人民币国际化，你该如何配置外币资产

▲ 自2016年9月30日以来不到一个月，人民币兑美元即期汇率已经跌去超过1000个基点，贬值幅度超过1.5%。图为香港外币兑换亭。（视觉中国/图）

自汇改以来，中国金融监管层大大加强了对离岸市场流动性的掌控力，对离岸套利资本的“狙击”也日益精准，敢于冒险跟中国央行“对赌”的空头日渐减少。

2016年10月25日，中国外汇交易中心公告，人民币汇率中间价报6.7744，再度刷新六年新低。自9月30日以来不到一个月，人民币兑美元即期汇率已经跌去超过1000个基点，贬值幅度超过1.5%。有分析人士称，此次贬值主要是受央行中间价引导，贬值趋势可能还会持续。

人民币汇率的连续下跌，让原本只关注股市和房地产的社会公众也开始陷入不安。微博和微信上的各种人民币汇率解读被刷屏，货币、汇率这些专业性极强的话题，突然进入了大众视野。

但对于金融市场和货币政策当局而言，这一轮人民币汇率下跌早已在预期之中。此次第四轮汇率贬值，无论从市场预期还是政策应对上，都相比自2015年8月人民币汇改以来所经历的三轮贬值，有了更加充分的准备。

就在人民币汇率中间价大幅下调的10月21日上午，国家外汇管理局新闻发言人王春英在新闻发布会上为市场提供了一组关键的数据解读：从汇率调整幅度上，在此轮美元加息预期引发的全球汇率调整中，欧元、英镑和日元对美元汇率累计分别贬值2.8%、5.6%和2.5%；相比之下人民币汇率仅对美元下跌1%左右，同时对一篮子汇率保持升值。

而在跨境资本流动方面，前期企业加速偿还美元债务带来的外汇流出压力已明显减弱。2016年以来，银行结售汇逆差从一季度的1248亿美元收窄至三季度696亿美元；同时银行外汇收付款从一季度逆差366亿美元，转为三季度顺差176亿美元。

这一数据似乎说明，此前市场最为担心的“人民币贬值-资本外流-外储下降”的恶性循环并未出现。金融监管层前期展开的一系列跨部门流动性监管措施，有效地控制了套利热钱进出的灰色通道。

王春英同时表示，随着国内债券市场的进一步开放、全口径跨境融资宏观审慎管理政策的逐步落实，以及人民币正式加入SDR （特别提款权） 后境外主体配置人民币资产的需求提升，未来外汇市场结构中的一系列积极因素将继续促进外汇供求的平衡。

交银国际首席中国策略师洪灏此前指出，此轮人民币汇率的大幅下调，主要来自国庆期间美元加息预期升温的“补跌”，同时包括他在内的市场研究人士普遍认为，央行明确释放出继续推进汇率改革的信号。

而包括研究机构安邦智库在内的另一些市场观察者则担心，在中国企业债务杠杆依然高企的情况下，美元加息预期会再度引发国际“人民币空头”力量的聚集。如果不能有效管理和引导市场预期，套利资本做空人民币引发“资本外流+人民币贬值”的风险依旧存在。

在人民币汇率博弈的“桥头堡”——香港离岸人民币市场中，中国金融管理层与国际套利资本已展开了小规模“遭遇战”。10月11日，香港银行同业人民币隔夜和一周拆借利率双双创下9月20日以来高位，被市场视为四大行以回收流动性来阻吓国际空头们的“妄动”。由于短期套利资本主要通过借入人民币做空汇率，拆借利率的提高意味着大幅提升其做空成本。 自汇改以来，中国金融监管层通过加强资本项目管制、打击外汇违法犯罪等一系列政策，大大加强了对离岸市场流动性的掌控力，对离岸套利资本的“狙击”也日益精准。从年初创下人民币拆借隔夜利率66.82%的历史高位，到9月中旬23.68%的“次高点”，再到此次仅为2.82%的隔夜利率微调，显示出敢于冒险跟中国央行“对赌”的空头日渐减少——从某种意义而言，这也是央行在此轮人民币汇率下跌过程中，继续推进汇改的“底牌”之一。 而外管局新闻发言人对促进外汇供求均衡的有利因素分析则显示，在加入SDR之后，曾因内外多重因素数次放缓脚步的人民币汇率机制改革，可能再度迎来改革推进的“机会窗口”。

早在2015年8月11日上午，中国央行宣布调整人民币兑美元中间价的形成机制，实现人民币中间价与市场化收盘价的“并轨”，并一次性将人民币贬值3%以“校正偏差”。按照央行行长助理张晓慧的解释，此次汇改后央行将不再设定人民币调控点位，除异常波动时的短期干预外，将由市场化交易来形成人民币汇率的“均衡价格”。

但在股灾后的恐慌情绪和流动性过剩等因素影响下，市场化定价规则下的人民币贬值预期迅速“自我强化”，同时在以市场交易维系汇率稳定的模式下，外汇储备的巨大消耗，也引来了市场对央行“外储安全边界”的担忧。

以一次性贬值达到“均衡汇率”附近的尝试受挫，令央行不得不通过商业银行体系的巨额外汇交易，来维系市场收盘价的稳定。

据美国财政部在其《国际经济和汇率政策报告》中估计，从2015年8月至2016年8月，中国共出售约合5700亿美元的外汇资产，“以阻止人民币的更大贬值”。

这一市场化“汇率护盘”的努力，赢得了包括美国在内的国际认同，并顺应了IMF （国际货币基金组织） 对人民币加入SDR货币篮子要求，但同时也为中国的外汇储备带来了巨大的流失压力——仅2015年最后两个月内，央行外储减少近两千亿美元。

与此同时，在全球货币对美元大幅贬值的情况下，守住“美元汇率”的人民币对其他货币的变相升值，也损害到了中国企业的出口竞争力。

在这一背景下，人民币不得不推出“二次汇改”。外汇交易中心于2015年12月11日推出CFETS （人民币汇率指数） ，并公布指数的计算方法和权重，引导市场从过去只关注人民币对美元“双边汇率”，转向关注包括美元、欧元和日元等货币在内的“一篮子汇率”。

2016年元旦之后，人民币随即展开了在美元汇率和“一篮子汇率”之间的大幅调整。人民币对CFETS汇率指数保持相对平稳的同时，对美元中间价连续急剧下调。

而在人民币对美元贬值压力迅速释放的同时，离岸人民币市场看空人民币的氛围也达到了顶峰。2016年1月初，在岸和离岸人民币汇率差距达到近1300点的历史纪录，大批国际空头机构开始在香港市场聚集。

对于金融市场和货币政策监管层而言，这一轮人民币汇率下跌早已在预期之中。央行在短短一年内出售了近六千亿美元以干预外汇市场， “这在全球金融史上是前所未见的”。

一场“做空人民币”的大战即将爆发之际，空头机构们突然发现离岸人民币市场流动性被抽干。香港银行间人民币隔夜利率持续走高，并在1月12日一度冲至66.8%的空前高位。

离岸人民币市场利率的上升，在推升离岸人民币汇率升值的同时，也令前期做空人民币的市场机构们损失惨重。加上美元升值预期弱化，其后数月间外汇储备流失压力大大减轻，甚至出现了小幅上升。

2016年春节之后，新的人民币汇率定价机制逐渐稳定。在财新智库莫尼塔宏观研究主管钟正声看来，这一以“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”为定价规则的汇率机制，既符合“有管理浮动”的人民币汇改方向，又能与市场形成有效沟通，成为此后央行引导人民币汇率“策略性贬值”的重要机制。