【中信电子】瑞声科技（02018）2017年中报点评：声学、非声学业务齐开花，上半年业绩再创新高

上半年声学、非声学业务齐开花，形成双重增长动力。 公司2017H1实现收入86.44亿元，同比+55.37%；实现归母净利润21.27亿元，同比+57%。上半年业绩大幅提升源于传统声学业务的稳定增长及非声学业务的强劲驱动，声学部分收入41.41亿元，同比+21.66%，占总营收比重48%；非声学板块首次超越声学占比达52%，其中触控马达及RF结构件收入41.89亿元，同比+129.8%，占比48.5%，光学镜头月产能已达千万只，有望接棒公司下一个增长点。就季度情况而言， Q2销售收入及净利润均创新高，分别同比+47%/45%，毛利率同比-1.3pct至40.4%，源于H1产品结构调整（低毛利RF结构件占比上升）及大客户压价行为。我们维持17年全年利润31.15%增长的判断，上半年同比增速高主要源于去年同期非声学产品基数较小。

毛利率稳定40%以上，盈利能力进一步提升。 公司上半年延续高毛利率水平， 2017H1达41%，主要受益于声学部分（毛利率略高于40%）立体声与防水功能升级，以及非声学部分（毛利率44%）触控马达占比上升拉动。随着产品良率、效率的进一步提升，预计公司未来仍将保持40%的毛利率水平。同时，报告期内公司营运开支同比-1.99pct至12.8%，净利润同比+0.2pct至24.6%，盈利能力进一步提升。

声学部分细分结构差异明显，成长看ASP提升。 上半年公司三大产品线的规格升级周期与客户渗透存在差异，其中微型扬声器模组与受话器分别同比 +32%/28% ，而扬声器则同比 -26% 。差异一方面源于安卓客户以微型扬声器模组大幅替换扬声器趋势；另一方面源于智能手机声学效果升级、防水及立体声功能带来的微型扬声器模组、受话器价格提升。就趋势而言，随着立体声、防水等功能逐渐成为市场基本配备，声学 ASP 将提升 30%-50% 以上， A 客户产品 ASP 最高可提升 2-3 倍。声学目前以微创新为主，我们认为板块未来仍有持续稳健增长空间。

RF结构件客户群广泛、触控马达地位领先推动非声学业绩飙升。 RF结构件方面，公司积极调整结构，搭建3D玻璃后盖加工产品线，上半年已实现小规模量产，客户方面已从中国延伸至其他国际安卓客户，Q3有望放量。触控马达业务上半年贡献公司主要增长动力，目前公司全面掌握Z向及X向振动线性马达生产技术，具有A客户过半份额，有能力满足客户最高技术规格及要求。我们预计，17/18年结构件（尤其是3D玻璃及X向线性触控马达）向安卓阵营的普及将推动公司业绩持续高增长态势。

风险提示。 1.新品需求不及预期；2.结构件毛利低于预期；3.光学进展不及预期

盈利预测、估值及投资评级。 公司为世界领先的电声器件供应商，立足客户优势扩展无线射频结构件及振动马达等业务，并积极向光学方向延伸，目前光学产品已投放市场，随技术储备释放及客户渗透率提高，光学业务有望快速成长成为下一强劲增长动力。我们上调公司17-19年EPS至4.32/5.04/5.76元（对应港币4.57/5.4/6.32），给予18年28倍PE，目标价151.2元港币，维持“买入”评级。