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专栏名称: 招商宏观静思录
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正文
中观经济研究
小组
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
大宗商品价格趋势由供需决定，库存水位、流动性等因素影响价格弹性。基于这一框架，2024年我们依旧看多全球主要上游资源品。全球价值链重塑下的资本开支周期和主动补库是今年商品需求侧的主要动力，过去几年上游行业削减资本开支对今年资源品产量形成压制，且原油和关键矿物均存在供给侧看多的逻辑，叠加整体偏低的库存水位以及非经济因素下有待上升的合意库存，大宗商品有望在全球流动性再分配过程中受到青睐。
大宗商品价格趋势主要受需求、供给、库存、流动性等因素驱动，此外情绪和市场拥挤度等因素还会对其短期价格走势。 政策、情绪和仓位多为临时性因素，本文重点讨论需求、供给、库存和流动性四个维度 。
需求：全球价值链重塑下的资本开支周期与库存周期共振是今年大宗商品需求侧的主要动力。
1） 2021年以来全球价值链重塑过程正在发生，但疫情期间以政策落地和FDI流动为主，2023年以来推动了实物工作量形成。 疫情等因素使得各国提高“安全”在发展中的重要性，产业链重新布局意味着效率降低、生产成本提高；俄乌冲突、巴以冲突、“红海-苏伊士运河事件”等地缘政治矛盾加剧促使产业链回流、友岸外包或近岸外包，核心、高附加值产业本土化，非核心、中低附加值产业区域化，区域间联动减弱但区域内部联动加强。
2） 全球价值链重塑过程加速各国制造业投资，2023年开始形成实物工作量过程对资源品需求形成拉动。 2022年美国两大法案推动今年本土制造业投资加速的同时亦扶持部分新兴国家制造业区域化加速，而2023年欧洲《芯片法案》也将助力欧洲制造业投资进入加速期。我们甚至可以把这一阶段类比为2008年中国四万亿财政刺激计划，目前刚刚走到类似“2010年”的位置。全球价值链重塑时代企业更注重资金效率，与价值链高度相关的制造业更受青睐，2023年绿地投资是FDI的亮点表明亚非等地正处于“建厂房、购设备”阶段，2024年或有望投产并更大幅度拉动上游需求，与之相对，跨国并购减少也反映企业更倾向于就近、碎片化生产 。
3） 今年初中美库存周期或共振进入主动补库，全球其他主要经济体亦然。 2023年7月中美PPI同步见底回升、进入被动去库，12月数据显示中美似乎已处在被动去库尾声。我们预计今年年初或许可以看到中美库存周期或共振进入主动补库。此外，去年11月以来日本、韩国、越南出口数据集体转强也表明全球共振补库或许已经开始。
供给：2024年上游供给收缩概率不低
。
1） 过去三年多数上游行业减少资本开支并将对2024年产量形成约束。 疫后石油和天然气行业现金支出越来越少用于资本支出，更多用于清洁能源转型和兼并重组。除了石油，近几年上游其他行业似乎也在削减资本开支 。
2） 原油供给或达瓶颈期：美俄产能受限，OPEC+减产意愿较强。 美国产量数据由于口径调整因素存在迷惑性，实际增产能力有限。由于页岩油自勘探到出油仅需两年、完井到出油仅需2个季度，而传统原油的生产周期则在3-5年，过去几年美国原油企业资本开支严重下滑，而当下页岩油企业也更愿意选择将资本开支用于分红、回购与重组，因此后续扩产能力相对有限。俄罗斯方面，过去三年上游资本开支显著下滑与俄乌冲突后的欧美制裁将对2024年产量形成掣肘。OPEC+内部分歧消除，仍有减产可能 。
3） 关键矿物：供给高度集中，仍具垄断性。 地缘政治将使得各国更注重建设具有弹性和多元化的供应链。从生产环节看，加工、封装等劳动或资本附加值较高的环节壁垒最低，而基础材料尤其是供给格局较为集中、储量有限的资源以及技术附加值较高的“智造”壁垒最高，且“智造”同样离不开“关键矿物”。过去五年重要矿物市场规模已经翻番，但供给依然集中，这意味着，关键资源和技术占领是全球价值链重塑的核心 。
整体偏低的库存水位以及非经济因素下有待上升的合意库存。 从历史分位数看，原油、铜、铝商品库存处于历史分位数偏低水平，煤炭、铁矿石库存处于历史分位数偏高水平。此外，企业潜在补库动力也在上升。俄乌冲突和巴以冲突后“红海-苏伊士运河事件”的出现或许让企业开始意识到，地缘政治的复杂性使得各类资源的可获得性降低，企业经营行为和库存决策需要考虑一些非经济因素，因此各生产环节、供应链位置很可能需要适当增加库存来应对不确定性。
