失意时不灰暗，得意时不嘚瑟：生而为人，这是最难做到的事

文 | 刘坤

两个星期前，有位客户过来找我。

他从家中专程过来给我道谢。他说，两年前，他曾参加我前东家的路演，后来拿出100万积蓄，买了我推荐的一支私募基金。

结果，后面没想到，这只基金跨越牛熊，净值至今已稳步做到1.30以上，最大回撤从未超过7%。

他说，这是他人生中第一次买私募产品，而且全程经历市场大幅变动（股灾、熔断），印象至深。所以，现在他遇到另一个关口，也希望我能给些建议。

他是理工男，戴着黑色框架眼镜，很年轻、智商很高，讲话反应很快。

现在的他，投资范围已经横跨一二级市场：一边是一级投资，持股的生物制药企业刚刚上市；一边是二级投资，自己开私募，发了一支基金。过去一年，他的基金净值涨得不错。

牛逼的是，最近一个月，竟然在股市里赚到30%。这让他觉得，人生所求，不过如此。

于是很多人慕名而来，想投资给他，发第二只基金。

在言谈中，我有种难以形容的感觉，应该叫做“嘚瑟”。他觉得自己过去一年业绩很厉害，于是觉得“投资也就这么回事”。接下来，他认为，应该扩大基金规模，“做更大的事业”。

在私募基金这个领域，一般人遇到这样的情形，多半会笑纳资金，来者不拒，趁势加大规模。

难得的机会，不是么？

然而，我很不客气的给他泼冷水。我说：以你现在你的心理状态，接越多资金，死的越快。

为什么？因为“新的钱”在你眼前，你已经飘飘然、不再敬畏市场，甚至出现明显的心理障碍。

后来，他走了，对我的建议似乎不太满意。我不知应该怎么告诉他：当你的心性开始跟随业绩波动的时候，当你的情绪因净值上升而激荡的时候，这时，你应该特别小心。

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对于资金，每个人的驾驭能力，不一样的。

如果账户里多出一笔钱，而你会欣喜若狂，那就说明，这笔钱，你没有能力驾驭。

在这市场上，我遇到的最好的基金管理人，几乎无一例外，谦逊、低调、心静如水。他们极少接受媒体采访，越是市场上追捧如潮，他们反而离市场越远。

有一位管理人，典型的技术宅，说话音调轻飘飘的，人很瘦，讲话时你总觉得他好像不太自信；

有一位管理人，他的发型竟然是特别土的西瓜头，说话音调就像小孩一样；

还有一位管理人，曾同时拿到4家全球顶尖名校的学位，但对人永远都是彬彬有礼。

他们对投资、研究、思考，仅仅是单纯的热爱。至于能赚多少钱，并不太在乎。后来，他们都成了这市场上最优秀的基金经理。

资本市场是一所大学，尽管这所学校里充斥着击鼓传花、欺骗忽悠、热血膨胀，但总体来说，它的奖学金最终只会发给谦逊、单纯、好学的三好学生。所有人性的恶，在这里都会受到惩罚。

