出清是房地产止跌回稳的关键

房地产“止跌回稳”：

意义与对策

赵燕菁

1 从战略到执行

12月9日刚刚结束的中央政治局会议再次强调“稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击”，显示了中央落实政治局9月26日会议“促进房地产市场止跌回稳”部署的坚定决心。但临近年底，为了应对迫在眉睫的财政压力，各地方明知商品房市场已经严重过剩，仍纷纷推出新的商品房供地。这种饮鸩止渴的做法，极大地干扰了中共中央的部署，破坏了政治局会议后来之不易的房地产预期。要知道9月26日这次会议是在一个非常时期召开的紧急会议。我党的历史表明，这类会议上的每一项决定都具有非比寻常的意义。特别是这次会议提出的房地产要“止跌回稳”，更是所有政策的重中之重。

此次房地产下跌，没有别的原因，就是供给过剩——中国在应当“限量保价”的时候推出了“增量压价”的错误政策。因此，只有前一阶段投放市场的供地被出清，房地产市场才有可能“止跌回稳”。从任何一个孤立的城市看，这种出清肯定是一个非常痛苦的过程。我们现在就是处在这一痛苦的过程。只有从更大的国家视角理解中央提出房地产要“止跌回稳”的战略意义，各地才能忍受暂时的痛苦，自觉地执行中央战略意图。

2 宏观分析框架

如果把国家视作一个企业，其资产负债表的资产端主要由固定资产和流动资产两项组成，前者是真实的经济活动，也就是所谓的实体经济；后者是储蓄，是实体经济活动没有充分利用的货币资产。债务端则由负债和权益两项构成，前者是间接融资，后者是直接融资。债务端表示的是整个经济中货币的来源，资产端则表示整个经济中货币的去向。所谓经济的增长和衰退，就是资产负债表的增长和衰退。资产负债表的结构各项关系可以简化为如下的一个框图。

根据规则，资产-债务两端必须相等——A+B=C+D。这意味着资产或债务任何一端的扩张，另一端也必须一同扩张；反之，只要一端衰退，另一端也一定一起衰退。较短的一端，决定了资产负债表（也就是经济规模）的上限。所谓宏观经济政策，就是通过改变这四项的比例关系，实现宏观资产负债表的扩张。推动经济增长首要的工作就是找出增长的短板是哪一端，只要“保护好短板，长项自然不会有问题”（Protect the downside and the upside will take care of itself， 见特朗普《交易的艺术》，1987 ）。

3 止跌回稳意义

把宏观经济变量投映到这个框架里，就可以清楚地看到房地产“止跌回稳”的宏观意义。在这个框架里，资产端的流动资产项对应大约是储蓄（Savings），固定资产项对应的是固投也就是所谓的实体经济（Real economy）；债务端的负债项（Liability）主要是银行信贷，权益项（Equity）主要包含了股票、债券、大宗商品、贵金属、外汇储备等可以“随时换钱”的高流动性资产。具有高流动性的城市房地产，乃是权益项的重要组成部分。在中国尤其是如此，房地产占权益项的比重超过所有主要经济体。房地产在中国经济债务端一家独大可以说是中国经济最主要的特征。

中国经济此次衰退之所以如此严重，正是因为构成债务端权益项最主要的部分——房地产出现了猛烈的收缩。债务端成为宏观经济的短板，债务端（A+B）的衰退必然导致资产端（C+D）同步衰退。尽管中央企图通过宽松的货币政策扩大银行信贷A抑制债务端的萎缩，但央行创造的大部分货币不仅没有转变为债务端的银行贷款（A），反而流入资产端的银行储蓄（D）。由于储蓄（D）位于资产端，在资产负债表收缩的背景下，储蓄（D）的扩大反而进一步加剧了对实体经济（C）的积压，导致了严重的产能过剩、失业和通货紧缩。