流动性：“鸡蛋重新找篮子”，大宗商品吸收流动性能力有望大幅增强。 过去20年全球有几大类核心资产持续吸收全球流动性，比如美日国债、美国等少数国家的权益资产等。2022年以来海外债券暂时无法吸收新的流动性甚至出现流动性溢出，将寻找一些新的优质资产，我们把这个过程称为“鸡蛋重新找篮子”。除了《 美股涨势可持续吗？ 》指出的美股或仍有赚钱效应外，在供需及库存逻辑的支撑下大宗商品或许是吸收流动性的优质资产之一 。
正文
其次，产业链更加多元化，安全重于效率。
疫情使得各国提高“安全”在发展中的重要性，产业链重新布局意味着效率降低、生产成本提高，根据IMF的测算，战略脱钩（仅限于大国之间的制裁和贸易割裂）将导致全球实际GDP永久下降0.27%，而地缘经济割裂（所有国家参与其中）将导致全球实际GDP永久下降2.34%，欧央行的测算也表明，地缘经济割裂将使全球物价水平抬升0.9~4.8%。
疫后各类地缘事件进一步推动价值链重塑。 俄乌冲突、巴以冲突、“红海-苏伊士运河事件”等地缘政治矛盾加剧促使产业链回流、友岸外包或近岸外包，核心、高附加值产业本土化，非核心、中低附加值产业区域化。金融危机后到疫情之前，全球贸易限制数量保持相对低位。2020年后全球贸易限制数量快速增加，且资本流动相关限制也在明显增多。贸易限制增多的背后是全球价值链的重塑，越南、墨西哥等国凭借自身的禀赋成本优势以及靠近生产中心或终端市场的地理优势，正在不断承接我国中间品的再加工环节，在最终产品生产完成后再出口到消费目的地。
2、
但短期，全球价值链重塑加速了各国制造业投资、形成了暂时景气
2023年美国本土制造业建造支出主要由计算机、电子、电气制造行业驱动，但这并不意味着传统制造业回流停止，只是将劳动成本高的行业进行友岸和近岸外包。事实上，美国不仅给本土制造业提供大量补贴和投资，同时也积极布局其盟友国家或地区的制造业发展，试图构建由美国主导的生产供应链体系。2022年美国对外直接投资存量增速3.3%。分行业看，美国对外直接投资增速前五为：信息业大幅增长30.1%，电子产品制造业增长18.7%，采矿业增长14.9%，运输设备制造增长14.5%，专业科学技术服务增长13.8%。
欧洲从2022年开始强调重振工业、推动制造业本土化，背景是全球“缺芯”让欧洲增强供应链安全意识，同时美国推出了对于欧洲制造业十分不利的《通胀削减法案》，该法案或对欧洲的新能源汽车产业造成重大打击。为了提高本土芯片的产量供应，并应对《通胀削减法案》的贸易保护主义，2023年7月欧洲通过《欧洲芯片法案》，提出到2030年将投入430亿欧元的公共和私人投资（其中33亿欧元来自欧盟预算），使欧盟芯片产量占全球的份额应从目前的10%提高至20%，满足自身和世界市场需求。考虑到2023年7月《欧洲芯片法案》才通过欧洲议会，比美国的芯片法案晚了将近1年，预计欧洲制造业投资将在未来两年进一步提速。
（二）今年初全球库存周期或共振进入主动补库
2023年7月中美PPI同步见底回升、进入被动去库，12月数据显示中美似乎已处在被动去库尾声。一般来说，从PPI同比企稳到库存回升存在时滞，要找到需求动力才能前瞻库存变化，我们认为本轮库存周期的动力正是前文所述的全球价值链重塑过程。因此中美库存周期进入主动补库只是时间问题，当然，我们也可以从中美行业库存周期的变化窥知一二。此外，去年11月以来日本、韩国、越南出口数据集体转强也表明全球共振补库或许已经开始。
1、 美国：被动去库尾声，部分上下游行业或已进入主动补库
铜和铝主要交易所库存偏低。 2020年4月全球交易所铜补库达到峰值、持续去库至今，目前库存水平23.5万吨，处2003年1月以来的14.8%分位数水平；2021年3月全球交易所铝补库达到峰值、持续去库至今，目前库存水平70.3万吨，处2003年1月以来的8.8%分位数水平。
此外，企业潜在补库动力也在上升。 俄乌冲突和巴以冲突后“红海-苏伊士运河事件”的出现或许让企业开始意识到，地缘政治的复杂性使得各类资源的可获得性降低， 企业经营行为和库存决策需要考虑一些非经济因素，因此各生产环节、供应链位置很可能需要适当增加库存来对冲不确定性。
以上内 容来自于2024年2月25日的《 风起于青萍之末 》报告，报告作者王泺宾 ， 执业证号 S1090523070007 ， 详细内容请参考研究报告。
