社会资本参与的积极度很难提升，特别是印度政府较为“期待”的外资大规模投入实现难度较大。由此来看，即便经济下行期印度政府通过扩基建来对冲，资金问题将成为核心限制因素，继续加码扩基建恐怕难以成行，对冲经济下行也较难实现。

风险提示

全球经济超预期回升，或带动印度经济大幅上行助力基建超预期发展。

印度经济超预期上行，带动财政条件超预期优化，支持基建。

中美贸易摩擦超预期回升，带动全球贸易超预期修复。

印度财政超预期实施大规模支出计划，无视风险，政府加杠杆大力支持基建。

海外资本超预期大规模流入印度，并大量流入基建领域。

“新供给价值重估理论”的提出

“新供给价值重估理论”是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率、发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。详见我们的系列报告。

近期视角

[ 1 ] 2019宏观中期策略报告

• 把握新常态，聚焦新供给（上） ——华泰宏观2019年中期策略报告

• 把握新常态，聚焦新供给（下） ——华泰宏观2019年中期策略报告

• 把握新常态，聚焦新供给（PPT）—— 华泰宏观2019年中期策略报告

[ 2 ] “新供给价值重估理论”系列报告

• 新供给价值重估理论（一）—— 从供给侧看全球资本流动

• 新供给价值重估理论（二） —— 金融供给侧改革与与信用释放

• 新供给价值重估理论（三）—— 地产政策周期异化与科技周期孕育

• 新供给价值重估理论（四）—— 去杠杆从减负债到增权益

• 新供给价值重估理论（五）—— 以改革开放来应对中美贸易摩擦

• 新供给价值重估理论（六）—— 降成本的实质推进从减税降费到降息

【华泰宏观李超】印度砸基建，全球经济看到曙光？

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