4 债务创造消费

中国经济面临严重的产能过剩，扩大内需已经成为政府和学界一致的共识。12月9日中央政治局会议再次强调要“全方位扩大国内需求”。但对于如何扩大内需，却拿不出有效的政策。靠财政补贴只能改变消费的分布，不能改变消费的总量。要想扩大总消费，就必须让债务端止跌回升。债务端可以视作广义货币的集合，而货币是所有消费的总阀门。这个阀门不打开，消费就不可能被创造出来。中国经济显示出强烈的需求不足，最主要的原因就是房地产衰退导致债务端大幅收缩。

中国经济要扩大内需，首先必须立刻制止债务端的继续萎缩。然后将货币从资产端转到债务端，具体讲，就是将货币从储蓄项转移到权益项（资本市场）。扩大内需要靠债务端政策（包括股市、债市、REITS等）一起发力。由于房地产在中国债务端权益项占有最大权重，房地产不能“止跌回稳”，其他权益市场扩张再快，也难以抵偿房地产下跌带来的缺口。甚至我们可以说，没有房地产的“止跌回稳”，一切扩大内需的政策都不会有太大的效果。

5 应对外部冲击

12月9日政治局提出“稳住楼市股市，防范化解重点领域风险和外部冲击”。把防范“外部冲击”和稳住楼市联在一起，就是中央非常清楚为了对冲即将到来的“特朗普冲击”，房地产必须尽快“止跌回稳”。这是因为贸易顺差通过结汇进入的是国家资产负债表的债务端。中国之所以需要美元，乃是因为中国是一个债务端约束的国家，大量劳动需要依赖美元参与全球分工。摆脱美元依赖的唯一办法，就是创造替代美元的流动性。中国必须在美国搭建好非中国产业链之前，率先摆脱对美元需求的依赖。扩张的内需如果能抵消外需的减少，中国就可以把“特朗普冲击”减少到最小。作为权益市场最主要的组成部分，如果房地产不能快速“止跌回稳”，将会使中国在贸易战中面临极大的被动。

不要指望靠发展高科技突破“卡脖子”技术就可以赢得中美贸易战，即使中国技术取得了对美国的领先，美国依然可以像新能源汽车、光伏产业那样将中国排除在市场之外保护自己的债务端。如果中国高技术的突破导致美国股市、债市大崩盘，也并不能解决中国债务端缺口的问题，反而会使衰退更加严重——因为美国之外使用美元的市场也会消失。因此，只有在摆脱对美元的依赖之后，高科技突破才是决定中美博弈的胜负手。而房地产“止跌回稳”就是中国经济恢复内生驱动增长的关键，这也是为什么耶伦访华对中国房地产的形势表现出异乎寻常的关注。

6 战略如何执行

理解房地产的全局意义，紧接着的一个问题就是如何做到“止跌回稳”。

债务端的权益项（equity）对抗的是资产端的流动资产项（current assets），主要就是银行储蓄。应对债务端收缩的宏观经济对策，就是打破“流动性陷阱”，将货币从储蓄项转移到权益项，修复因债务端收缩而衰退的资产负债表。决定货币流向权益项还是储蓄项，关键要看两者收益的落差。而决定权益项收益大小最关键的市场因素就是预期——预期资本市场涨幅超过储蓄的固收，货币就会从储蓄流入权益；反之，就会从权益流向储蓄。

储蓄的收益特点是安全的本金和稳定的利息收益，特点是低风险、收益稳定；权益市场的收益主要来自本金升值和分红收益，其特点是高风险和高收益。对房地产而言，就是房价必须有上升预期。假设房地产市场需求是100套，其中50套需求来自预期房地产会升值。当供给99套时，市场预期仍然看涨，不动产仍然是高流动性的优质资产，但只要供给增加到101套，看涨预期立刻就会反转。如果此时及时将供给减少到99套，市场预期很快就会恢复看涨。