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20230730 港股和A股均明显上行——大类资产配置跟踪（7月24日-7月28日）
20230729 为什么美国经济对FED加息不那么敏感？
20230729 资本开支上升周期下的美国Q2经济——2023年二季度美国GDP数据点评
20230727
资产定价逻辑开始变化——7月美联储议息会议点评
20230726 高频数据中的经济内生动力改善证据——显微镜下的中国经济（2023年第26期）
20230725 有哪些信息“超预期”？——政治局会议点评
20230724
市场在等怎样的政策？——宏观周观点（2023年7月23日）
20230723 国内债券市场走强——大类资产配置跟踪（7月17日- 7月21日）
20230721 从美国各行业库存周期看美股——海外库存周期系列（二）
20230720 美国各行业库存周期走到哪了？ ——海外库存周期系列（一）
20230719 居民收支数据中的消费需求预期差——显微镜下的中国经济（2023年第25期）
20230719
招商证券总量的视野-电话会议纪要（20230716）
20230718
下半年还需努力——2季度经济数据点评
20230717 哪些结构存在内外共振机会？——宏观周观点（2023年7月16日）
20230717 人民币对美元汇率大幅回升——大类资产配置跟踪（7月10日-7月14日）
20230716 跌破100后，美元怎么走？
20230715 出口增速底部将现——2023年6月进出口数据点评
20230715 央行新闻发布会的三个看点
20230714 打开预期管理工具箱——揭开汇率的“面纱”之二
20230713 下半年核心向下，非核心反弹——美国6月CPI点评
20230713 上周二手房供需失衡局面加剧——显微镜下的中国经济（2023年第24期）
20230712 社融增速或开启低斜率回升——6月金融数据点评
20230710 为何商品最为敏感？ ——宏观周观点（2023年7月9日）
20230709 再议美国结构性变化：就业、经济错位、生活习惯
20230709 全球主要权益市场下行——大类资产配置跟踪（7月3日-7月7日）
20230708 趋于平衡为就业转弱埋下伏笔——6月美国就业数据分析
20230704 国内供需正在确立新的平衡点——显微镜下的中国经济（2023年第23期）
20230703 Q3经济大概率环比改善 —— 宏观周观点（ 2023年7月2日 ）
20230703 国内债市情绪由谨慎转暖 —— 大类资产配置跟踪（ 6月26日-6月30日 ）
20230626 什么因素将打破暂时的平衡？——宏观周观点（2023年6月25日）
20230626 全球主要权益市场均下挫——大类资产配置跟踪（6月19日-6月23日）
20230624 复盘“失去的30年”：日本经济的特征与挑战
20230621 超常规但未超预期的10BP——2023年6月LPR报价点评
20230620 国内环比快速下滑的阶段可能已结束——显微镜下的中国经济（2023年第22期）
20230619 当性价比足够高——宏观周观点（2023年6月18日）
20230619 债市演绎利多出尽行情——大类资产配置跟踪（6月12日-6月16日）
20230618 曙光已现——大类资产配置的脉络（2023年6月）
20230617 价格高频指标出现止跌回稳迹象——显微镜下的中国经济（2023年第21期）
20230616 美国CPI加速放缓，一如预期——美国5月CPI点评
20230616 宏观逻辑进入关键阶段——5月经济数据点评
20230615 实际利率转正后的以进为退——6月美联储议息会议点评
20230614 “弱社融”打破货币政策空白期——5月金融数据点评
20230613 等待的价值——6月MLF操作前瞻
20230612 当差数据不再冲击市场——宏观周观点（2023年6月11日）
20230611
债市走强，权益微幅收涨——大类资产配置跟踪（6月5日-6月9日）
20230611 假若出口回升与FED降息同时在H2发生
20230610
卫星视角下的5月基建地产边际变化
20230608 出口如期换挡后走向何方？——2023年5月进出口数据点评
20230607 下半年经济的另一种情景——显微镜下的中国经济（2023年第20期）
20230605
积极因素开始浮出水面——宏观周观点（2023年6月4日）