失意时不灰暗、得意时不嘚瑟。生而为人，尤其在金融市场，这是最难做到的事。

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两年前，我见过一场意外。

这市场上曾经最牛逼的基金之一，在我面前，几天之内坍塌。这是我负责的FOF头寸配置的子基金。

这只基金，一直以来奉行低风险套利策略、表现稳健，净值以30度角稳步向上，并且跨越牛熊，帮我们赚了40%收益。于是，它成为我们团队最信任的子基金。

此后，大批资金闻风而来，甚至包括以稳健著称的某些大银行。

我们甚至一度放松了对它净值的每日监控——你想，连银行的钱都交给他们打理，而且是套利策略，能出什么大问题呢？

然而，突然有一天，我被风控的电话警醒。

这只子基金，2天之内，竟然直线暴跌接近30%。

怎么回事？！

我眼睁睁看着净值快速波动，傻眼。

原来，基金管理人策略变动，仓位大幅亏损，且引起连环反应，管理的几只大基金触发强制平仓。而强制平仓又导致持仓头寸价格加剧下跌，整个局势，犹如飞刀落地。

等我们反应过来的时候，已经无法平仓，因为比我们规模更大的基金挤在前面。

我们，作为母基金管理人，专业的机构投资人，居然成了最后的傻瓜。

那次，是刻骨铭心的经历。从那以后，我不再相信任何人对未来收益做的任何承诺，哪怕是亲人、朋友。

如果你确信未来一定会从投资市场上赚钱、信心满满、挥斥方遒，那么市场一定会PIAPIA打你的脸。

LTCM，集结了一帮得诺贝尔奖的牛人，比你我不知道牛逼多少倍，然而最后，整个公司顷刻间灰飞烟灭。背后的原因，是杠杆、是规模，而核心的核心，还是人心。

所有杠杆，都是人心膨胀的产物。我见过杠杆套利基金一年猛赚400%；也见过净值从1块亏到1毛、基金管理人狼狈跑路……

也正因如此，当我研究过杠杆并购之后，也对它没有什么好感。

好的并购交易，结构往往很简单，而结构越复杂、杠杆越高的交易，其实失败概率往往最大。

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面对这个时代，有时候，夜深人静的时候，你会感到害怕。

因为，它太快了，真的太快了。

信息爆炸、技术加速、快餐、快时尚、快公司——唯快不破。

人工智能，正在以令人诧异的方式，替代人们的工作。在金融市场，量化投资、智能投顾，也在爆炸式增长。

我曾尝试不断学习，把头脑里塞满各个领域、各个行业的知识。然而，我越来越焦虑，却并未收获果实。因为你学习的速度，已经跟不上技术进化的速度。

怎么办？怎么破？

直到我开始做并购优塾这个创业项目，开始深入一级市场，近距离观察企业运作，从现金流、财务数据角度观察公司运营，才真正感触至深。原来，从投资人角度看企业，和从企业家角度看企业，真的完全不同。

如果世界越来越快，那么当你慢下来，才能找到出路。如果信息越来越爆炸，那么当你沉下心来做最深度的研究，才更有价值。

创业之后，我以自己做公司的经历，再回头反思：之前在金融市场，作为投资人的种种遭遇，才真正悟到，这市场涨涨跌跌，背后的核心，究竟是什么。

当你搞不懂一件事时，仔细思考“为什么”，才能找到答案。金融市场存在的价值、资本市场存在的价值，究竟是什么？

在1773年的伦敦柴思胡同；在1792年的美国华尔街，证券交易所，这个东西究竟因何起源？

资本市场之所以存在，就是为了：让好的企业得到资本支持，让差的企业从市场滚蛋。想清楚这个，那么投资逻辑自然会变得不同——符合资本市场的本源的投资逻辑，方能长久盈利。

这样的逻辑，很明显，应该是“价值投资”。

没错，正是巴菲特和查理芒格所推崇的，并且在中国被各种质疑、批评的东西。我认为，它的逻辑无论在二级市场，还是一级市场，都能通用。

然而，它看上去实在太慢、太傻、太简单，看上去不符合这个时代，也不符合今天的中国。我们的投资者，历来喜欢短炒、击鼓传花，在这样的市场里，徐翔才是真正的明星，没人把“企业价值”这件事当回事。

甚至，对很多上市公司大股东和机构投资人来说，股票也只是赚钱工具而已，谈什么契约、股东、信托责任？

几年前，我曾经是一个日内交易员，交易过沪深300股指期货、港股恒生指数期货，并一度以此为生。而如今，我却成了查理芒格的追随者。

如果你的人生出现最重大的转变，那么，一定是经历过最深刻的反思。

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九年前的2008年，当时我在成都，赶上百年一遇的大地震。汶川巨震后，我曾被派往灾区一线，抗震救灾。

两年前的2015年，当时我在上海，一家私募基金公司，赶上十年一遇的大股灾。

暴跌后，我亲身经历过基金的爆仓、清盘。也亲眼目睹过，人和人之间的信任，如何因为大盘点数，顷刻之间，打了水漂。

事后回想，中国近10年来的两次最大规模灾害，我竟然都身处一线，不知这是幸运，还是不幸。

我曾经的理想，是成为日内交易员，以交易为生。然而，理想一路向南，但人生却一路靠北，阴差阳错，我成了母基金研究人员，后来又成了一名创业者。

如果你自己做一家企业，你就知道这种体会——在天堂地狱间徘徊、每走一步都是步履维艰，这种感觉，可比100倍杠杆的外汇市场，刺激多了。

而在同时，你对世界的思考，也会更深、更接地气，你会真真切切的触碰到一家企业的运营。这和二级市场投资人眼中的所谓“股票”，一级市场投资人眼中的所谓“项目”，完全不同。

价值投资的核心，是：筛选伟大企业。

接下来十年，本着这个初心出发参与资本市场投资，才能获取最丰厚的收益。我坚信这个判断，因为，中国资本市场的制度土壤，自2016年以来，才刚刚开始逐步铺好。

价值投资为何之前十年在中国很难生长，因为制度太过残缺。

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价值投资，如果说它有台阶，那么台阶的第一步，应该是：甄别垃圾企业。