7 预期至关重要

如果犹豫不决，甚至继续增加供给，原本因为看涨的那50套需求，就会转为看跌一起出逃。此时就必须将市场上的供给减少到49套，市场才能出清，不动产才能恢复流动性。一旦房价形成升值预期，退出房地产市场的那50套需求就会重新入市，市场供需关系就会逆转。可以说看涨预期和看跌预期，决定了那50套货币需求的流向。如果看涨，资金就会从储蓄流入权益，债务端就会扩张；如果看跌，资金就会流向储蓄，债务端收缩资产端必会一起收缩，储蓄项的扩大就会进一步压缩实体经济。

权益市场上的房地产价格只有两个预期——看涨和看跌，房价上升得越快，货币向债务端转移就越猛烈。这时一定有人会说，中央要求的是止跌回“稳”，而不是回“升”。这就要回到7月30日中共中央政治局提出的另一个房产政策——保障房。由于保障房价格低于商品房价格，因此，只要增加保障房供给，就可以实现止跌回“稳”的目标。要想实现“稳”，就要用保障房做平衡器。理解这一点，也就理解了为什么在这次会上政治局还提出“积极支持收购存量商品房用作保障性住房”这么具体的政策建议。

8 供地破坏预期

既然中央的战略、路径和方法已经如此明确，为何“止跌回稳”却迟迟没有实现？一个重要原因，就是中央要求“积极支持”的那个对象迟迟不肯发力。一个城市，要实现房地产“止跌回稳”，第一件要做的事，就是立刻停止新增供地。房地产市场就像一个水池，要让水池的水“出清”前提就是流入水池的水要少于流出的水。房地产只有迅速从“供大于求”转回“供不应求”，市场才会恢复流动性。显然多数城市都理解这个道理，之所以还要硬着头皮继续卖地，一定有其必须如此的原因。

这个原因就是地方政府财政收支的巨大缺口——地方政府必须通过更多的卖地，才能补上财政收支的缺口。这就是为什么年底这波拿地的大多数是国企。在其中很多国企其实是“奉命”拿地——通过企业负债拿地，将货币转给财政用于刚性支付。由于房地产根本没有需求，大部分土地积压在国有开发商手中。一旦这些积压的土地进入商品房市场，势必进一步压低房地产价格。显然，这一结果和中央的战略部署是相悖的。

9 中央必须出手

如果此时继续向过剩的房地产市场供地，9月26日政治局好不容易建立起来的看涨预期就会被再次逆转。而负面的房地产市场预期，则会导致更多的权益投资者退出，这时不管货币政策如何宽松，货币都只会以流动资产的形态进入储蓄这个流动性陷阱。显然，打破这个恶性循环不可能靠地方政府自己。只有政治局要求提供“积极支持”的那个对象出手，这个循环才能打破。

这个对象就是中央政府。只有解决了地方政府迫在眉睫的刚性支出（教育、治安、行政、市政运维……），地方政府才能松开卖地这一最后的救命稻草。中央政府各部门要全面发力拯救地方政府：

1)所有到期债务一律展期3年（或自动转为再贷款），只付息，不还本；

2)以地方政府土地做抵押向地方政府紧急注入流动性，缓解地方政府卖地压力；

3)发行低息超长期国债给地方政府回购烂尾项目做保障房，用保障房租金付息；

4)拿到中央救助的地方政府向市场承诺三年内不再新增供地；

5)地方政府停止所有需要卖地来平衡的项目，包括大型基础设施、公共建设、城中村改造、城市更新；

6)已经拿地的开发商如果只租不售，债务一律展期（只付息），还债从恢复销售时开始计算；

7)鼓励开发商推出面对国内外富豪的高流动性不动产，拉动房价上升，扭转市场降价预期。

10 速度与规模

进水的龙头拧得越紧，出清的速度就越快。之所以以三年为限，乃是因为速度是房地产市场能否止跌回稳的关键。这就要求救市政策必须有足够的力度——战术级的投入不可能达到战略级的目标。如果直接准备50万亿救市，最后可能只需要用到10万亿；但如果一万亿、一万亿地救，最后可能一百万亿都不够。一旦下决心救，就要宣布无限量买入，在改变市场预期之前，救市绝不能收手。香港1997年金管局、美国2008年联邦政府救市的实践表明，只要能改变预期，看似巨大的投入都会加倍收回。如果能通过国债将50万亿从储蓄项（D）迁移到负债项（A），对实体经济（C）的拉动一正一负就是100万亿。如果这50万亿国债不是直接撒钱（补贴）而是进入权益项（B）推高股价、房价，资产负债表还会进一步扩张，实体经济（C）就可以彻底走出通缩。