20230604 市场风险偏好有所回升——大类资产配置跟踪（5月29日-6月2日）
20230603 非农是否是强弩之末？——5月美国就业数据分析
20230601 等待破晓——2023年中期国内宏观经济展望
20230531 价格水平不断下跌的影响——显微镜下的中国经济（2023年第19期）
20230529 政策重心或将切换——宏观周观点（2023年5月28日）
20230528 A股、港股下挫幅度较大——大类资产配置跟踪（5月22日-5月26日）
20230527 中游装备制造业利润增速明显回升——2023年4月工业企业利润分析
20230524 生产形势继续走弱——显微镜下的中国经济（2023年第18期）
20230523 负债成本是LPR下调阻碍——5月LPR报价点评
20230522 还会更差吗？——宏观周观点（2023年5月21日）
20230521 美元反弹，黄金大跌——大类资产配置跟踪（5月15日-5月19日）
20230520 中亚峰会的五方面主要成果——中亚峰会点评
20230519 财政收支进度节奏加快——2023年4月财政数据点评
20230517 投资需求可能还在下滑——显微镜下的中国经济（2023年第17期）
20230517 复苏之路走向何方——4月经济数据点评
20230515 “弱”和“复苏”哪个更重要？——宏观周观点（2023年5月14日）
20230514 全球主要权益市场均表现不佳——大类资产配置跟踪（5月8日-5月12日）
20230511 三重周期压制，通胀何时企稳——4月通胀点评
20230511 美国通胀迎来关键分项拐点——美国4月CPI点评
20230509 两院分裂如何影响美国债务上限？
20230508 天量信贷去哪儿了
20230507 夯实经济底——宏观周观点（2023年5月7日）
20230506
就业韧性将引发FED政策预期波动——2023年4月美国就业数据分析
20230505 “逆周期”与“跨周期”切换的锚是什么？——“就业—通胀”政策框架
20230504 距离降息还有多远？——美联储5月FOMC点评
20230503 服务业的强劲修复不会昙花一现——显微镜下的中国经济（2023年第16期）
20230501 债市明显走强——大类资产配置跟踪（4月24日-4月28日）
20230429 冷热不均——宏观经济预测报告（2023年4月）
20230428 美联储加息：结束的开始——美国一季度GDP点评
20230428 提质，稳量，防风险——政治局会议的三个要点
20230427 现实与预期的分化如何收敛——大类资产配置的脉络
20230427 工业企业利润开始爬坡——3月工业企业利润分析
20230425 4月政治局会议的看点——显微镜下的中国经济（2023年第15期）
20230424 怎么看经济运行逻辑与政策思路的变化？——宏观周观点（2023年4月23日）
20230424 避险情绪驱使权益市场回调——大类资产配置跟踪（4月17日-4月21日）
20230423 为什么人民币汇率“不动”了？
20230421 一季度金融数据发布会的几个亮点
20230419 前置发力，稳收增支——2023年3月财政数据点评
20230419 服务消费与出口可能是2 季度经济成色的决定性因素——显微镜下的中国经济（2023年第14期）
20230417 两指标确认经济的“位置”——宏观周观点（2023年4月16日）
20230416 降息博弈进行时——2023Q1货币政策例会点评
20230416 债市对经济基本面反应钝化——大类资产配置跟踪（4月10日-4月14日）
20230414
必然多于偶然——2023年2023年3月进出口数据点评
20230413 哪些资产尚未Price-in美国通胀加速回落前景？——3月美国CPI点评
20230411 稳就业关键期 政策环境将继续优化——显微镜下的中国经济（2023年第13期）
20230410
预期正在修复；人民币积蓄升值动能——宏观周观点（2023年4月9日）
20230410 国内权益市场延续上涨态势——大类资产配置跟踪（4月3日-4月7日）
20230408 美国就业供需缺口加速修复——3月美国就业数据分析
20230406 站在人民币国际化的起点——兼谈宏观与大类资产研究范式的变化
20230404 供给改善 需求换挡——显微镜下的中国经济（2023年第12期）
20230404 2023年4月2日“总量的视野”电话会议纪要