你得先见过最丑恶的，才能筛选出最美好的。

所以，在这本手册中，我们做了25个财务舞弊案例分析，我们看到了最寡廉鲜耻的造假，也看到了最脑洞大开的粉饰、舞弊。我们在冰冷的数据中，能看到人性最深处的复杂幽微。

财务粉饰就像魔术。真正的魔术大师，往往杀人于无形。而如何从数据中拆解出魔术猫腻，应该是值得投资人钻研一生的技艺。在资本市场，我们永远都是小学生。

我相信，无论你是否身在金融领域，财务分析，都是人生中最重要的能力之一。揣着这门技艺，再回头细心观察商业模式、企业运营、投资逻辑，你能看到不同的世界。

当然，也能看到最黑暗的人性。

人生不过百年，在这世界上，最有价值的资产不是金钱，而是人与人之间的信任。造假，之所以让人深恶痛绝，是因为它让信任荡然无存。

通过这本手册，我们和你一起研究资本市场上最经典的财务魔术案例，进而探讨如何从纸面数字挖掘背后的黑洞。

这个系列的研究，微不足道，仅做抛砖引玉，和大家共同探讨。早些时候，我们还做过《IPO雷区》、《并购之美》的研究手册，而这本，更深入了一些。

我们一直认为，无论并购也好、IPO也好，财务分析和产业研究，才是根本核心。

最后，感谢格上理财董事长安立欣、高樟资本CEO范卫锋两位前辈，感谢他们一直以来的鼎力支持。创业路上步履艰难，感谢朋友们对我们的无条件信任。

另外，还要感谢市值风云的杨峰兄、读懂新三板的卢山林兄。感谢卢兄给我的珍贵建议，而杨兄，一直是我们学习的榜样。

希望大家，未来能在资本市场上：幸福悠远，福禄绵长。

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第一部分 收入魔术

├──  虚增收入、忽悠式重组

  ┴─  鞍重股份财务案例

  ┴─  行业：商务服务业、互联网信息服务业

├──  寅吃卯粮、提前确认收入

  ┴─  华锐风电财务案例

  ┴─  行业：通用设备制造业

├──  出口退税、虚增收入

  ┴─  南纺股份财务案例

  ┴─  行业：纺织业

├──  虚构收入、销售“空城计”

  ┴─  胜景山河财务案例

  ┴─  行业：黄酒酿造业

├──  违规确认收入、股权收购时间点认定

  ┴─  中科云网财务案例

  ┴─  行业：餐饮业

├──  大宗贸易、无中生有

  ┴─  太化股份财务案例

  ┴─  行业：贵金属加工、物流贸易业

第二部分 成本魔术

├──  虚构应收账款收回、虚减采购成本

  ┴─  欣泰电气财务案例

  ┴─  行业：输配电及控制设备制造业

├──  政府补助冲减成本、低应收账款计提

  ┴─  莲花味精财务案例

  ┴─  行业：食品制造业

├──  存货异常、第三方回款

  ┴─  振隆特产财务案例

  ┴─  行业：农副食品加工业

├──  完工百分比法、调节营业外支出

  ┴─  亚太实业财务案例

  ┴─  行业：房地产业

第三部分 费用魔术

├──  费用资本化、生物资产核算

  ┴─  参仙源财务案例

  ┴─  行业：农业

├──  销售退回、跨期发放年终奖

  ┴─  大智慧财务案例

  ┴─  行业：软件和信息技术服务业

├──  虚减费用、其他应收款

  ┴─  *ST烯碳财务案例

  ┴─  行业：非金属矿物制品业

├──  三包索赔、少计费用

  ┴─  登云股份财务案例

  ┴─  行业：汽车制造业

第四部分 资产魔术

├──  虚构银行存款、虚增资产

  ┴─  步森股份财务案例

  ┴─  行业：农业

├──  虚减银行存款、账外账

  ┴─  宝硕股份财务案例

  ┴─  行业：塑料、化工制品业

├──  伪造银行承兑汇票、应收票据异常

  ┴─  博元投资财务案例

  ┴─  行业：资本市场服务业

├──  阴阳合同、存货跌价巨额计提

  ┴─  北大荒财务案例

  ┴─  行业：农业

├──  虚减所有者权益、关联交易

  ┴─  青鸟华光财务案例

  ┴─  行业：电子信息

├──  虚构应收账款收回、大股东垫资

  ┴─  海联讯财务案例

  ┴─  行业：软件和信息技术服务业

第五部分 现金流操纵

├──  虚构资金循环、现金流结构调整

  ┴─  新大地财务案例

  ┴─  行业：农业

├──  现金结算、资金体外循环

  ┴─  万福生科财务案例

  ┴─  行业：农业

├──  虚构海外客户、虚构海外资金循环

  ┴─  雅百特财务案例

  ┴─  行业：建筑装饰和其他建筑业

├──  设立空壳公司、虚构购销业务

  ┴─  新中基财务案例

  ┴─  行业：农业

├──  动产差额回购、大宗产业融资托盘

  ┴─  皖江物流财务案例

  ┴─  行业：物流运输业

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