有人会担心就算中央政府想大规模举债，市场上有吗？如果有，愿意借吗？截至2024年9月末，中国的人民币存款余额为300.88万亿元。其中，仅居民储蓄总额就高达151.8万亿元。如果银行利息降到零，以2%的利息发行50万亿30年期国债也不是没有可能。事实上，目前市场上30年国债收益率已经低至2.12%，每次发行几乎都有超额认购，表明市场对长期无风险固收资产的需求极大。通缩对经济所有方面都有害，唯独有利于国债发行。只要中国低估的权益资产价格（主要是房地产和股票）能迅速上涨，就算美国不再降息，资本也不会出现大规模外流。如果中国权益价格上涨速度够快，全球资本甚至会向中国逆流。

11 不必担心套现

特别需要指出的是，政府救市不应担心有人借机套现。大规模套现本身就是救市的一部分，通过资本市场套现，央行就可以像静脉注射一样，快速地向干涸的市场紧急注入大量流动性。只要能改变市场预期，这些货币就不会流回资产端形成储蓄，而是进入其他资本市场（比如股市）或者直接消费。这些去向都是符合宏观经济目标的。

有人担心如果美元加息，房地产市场上套现的资本会不会大规模外流。9月24日中国股市预期的短暂逆转已经显示，一旦包括房地产在内中国的资本市场出现大幅增长预期，资本不仅不会回流美元定价的资产，反而会流向包括房地产在内的中国资本市场。美元定价的资产之所以能维持高位，完全是由于其他资本市场预期比美元资本市场更差。美国以全球15%的制造业占比，创造了全球50%的股市市值本身就意味着美国资本市场已经严重超估。中国应该担心的反而是如何防止高泡沫的美元资本到中国抄底。

12 谋定而动，动则必成

9月24日“一行三会”曾成功在股票市场打开了一个突破口，一举扭转负面预期，整个市场为之一振。正当市场以为期待已久的“大招”终于出手了，没想到长假过后，大牛市预期等来的却是虎头蛇尾，战役级的突破打成了添油式的防守。扭转资本市场预期，规模越大、速度越快，其实风险和成本反而更低。房地产市场要汲取股市的教训，不动则已，动则必成。一旦出手，就要排山倒海直到胜利！

要达成战役目标，就必须依靠中央的“野战军”而不是流动性已经枯竭的“地方军”。现在多数地方政府的财务已经岌岌可危，紧绷的防线随时可能会被击穿。一旦出现叙利亚式的溃散，中央手上囤积再多资源也将无济于事。因此，中央各部门必须协同行动，谁也不能作壁上观，靠涓滴式的补助象征性地应付中央“积极支持”的要求。要知道，再好的战略，只要错过时机也会成为无用的战略。中央海量的救市资金看似数量巨大，但都是有不动产做抵押的，救市资金是否安全，取决于不动产能否恢复升值。

13 金融还是财政？

各部门中，特别重要的是中央金融部门，绝不能守着“保持中立”“不能入市”过时的教条。在流动性陷阱已经形成后，宽松的货币政策只会使储蓄项（D）更加膨胀，从而对资产端的实体经济（C）产生更大的挤压。此时，只有扩张债务端才能把货币从银行储蓄（D）转移到银行信贷（A）。不要怕“赤字率”“债务率”的增加，债务规模是否合理只与对应资产相关，绝不能用这些似是而非的概念给债务端快速扩张设限，动摇中央救市的决心。