20230403 预期渐明——宏观周观点（2023年4月2日）
20230402 数据方差收敛；社融持续改善——3月宏观经济预测报告
20230402 风险偏好回暖带动权益市场上行——大类资产配置跟踪（3月27日-3月31日）
20230401 复苏即将进入换挡期——3月PMI点评
20230331 小荷才露尖尖角，预期开始起变化
20230329 需求继续回暖仍需政策支持——显微镜下的中国经济（2023年第11期）
20230328 工业企业利润增速触底——2023年1-2月工业企业利润分析
20230327 阶段性预期底部——宏观周观点（2023年3月26日）
20230326
从财政四本账看2023年财政发力重点
20230326 国内权益市场表现好于债市——大类资产配置跟踪（3月20日-3月24日）
20230323 “预期陷阱”与“临门一脚”——3月FOMC点评
20230322 经济环比修复速度向均值回归——显微镜下的中国经济（2023年第10期）
20230321 怎么理解海外风险传导的逻辑与影响？
20230320 “盲人摸象”阶段即将告一段落——宏观周观点（2023年3月19日）
20230319
原油大跌，黄金大涨——大类资产配置跟踪（3月13日-3月17日）
20230318
收入降速，前置财政将持续发力——2023年1-2月财政数据点评
20230318
怎么看超预期的降准？
20230316 开年经济复苏的成色和亮点——1-2月经济数据点评
20230316 超额续作下，降准概率降低——3月MLF操作点评
20230315 FED政策转向前的代价——硅谷银行事件跟踪
20230315 通胀或逐渐成为次要矛盾——2月美国CPI点评
20230314
总理答记者问的要点总结和学习体会
20230314
投资需求继续扩张——显微镜下的中国经济（2023年第9期）
20230313 债强股弱——大类资产配置跟踪（3月6日-3月10日）
20230313
警惕海外负面因素的传导——宏观周观点（2023年3月12日）
20230312
就业未传递更坏消息——2月美国就业数据分析
20230311 信贷“大小月”规律终被打破——2月金融数据点评
20230311 怎么看海外流动性风险？先“危”后“机”——硅谷银行事件点评
20230310 怎样理解CPI大幅低于预期——2月通胀点评
20230308
出口好于预期，进口恢复仍需等待——1-2月进出口数据点评
20230307 如何理解5%的GDP目标增速——显微镜下的中国经济（2023年第8期）
20230306
预期波动后，需关注复苏结构——宏观周观点（2023年3月5日）
20230305 从有限信息中能看到什么——政府工作报告点评
20230305 权益市场表现强劲——大类资产配置跟踪（2月27日-3月3日）
20230304 美国通胀将如何演绎？从货币和通胀的关系谈起
20230302 PMI提供的三个事实和三个猜想——2月PMI点评
20230301 社融回升，持续关注生产端修复——2月宏观经济预测报告
20230228 经济复苏能否持续——显微镜下的中国经济（2023年第7期）
20230227 有“安全垫”的守候——宏观周观点（2023年2月26日）
20230226
美元继续走强——大类资产配置跟踪（2月20日-2月24日）
20230224 社融与M2增速差回升下的资产特征——“中国式QE”系列报告第四篇
20230223 消费复苏的两个阶段——内需复苏系列报告（三）
20230222
地方政府债务处置及风险
20230221 高频指标仍处于季节性回升过程中——显微镜下的中国经济（2023年第6期）
20230221 LPR不变，房贷利率下行——2月LPR报价点评
20230220 低斜率但更可持续——宏观周观点（2023年2月19日）
20230219 信用债收益率继续下行——大类资产配置跟踪（2月13日-2月18日）
20230217
上、中、下游行业库存周期分别走到了哪儿？
20230215 弃旧立新的日本央行——日本央行行长提名点评
20230214 生产形势加速从底部回升——显微镜下的中国经济（2023年第5期）
20230214 2023年2月12日“总量的视野”电话会议纪要
20230213 好消息、坏消息与预期分歧——宏观周观点（2023年2月12日）
20230212 原油价格走高——大类资产配置跟踪（2月6日-2月10日）
20230211 冰火两重天的信贷——2023年1月金融数据点评
20230207 经济低水平改善不会影响稳增长政策节奏——显微镜下的中国经济（2023年第4期）
20230206 两个预期差——宏观周观点（2023年2月5日）
20230205 大宗商品价格普遍走弱——大类资产配置跟踪（1月30-2月3）
20230201 经济修复，通胀先行——1月宏观经济预测报告
20230131 如何评估复苏力度和政策映射——1月PMI点评
20230131 当月利润增速降幅已现收窄——2022年12月工业企业利润分析
20230131 经济修复，财政收支差额缩小——2022年12月财政数据点评
20230130 节前热度可持续吗？——宏观周观点（2023年1月28日）
20230127 疫后美国消费行为变化：一次性，还是可持续？
20230125 房地产复苏的经济意义超越地产链本身——内需复苏系列（二）
20230123 外资持续布局我国权益市场——大类资产配置跟踪（1月16-1月20）
20230122 供需触底 静待节后反弹——显微镜下的中国经济（2023年第3期）
20230118 经济数据的几个意料之外和启示——12月经济数据点评
20230117 复苏初现——宏观周观点（2023年1月14日）
20230116 一月降息落空怎么办？——1月MLF操作前瞻
20230116 权益市场表现积极——大类资产配置跟踪（1月9-1月13）
20230115 价格先行——显微镜下的中国经济（2023年第2期）
20230114 哪些行业受外需掣肘最大？——12月进出口数据点评
20230114 美国CPI年内跌破3概率大增——12月美国CPI点评
20230109 经济短周期低点已过 ——宏观周观点（2023年1月7日）
20230108 人民币资产保持强劲——大类资产配置跟踪（1月2-1月7）
20230107 就业韧性与经济衰退前景——12月美国就业数据分析
20230106 制造业向左 服务业向右——显微镜下的中国经济（2023年第1期）
20230103 不乏积极信号——宏观周观点（2022年12月31日）
20230102 辞旧迎新之际，轻装上阵之时——12月PMI点评
20230102 权益市场交易量低迷——大类资产配置跟踪（12月26-12月30）
20221231 防疫优化闯关冲击高频数据——显微镜下的中国经济（2022年第36期）
20221230 从居民两张表看疫后消费复苏——内需复苏系列（一）
20221228 黎明之前——2022年11月工业企业利润分析
20221226 市场计入了怎么样的预期？——宏观周观点（2022年12月24日）
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20221221 全年财政收入或不及预期——11月财政数据点评
20221220 等待调降MLF破局——12月LPR报价点评
20221220 2022年12月18日“总量的视野”电话会议纪要
20221219 强预期与弱现实收敛——宏观周观点（2022年12月17日）
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20221214 站在新周期的起点——2023年大类资产配置展望
20221214 23Q2美实际利率将转正——11月美国CPI点评
20221211 中美权益市场情绪分化——大类资产配置跟踪（12月5-12月9）
20221208 政治局会议两个关键变化——显微镜下的中国经济（2022年第34期）
20221207 是时候扩大内需了——2022年11月进出口数据点评
20221206 春天不再遥远
——宏观周观点（2022年12月4日）
20221204 积极信号下的交易——大类资产配置跟踪（11月28-12月2）
20221203 需要担心时薪增速吗？——2022年11月美国就业数据分析
20221202 加速出清有助经济重启——显微镜下的中国经济（2022年第33期）
20221128 利润增速筑底——2022年10月工业企业利润分析
20221127 生产形势边际企稳——显微镜下的中国经济（2022年第32期）
20221127 疫情波动加剧市场博弈——大类资产配置跟踪（11月21-11月25）
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